【头条】阿克苏诺贝尔“断臂”
前言
卖掉特种化学品业务之后，专注于涂料业务的阿克苏诺贝尔是否可以全速远行？
2018年3月27日，阿克苏诺贝尔（AkzoNoble N.V.）公布以101亿欧元（126亿美元）的价格将特种化学品业务（也称“专业化学品业务”）出售给凯雷投资集团（Carlyle Group，简称“凯雷集团”）和GIC（全称为 Government of Singapore Investment Corporation，新加坡政府投资公司）。
在多数涂料业人士看来，这是阿克苏诺贝尔经历了一连串的麻烦之后，为谋求继续生存发展而不得已为之的事情——2017年，对于阿克苏诺贝尔无疑是“困难的一年”，竞争对手的敌意收购、大股东的逼宫、CEO更迭、大规模并购行动失败在这一年集中上演，其祭出分拆特种化学品业务的“大招”实属无奈之举。
但从另一个角度看，这也可以理解为阿克苏诺贝尔的顺势而为——2007年它曾做过相似的事情，剥离了三大业务板块之一的医药板块；时隔11年，阿克苏诺贝尔终于将特种化学品业务也卸下，以践行它“涂料业务纯粹化”的战略目标。
这一目标由阿克苏诺贝尔前前任CEO魏思翰（Hans Wijers）于2003年确立，前任CEO唐博纳（Ton Büchner）接棒，如今由范迪睿（Thierry Vanlancker）完成，时间跨度整整15年。
在欧美媒体的报道中，特种化学品业务之于阿克苏诺贝尔是如同人体的一条手臂般的存在，因而它的出售，也意味着阿克苏诺贝尔的“断臂”与“求生”——仅保留涂料这一单一业务的阿克苏诺贝尔，集中精力之下究竟能否完成它未竟的自我救赎，让人期待。
这一任务也成为范迪睿面临的巨大考验。范迪睿在2016年8月才加入阿克苏诺贝尔，并在次年2月接管特种化学品业务。在唐博纳因“健康原因”卸任CEO之后，范迪睿匆匆接任，所负责的第一件事竟是剥离他此前执掌的业务部门，未免有点“造化弄人”的意味。
按照计划，特种化学品业务的交易在2018年底完成。且看这家曾以“全球最大涂料生产商”著名的企业，将如何继续讲述它的故事？
一块正在吊装的阿克苏诺贝尔广告牌。继医药业务之后，特种化学品业务也被剥离，阿克苏诺贝尔也完成了向纯粹的涂料公司的转身
“里程碑时刻”
当阿克苏诺贝尔通过官网公布出售特种化学品业务的时候，全球涂料业界并没有出现太大的波动。这并不是因为再一次有媒体在公告前夕“猜到”了故事的结局，而是因为，这一结局本身——无论是出售的价格、接手者——并不出乎人们的意料。
此次交易对特种化学品业务的估值为101亿欧元（企业价值），这跟此前分析机构给出100亿欧元估价十分接近。根据研究与经纪公司伯恩斯坦（Bernstein）的说法，该交易将特种化学品业务估值为2017年息税折旧及摊销前利润的10倍。该业务部门的年销售额约为50亿欧元，包含5个业务领域，生产一系列基础化学板块产品——从氯和盐，到用于肥皂和杀虫剂的成分。
阿克苏诺贝尔发布的公告表示，这笔交易的资金将来自名为“Carlyle Partners VII”、“Carlyle Europe Partners IV”的私募股权基金组合，以及凯雷长期投资合伙人GIC和共同投资者。
公告还指出，在年终资产负债表的基础上，其预计将收到89亿欧元的现金支付；扣除交易和员工离职相关成本以及其他先前宣布的负债后，预计所得款项净额约为75亿欧元。但根据此前的承诺，阿克苏诺贝尔将把绝大部分净收益分配给股东，但更多细节后续适时公布。
伯恩斯坦分析师Jeremy Redenius分析说，鉴于阿克苏诺贝尔可能希望自己开展业务收购，返还给股东的数额大致相当于60亿欧元。而阿克苏诺贝尔所希望开展的业务，或者表明它具有再跟艾仕得谈并购的可能——2017年两者尝试过一次合并谈判，但以失败告终。
而对于接手者，凯雷集团并不为涂料界人士所陌生——在2012年，它通过竞拍以49亿美元的价格（实际出资13.5亿美元，其余为借款）赢得杜邦（E.I. DuPont de Nemours & Co.，现已跟陶氏化学合并为陶氏杜邦）剥离的高性能涂料业务，成就了今天的汽车涂料巨头艾仕得涂料系统（Axalta Coating Systems Ltd.。简称“艾仕得”）。在随后几年时间里，凯雷集团陆续抛售了所持有的艾仕得的股票，总计回笼资金达58亿美元。
作为全球最大的资产投资管理集团之一，截至2017年12月31日，凯雷集团管理着317只投资基金，合计1950亿美元资产。雄厚的资金让凯雷集团具备了“买买买”的实力；再加上在艾仕得身上成功的投资经验，它最终瞄上阿克苏诺贝尔特种化学品业务完全在情理之中。
在此之前，凯雷集团也有竞投化学品交易的经验。2017年，它收购了道达尔（Total）的阿托（Atotech）化学品业务。此次101亿欧元的交易价格造就了近几年来欧洲最大的私募股权交易之一，同时也是凯雷集团在欧洲大陆进行的最大交易。
而与凯雷集团一同出现的GIC显得陌生，它实则是新加坡主权基金，成立于1981年，负责管理新加坡的外汇储备。它在40多个国家进行投资。有报道指出，GIC通常在业务剥离这类型的交易中扮演被动的少数派角色。在阿克苏诺贝尔特种化学品业务的交易中，不难看出它依然充当配角。
凯雷集团和GIC是在激烈的竞拍中击退一些实力强劲的私募股权公司而取得最终胜利的。同时参与竞争该业务单元的还包括投资机构阿波罗全球管理集团（Apollo Global Management）、哈尔投资集团（ Hal Investments）以及贝恩资本（Bain Capital）和安宏资本（Advent International）组成的联盟。
范迪睿表示，在做出向凯雷集团出售这一业务的决定过程中，一个重要的因素是后者承诺将该部门的总部留在荷兰。特种化学品业务部门的雇员总数约10000人，其中约2500人在其荷兰本国工作——大约占了阿克苏诺贝尔在本国工作的人员的一半。
“今天对于阿克苏诺贝尔而言是一个里程碑时刻，我们创造了两个专注、高效的业务板块，为所有利益相关者创造价值。我们兑现了分拆特种化学品业务的承诺，并提前完成了此项任务。”对于特种化学品业务的出售，范迪睿如是评价道。
长期以来，投资者都抱怨阿克苏诺贝尔的股票存在“集团化折价”的现象（指集团旗下的各个业务的内在价值加在一起，是要超过集团整体在资本市场上的估值），因为它拥有不同的业务。在出售特种化学品业务之后，阿克苏诺贝尔将聚焦涂料业务，或将可以摆脱这种“集团化折价”现象。
“我们非常高兴地宣布向凯雷集团和GIC出售特种化学品业务。我们相信，该业务正处于有利位置，可以抓住增长机遇并进一步提升业绩。凯雷集团在化工行业拥有丰富的经验，在健康、安全、创新和可持续发展方面拥有良好的记录。”范迪睿补充说。
根据阿克苏诺贝尔公司的说法，凯雷集团将利用其经验推动特种化学品业务扩张的私募出售方案“符合阿克苏诺贝尔及其特种化学品业务部门利益相关方（包括员工、股东和客户）的最大利益”。
阿克苏诺贝尔CEO范迪睿在英国阿兴顿新涂料工厂开幕式上展示多乐士产品。刚刚上任CEO的范迪睿，在完成了特种化学品业务的出售之后，将专注于涂料业务的发展
动荡的一年
时间倒推到2017年初，尽管分拆特种化学品业务的准备工作已经启动，但阿克苏诺贝尔时任CEO唐博纳还不打算在这一年就实施甚至不急于公开这一计划。他也没有想到，自己的CEO任期也行将结束。
转折出现在3月上旬。3月9日的凌晨（美国当地时间3月8日下午）或者更早的时间，PPG尝试收购阿克苏诺贝尔的传闻通过媒体传出。起初双方均对坊间传闻保持不予置评的态度，但随着传闻愈演愈烈，阿克苏诺贝尔率先打破沉默，在3月9日宣布拒绝了来自PPG的单方面收购提议。
阿克苏诺贝尔是通过发布审议拆分特种化学品业务的形式来表明态度的。作为分拆工作的一部分，阿克苏诺贝尔考虑一种“双轨制”方案，即将阿克苏诺贝尔一分为二，构建涂料和特种化学品两个专注的业务领域，平行发展——但也不排除出售的可能。
这是阿克苏诺贝尔不得不祭出的“大招”。“因为近期发生的事件，这一决定被我们（提前）提上议程。”唐博纳说。据透露，唐博纳原计划至少要到2017年第三季度才公开分拆特种化学品业务的计划。
这并未能阻止PPG的脚步。在第一份收购提议被拒绝之后，PPG在11天后便发出第二份价值约245亿欧元（263亿美元）、“包含巨大的估值溢价”的收购要约。
然而阿克苏诺贝尔还是“无情”地拒绝了PPG，指其收购提案“不符合股东的最大利益，大大低估了阿克苏诺贝尔的价值，且未体现新战略方向所带来的价值创造机会”，“存在重大业务环节的重叠，将导致大量资产剥离，可能导致价值流失”，“将引发大幅度的裁员”，等等。
3月28日，阿克苏诺贝尔以“召开投资者会议及宣布最新战略和财务目标”的计划，暂时关上了有关“PPG收购阿克苏诺贝尔”话题的互动窗口。在4月19日召开的投资者大会上，阿克苏诺贝尔发布了它的全新投资战略的相关信息，即计划在2018年一季度完成特种化学品业务的分拆工作，并承诺将大部分的收益分配给股东。
除了明面上的分拆特种化学品业务，根据媒体的报道，唐博纳还在策动另一宗大型并购案，目标指向艾仕得，以期在分拆特种化学品业务后的补强涂料业务。
4月24日，PPG提交的第三份收购要约，将收购报价提高到约269亿欧元（288亿美元）。但阿克苏诺贝尔在考虑了半个月后，还是作出同样的选择。PPG也暂时打消了收购阿克苏诺贝尔的念头。
其实在第一次拒绝PPG的收购要约之时，股东对阿克苏诺贝尔便颇有微词；在二度拒绝PPG明显提高了的收购报价之后，阿克苏诺贝尔面对的股东“倒戈”则愈加激烈。
在“倒戈”的股东中，领头的是对冲基金Elliott。Elliott在2016年成为阿克苏诺贝尔最大股东，它甚至尝试发起临时股东大会，通过投票表决的方式开除管理层人员和监事会成员。Elliott表示，阿克苏诺贝尔高层在与PPG沟通中的不及格表现“令人失望”，“难以与他们作为被委托人的责任相匹配”。
Jeremy Redenius在3月29日也发布了一份公开信，呼吁唐博纳同意与PPG对话。他表示，唐博纳应该考虑与PPG达成一个超出90欧元每股的交易，作为“你在阿克苏诺贝尔任期内的巨大成就”。
但唐博纳并没有领受这个“巨大成就”，也没有受股东“倒戈”的撼动。唐博纳坚持认为阿克苏诺贝尔“最好的方式”是“走自己的路”。
“我们正在履行我们的承诺，我们相信，我们拥有一个强大的平台以进一步确立我们的领导地位……在公司现有的发展势头的基础上，我们自身是实施这些计划的最佳载体。”唐博纳说。
在抵御住PPG的收购之后，唐博纳却因为“健康原因”于7月猝然辞任CEO，就连特种化学品业务的分拆也成为他未竟的事业。而同样经历了这一段风云的监事会主席Antony Burgmans，也确定在2018年任期结束后退休，不再寻求连任。此后，Elliott跟阿克苏诺贝尔达成休战协议，但不清楚这是否跟两大高层的卸任（或卸任计划）有关。
范迪睿匆匆接过接力棒。除了继续推动分拆特种化学品业务的工作之外，他还正式发起了跟艾仕得的并购谈判，只是最终因为无法就相关问题达成一致而草草失败收场，时间已是当年11月份。幸运的是，分拆特种化学品业务的方案在随后的股东大会上获得批准。
在经历了这大半年的动荡之后，阿克苏诺贝尔终于可以安静下来，去实施它分拆特种化学品业务的工作。2017年12月及此后，有消息指出，包括凯雷集团在内的多个投资机构将竞购该业务部门。这也意味着，阿克苏诺贝尔开始倾向于出售特种化学品业务。
唐博纳（左）与魏思翰。两人主政的15年为今天阿克苏诺贝尔成为纯粹的涂料公司奠定了基础
跨越15年的战略
阿克苏诺贝尔今日的命运，或许在15年前便“冥冥中早已注定”。
2003年，阿克苏诺贝尔迎来了一名来头不小的CEO——曾在波士顿咨询公司工作多年、其中有几年又跑去荷兰政府做经济事务部大臣的魏思翰。
然而之于阿克苏诺贝尔，魏思翰扮演的更像是一个“破坏者”的角色。在过去200多年的历史中，数十家公司之间的不断兼并重组逐渐形成了当时的阿克苏诺贝尔，到2003年其建立起囊括医药、油漆和涂料、特种化学品三大核心产品线的业务结构——但魏思翰却执意打破这样的发展格局。
从2003年当上阿克苏诺贝尔CEO的第一天，魏思翰就表明了他倾向于将涂料作为公司核心业务的观点，他做的第一件事，就是把医药业务卖掉。“医药业务和涂料及特种化学品业务之间没有可以互动或协同的效应。”魏思翰认为，不如把医药行业剥离，将精力集中在涂料和特种化学品领域。
在魏思翰的主导下，2007年，阿克苏诺贝尔先是将旗下的欧加农生物医药部门以110亿欧元的价格出售给了美国制药业巨头先灵葆雅（Schering-Plough）；凭借这笔可观的交易收入，在同年夏天以80亿英镑（当时相当于118亿欧元）的价格收购了英国帝国化学工业集团（Imperial Chemical Industries，业界俗称“ICI”），2008年初完成。
通过2007年的“一卖一买”，阿克苏诺贝尔的整体业务方向便集中在涂料和特种化学品两大板块。两者相当于阿克苏诺贝尔的“左臂右膀”。按照魏思翰“涂料业务纯粹化”的发展方向，接下来它还需要砍掉特种化学品业务。
然而随即到来的全球金融风暴，让尚未从对ICI的巨额收购中回归正轨的阿克苏诺贝尔业绩受挫，罕见地出现了利润亏损。此后4年，魏思翰忙于让阿克苏诺贝尔重振旗鼓（却难见起色），不曾想在2012年再次遭遇资产减值带来巨亏。也是在这一年，尚未能实现“涂料业务纯粹化”目标的魏思翰卸任CEO一职。
唐博纳接过了魏思翰的接力棒，连同未竟的“涂料业务纯粹化”的梦想。在对阿克苏诺贝尔继续实施“救赎”的过程中，唐博纳一方面持续强化涂料业务，另一方面也在暗中布局特种化学品业务的分拆路径。
唐博纳上任后强调两点：一是有机增长（Organic Growth）；二是卓越运营（Operational Excellence），整合优化内部资源，剔除不必要的“肥肉”。2013年2月，随着包含巨亏的财报的公布，阿克苏诺贝尔在英国伦敦举行的一场投资者大会，唐博纳宣布了全新的公司业务战略和新的财务目标：“公司的着重点不再是进行重大的收购和剥离，未来我们的目标是实现有机增长。”
但小规模的并购和剥离仍在继续。为了填补亏损窟窿，阿克苏诺贝尔在2012年将其持有的巴基斯坦ICI公司75.81%的股份以1.17亿欧元的价格转让给尤努斯兄弟集团，以及将北美装饰漆业务以8.08亿欧元（10.5亿美元）的价格出售给竞争对手PPG等；2013年8月，以2.6亿欧元向西卡（Sika）出售建筑粘合剂业务，当年10月完成；2014年1月，向PMC集团出售伯酰胺业务；同年又剥离了旗下造纸化学品业务，接受者为凯米拉（Kemira），剥离时市值为1.53亿欧元；2016年，阿克苏诺贝尔进行了唐博纳上任后的一次较重大收购——以4.75亿欧元买入巴斯夫（BASF）工业涂料业务。
从这些调整可以看出，除了出现巨亏的装饰漆业务的部分剥离，唐博纳实际上十分忠诚地继承了魏思翰“涂料业务纯粹化”的思路，一方面不断卖掉残余的非涂料业务，另一方面补强涂料业务。截止2016财年，在阿克苏诺贝尔的业务结构中，涂料业务的体量已经相当于特种化学品业务的两倍。
至此，特种化学品业务便成为阿克苏诺贝尔“涂料业务纯粹化”计划中最后一块需要动刀的“骨头”。根据后续的报道，唐博纳此时实际已经在为特种化学品业务的分拆进行暗中准备工作，并计划在2017年第三季度对外公开发布。对于阿克苏诺贝尔，其一直追求对特种化学品业务实施“双轨制”路线，那种情况下有可能分拆产生一个独立的上市公司，而非卖掉。
只是PPG的收购报价的突然到来，再加上股东施加的压力，打破了唐博纳或者说阿克苏诺贝尔的计划，不得不提前公布并加速实施特种化学品业务的分拆计划。在情况紧急的背景下，出售要比“双轨制”更加容易实施。
灯火通明的阿克苏诺贝尔总部大楼。卖掉特种化学品业务，是否意味着“黎明”的到来？
尾声
当我们把目光回归到2007年，当时阿克苏诺贝尔卖掉欧加农后，2008年收购ICI来保持规模平衡；如今卖掉化学品业务，阿克苏诺贝尔又将买谁回来补缺？外界依然相信艾仕得是它的最佳选择。
按照阿克苏诺贝尔2017财年年报，其全年录得销售额为145.97亿欧元。其中，涂料和油漆业务占据65.85%，特种化学品业务占据34.15%。在卖掉后者之后，阿克苏诺贝尔的企业规模将削减三分之一，在全球涂料行业中将落后于宣伟（Sherwin-Williams）和PPG，并被拉开距离——在此之前三者实力不相伯仲。
然而比起通过收购来弥补规模缺口，阿克苏诺贝尔更需要的是提振涂料业务的发展势头。2017财年，其涂料业务销售额同比增长2%，EBIT（息税前利润）增长-2%；同期特种化学品业务的这两个数据分别为4%和10%。
因此阿克苏诺贝尔提出了实现“涂料业务纯粹化”之后的一个短期目标——到2020年销售回报率达到15%。“我们现在正在朝着这一目标前进。”范迪睿补充道。这一目标不再以销售额为衡量基准，更关心企业与股东价值。
范迪睿也成为阿克苏诺贝尔“涂料业务纯粹化”的缔造者。本应该负责特种化学品业务的他，在前两任CEO铺设好的道路上，将引领阿克苏诺贝尔走向何方？