引领零售药店最后一波上市潮？
2020年12月1日，云南健之佳股份有限公司（605266）于上海证券交易所主板敲钟上市，长达三年有余的上市长跑宣告胜利。今日开盘健之佳涨幅即达44%，触发涨停。
回顾零售药店企业的上市征途，除了刚刚上市的健之佳，前有一心堂、老百姓、益丰药房与大参林四大连锁在2014-2017年依次上市，后有玉漱平民、养天和正在冲击A股。在竞争愈发激烈、集中度越来越高的药品零售市场，由健之佳领头的这波上市潮，可能是连锁药店上市的最后一次机会了。
2017年5月，总营收达23.46亿元的健之佳首次提交招股说明书，并于同年10月第二次提交。2019年6月，健之佳第三次提交招股说明书未果。今年7月，健之佳四度提交招股说明书，最终于9月3日成功过会。10月28日，健之佳发表公告，确定股票申购日为11月19日，直至今日正式敲钟上市。
相较之下，漱玉平民的上市历程更为曲折。2016年12月，漱玉平民首次提交招股说明书，后于2018年12月再次提交。由于增资需求变动等原因，这两次申报均被漱玉平民主动撤回。2020年6月，漱玉平民重新开始提交招股说明书，冲击A股。而2020年6月第一次提交招股说明书的养天和，同样加紧了冲击A股的步伐，于近两个月三次提交招股说明书。
三家公司均为连锁药店区域性龙头：漱玉平民深耕山东省市场，养天和布局海南、湖南，健之佳盘踞西南，门店分布在云南、四川、重庆、广西四省。就门店数量而言，健之佳与漱玉平民均有一千余家直营药店，同时也有少量加盟门店，养天和的门店数量则相对较少。
图表1：2017-2019年各公司门店数量
在公司营收情况上，健之佳与漱玉平民规模相当，而健之佳相较后者保持着相对良好的增长势头，2017-2019年同比增长率分别为14.27%，17.85%，27.56%，养天和的营收规模相对较小。盈利能力上，2017-2019年，三家公司的毛利率都出现了4个百分点内的减少，这与行业竞争加剧，总体毛利率下跌有关。期间，健之佳和养天和净利率均能保持在4%以上，漱玉平民净利率维持在3%以上。
图表2：2016-2019年各公司毛/净利率
来源：招股说明书，中康产业资本研究中心（养天和2016年数据未披露）
图表3：2016-2019年各公司营收情况
来源：招股说明书，中康产业资本研究中心（养天和2016年数据未披露）
为何三家药店争相在2020年上市？可能大家都意识到，这恐怕是药品零售企业最后的上市机会了。
中康CMH数据库显示，2019年全国药店零售终端销售规模为4555亿元，同比增长4.70%，较2018年度的6.50%增速有所放缓。由于受到疫情和医改的同时冲击，预计2020年全国药店零售终端销售规模同比下降6.43%。在市场增速放缓，甚至出现负增长的情况下，药品零售行业陷入了困境。2016年至2020年三季报，四大连锁药店的毛利率均出现不同程度的下挫，平均毛利率由39.54%下降至36.45%。对规模更小的药品零售企业来说，由于对上游的议价能力比大企业更弱，毛利率则进一步被压缩。
图表4：2016-2020Q3四大连锁药房毛利率
来源：公司年报，三季报，中康产业资本研究中心
同时，中小连锁还面临着监管趋严的压力。2018年，商务部发布了《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》，其中要求按照经营条件和合规状况，包括服务环境条件、供应保障能力、人员资质及培训、追溯体系建设等，将零售药店分为三类三级。意见中尤其重要的是对三类零售药店的执业药师提出的配置要求。对于四大连锁来说，由于拥有相对健全的执业药师人才储备和培养制度，适应零售药店分级分类政策会比较轻松。而由于我国执业药师的人才紧缺，中小企业为适应政策可能需要付出更高的代价聘请执业药师，由此增加企业人力成本。利润的压缩和成本的增加，导致中小企业难以发展，其发展壮大自己的需求极为迫切。
市场集中度快速提高，龙头企业加速整合
2019年，我国百强连锁零售药店的销售规模达到了1863亿元，市场份额达到40.9%，比2015年百强所占市场规模高出9.7个百分点。即便如此，我国的药品零售市场仍庞大而松散。2019年，美国医药流通三大巨头 McKesson（MCK）、AmerisourceBergen（ABC）和 Cardinal Health（CAH）分别占有 37.8%，29.6%和 25.7%的市场份额，合计占据了高达 93%的市场份额。相比美国，中国药品零售的市场集中度仍有很大提升空间。
图表5：2015-2019年百强连锁销售规模（亿元）与市场份额
来源：中康CMH，中康产业资本研究中心
实际情况也是如此。连锁药店龙头上市后的资本实力迅速壮大，门店扩张与收购中小型药店连锁企业的速度也在加快。2020年三季报显示，老百姓新增直营及并购门店804家，大参林并购门店253家，益丰药房并购门店68家；前三季度，大参林，益丰药房，老百姓和一心堂净增加直营门店694、519、742、645家，次新店占比分别为16.53%、20.88%、15.29%、10.39%。高瓴资本旗下的高济医疗更是在三年之内通过疯狂收购扩张门店。公开资料显示，2019年底高济医疗门店数量已达到11610家。
图表6：2020年前三季度四大连锁新增门店数量
来源：招股说明书，中康产业资本研究中心
除此之外，国大药房也在2020年收购了拥有1507家门店的成大方圆。据了解，2018年成大方圆营收30.27亿元，同健之佳、漱玉平民体量相当，却被国大药房于今年7月火速收购。成大方圆这样的区域龙头成为跨区域龙头的收购标的，可见目前的收购规模已经到了Pre-IPO体量。参考美国20世纪的医药流通行业并购历程，在不久的将来，药品零售行业甚至有可能出现上市公司之间的整合。种种迹象证明药品零售行业的整合开始加速，意味着留给连锁药店“第二梯队”上市的时间不多了。
IPO速度陡增，上市浪潮机不可失
截至2020年11月1日，上交所，深交所IPO过会的公司共431家，甚至超过了2018、2019年过会公司数量总和，达到了5年来的高峰。2020年，深交所累计申报数达319家，其中创业板282家，占累计申报数88.4%。今年8月份上线的创业板注册制，应是IPO速度陡增的原因之一。
图表7：2016-2020年10月国内IPO过会情况
来源：安信证券，公开资料整理，中康产业资本研究中心
2020年10月5日，国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求规范上市公司的治理和内部控制，提升信息披露质量，坚持控制增量、化解存量。最近数月，每周IPO的过会数量均在20家左右，而批文的下发数仅为个位数。这波上市浪潮过后，可能会出现上市政策收紧的情况。对于还未提交招股书的药品零售企业来说，错过这一窗口后的上市难度可能会更大。
2020年11月25日，京东健康发布公告称将于12月8日正式于港交所上市。除京东外，阿里、腾讯、百度均在医疗健康赛道布局。其中，阿里健康已于2014年借壳中信21世纪在港股成功上市；腾讯旗下有丁香园、微医集团、好大夫在线等行业头部玩家；百度则聚焦在医疗AI领域发力，9月25日，百度创始人李彦宏作为牵头发起人，正式成立了一家生物计算技术驱动的生命科学公司百图生科。在“互联网+医疗”政策利好的背景下，互联网巨头均在积极布局健康产业上下游，并将业务逐渐延伸至自营药品零售终端。这对传统药品零售行业产生了巨大冲击。激烈的资本角逐下，想避免被并购，药品零售企业的唯一出路即是上市。
总的来说，中国药品零售市场集中度的提升是大势所趋，随着参与者资本实力愈加雄厚，行业整合的速度会逐渐加快。对于仍未筹备上市的企业来说，想要在这样的势头下保证企业的存活，上市不仅是“保卫战”，更是为企业争取了冲击龙头的机会。而此次健之佳的成功上市，无疑为行业开了一个好头。
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