200901 迈瑞医疗（龙谈价值）
过去的一周，是中报披露最集中的时候，龙哥在这期间基本就是每天读中报、上市公司交流、写业绩点评，其中部分核心股票池公司的业绩点评，也及时发给了小密圈的同学们。每年的财报季、尤其是内容最丰富的中报和年报，都是我们投资人最辛苦的时间，但同时也是收获最大的时候，对大家来说同样吧，大多数的投资者，我估计长期回报率应该是和读财报的数量成正比的，当然短线选手另说。
在上半年，龙哥就曾给大家解读了几家重点公司的2019年年报，前段时间也已经重点解读了两家龙头公司的中报，今天就给大家聊聊第三家医药巨头迈瑞医疗的中报，在上半年龙哥已经为大家解读过迈瑞的2019年年报和2020年一季报（《火力全开的“器械界华为”》、《欣赏巨头的一季报》）。
为什么把这篇文章的标题取做“一家龙头抢到5年的宝贵时间”，因为这一次疫情中迈瑞医疗的优秀表现，使得其在全球的品牌度提升、或者说是国际化进程，直接提前了5年，迈瑞离跨国器械巨头的差距虽然还有很大，但是差距一直在被缩小中，而迈瑞的下一个目标，就是全球器械企业前20。
01
公司经营情况总览
先看看基本的业绩情况，上半年营收105.64亿元同比增长28.75%，实现归母净利润34.54亿元同比增长45.78%，实现扣非净利润33.66亿元同比增长44.56%，经营现金净流量42.09亿元同比增长100.57%。
其中单看二季度，单季度实现营收58.23亿元同比增增35.43%，实现归母净利润21.40亿元同比增长56.99%，实现扣非归母净利润21.13亿元同比增长58.84%。
现在大家应该都已经知道，迈瑞医疗在上半年的疫情中是非常受益的，不过，虽然迈瑞医疗的收入和扣非净利润增速都已经来到了近年最佳水平，但是公司的业绩并没有像其他一些器械厂商或者做新冠检测试剂的厂商那样业绩几倍几倍的涨。
一方面是公司已经成为一家相对比较成熟的平台型公司，公司有着多个领域的产品线，其中部分领域受益特别明显，但是也有一些业务受到比较明显的负面影响，公司在快速扩大优势的同时，也在尽量应对负面的影响，因此可以在业绩上体现为“既稳健、又亮眼”。
另一方面，我们认为迈瑞医疗在疫情中部分业务的受损都是短期的，但是公司在国内以及国际上品牌度和客户信任度的提升，是非常难得的，影响会是非常深远的，这种影响可能不会马上在短期体现在业绩上，但是可以帮助公司走的更稳更远。
一些基本的财务指标，毛利率表现的相当稳定，近年一直维持在65%左右，但是由于公司的期间费用率（图中橙色线）持续在下降，使得公司的净利率（图中黄色线）持续提升。
公司过去曾经表示过不会追求过高的净利率，未来除了在海外可能会加大一些市场开发的投入，不排除在研发端也会看到更大的投入，上半年公司的研发投入10.04亿元同比增长29.06%，其中研发费用是9.03亿元同比增长28%，基本和营收增速齐平。
ROE方面，2019年公司ROE是27.91%，今年上半年是17.53%，不出意外的话今年全年ROE应该超过30%，去年上半年的ROE则是14.69%。
不过这里要注意一点，我们看下图中公司的资产负债表：
公司近年的货币资金一直非常充沛，尤其是2018年IPO募集资金+本身优秀的现金流表现，使得公司的货币资金余额节节攀升，货币资金占净资产的比重一直在75%以上，上半年更是升至80%以上，公司没有任何有息负债，除货币资金外最大的资产负债科目是固定资产（这里将在建工程也包含进去），占净资产的比重才仅有30%左右。
也就是说，假如扣除非营运需要的资金（正常营运资金约为1个月的营收额，这里保留2个月的营收额作为必要的营运资金，约35亿元），公司上半年实际的ROE超过45%，全年来看应该超过80%，盈利能力非常惊人。
最后来看一下现金流，由于迈瑞医疗是标准的以卖设备为强项的公司，公司下游的客户大多是强势的公立医疗机构，对应的就是通常器械企业和医药流通企业都要面临被医疗机构占款的现象，哪怕大型公立医疗机构可能并不缺钱。
可以看到迈瑞医疗的现金流状况一直非常优秀，即使不考虑疫情带来的增益，过去几年公司的收现比一直维持在1.1以上，这是非常不错的水平，净现比也是长期维持在1以上。
迈瑞医疗的董事长在过去讲过的一句话让我印象非常深刻，他讲到迈瑞医疗非常重视现金流，“没有现金流的利润是对投资人不负责的，是假的利润”。在A股敢很有底气的讲这句话的公司，估计不太多。
写到这里我也去试着导出一个数据，设定的条件比较严格，有6个条件：连续3年收现比大于1，连续三年净现比大于1，连续三年营业收入增速高于10%，连续三年净利润增速高于15%，连续三年ROE高于15%，总市值大于200亿元。
其实每一个条件看起来都不是特别的高，但是把这6个条件放在一起就可以发现，符合条件的公司真的是少之又少，整个A股四千家公司，符合条件的只有17家，其中医药股有迈瑞医疗、大参林、乐普医疗、安图生物、通策医疗和心脉医疗，不算多，也就三分之一。
其他的公司也可以给大家列举一下：绿地控股、海螺水泥、海天味业、泸州老窖、欧派家居、顾家家居、晨光文具、小熊电器、金山办公、新媒股份、泛微网络。
财务数据反映的是历史数据，而不能代表企业未来的投资价值，但是从另一个角度来说，同行业的公司中，过去优秀的企业，未来也更有可能保持优秀，而没那么优秀的企业突然变优秀的难度就比较大。
02
公司业务分析
公司的业务还是三大业务分部：
比较有意思的是，前几天调研另外一家器械龙头公司的时候，他们讲到未来也将不再披露具体的产品销售情况，而是改为披露各个业务分部的整体经营情况，这样也更符合相对较为成熟的平台型公司的特点。
（1）生命信息与支持类产品
从上图中就可以看出公司各个业务分部之间的差异，三大业务分部中表现明显更强的就是生命信息与支持类产品，该业务板块上半年实现营收53.43亿元同比增长62.26%，毛利率提升4.28个百分点，以一己之力带动整个迈瑞的业绩增长。
生命信息与支持业务中主要是疫情期间需求量最大、增量最明显的产品，例如监护仪、呼吸机、输注泵以及睿智联IT解决方案等在此期间发挥了巨大的作用，直到现在公司在海外仍有大量疫情相关的订单。
再借用另外一家器械龙头公司高管讲到的内容，这次疫情很大程度上助推了我国生命体征监测产业的爆发，使得国内生命体征监测产业爆发时间提前了5年。国内的龙头器械企业也继续夯实了在国内生命体征监测领域的主导地位。
（2）医学影像类产品
医学影像类产品上半年营收21.05亿元同比增长6.67%，公司虽然没有单独披露，但是可以预计上半年公司的便携彩超和移动DR等产品的销量大幅增长，而台式彩超等下滑较为明显，整体还是勉强维持了正增长。
前两天在小密圈的分析中，我就有讲到一点：
为什么我们更喜欢行业龙头，不仅仅是因为行业龙头的资金、技术、客户和品牌优势更加明显，在正常的经济环境里可能不会特别明显，但是真正在逆境中，龙头公司应对之余可能还会加码研发、资本开支，可以实现逆势扩张，快速拿下被淘汰掉的小企业的市场，而中小企业，应对困境就已经是捉襟见肘，更不说还能逆势加码扩张。
迈瑞在上半年为了应对全球疫情，重磅推出了MX及ME系列高端便携彩超，并且发布了AI相关的智能诊断工具，并通过针对性的POC解决方案，实现了在欧洲、独联体、拉美等国际范围内顶尖医院客户的装机，提升了在国际高端医院、连锁集团医院的渗透率和覆盖率。
也正因如此，迈瑞医疗的医学影像业务的毛利率非但没有下滑，而且还逆势提升了0.82个百分点。
未来便携彩超和移动DR的需求可能会有所回落，但是展望下半年和明年，一方面医院恢复过程中对于盈利能力超强的检验科、尤其是彩超的需求预计会有所修复，另一方面疫情期间便携彩超和移动DR的使用也得到了大量临床医生和专家的认可，未来适用范围可能会进一步扩大。
（3）体外诊断类产品
上半年迈瑞医疗的体外诊断业务实现营收30.3亿元同比增长6.49%，上半年很多做新冠核酸检测和抗体检测的公司都实现了业绩的大幅增长，但是几家大型的IVD公司从中受益似乎都不太明显，例如迈瑞、安图、新产业和迈克等行业龙头，要么是受益不明显，要么是主要出口海外，不过据我们前期的调研，海外目前抗体检测的竞争也逐渐变得更加激烈，而且核酸检测的需求相对比抗体检测更多。
迈瑞医疗的体外诊断业务中以常规诊疗为主，上半年受到的负面影响比较大，不过公司高端的化学发光业务在上半年实现了不错的增长，尤其是二季度增速恢复到比较高的水平，其中最主要的也是来自于国际需求带来的增量，公司上半年突破了1000台的仪器装机量，装机量是国内头部的水平。
体外诊断由于既有设备又有试剂，而且二者还可以有一定的匹配，其他IVD公司的商业模式来看都是试剂销售巨大多数，设备销售占少部分，而迈瑞医疗作为一家卖设备起家的公司，优势也在于卖设备，所以IVD的仪器销售占比一直远高于其他公司，例如今年上半年体外诊断销售收入中43%来自仪器，57%来自试剂，去年则是60%以上来自试剂。
公司目前也在转变策略，尤其是海外的IVD的销售模式，要从以仪器为主的销售模式转变为试剂销售为主的销售模式，当前新增的化学发光设备装机，都是未来潜在可以发掘的试剂销售市场。
（4）国际化
谈完公司的三大业务板块，还是最后再来单独讲讲公司的国际化，公司在半年报中也讲到，未来公司将进一步扩大国内市场竞争优势，提升市占率，同时加强国际市场开拓力度，交流中公司也讲到未来会加大在海外市场尤其是欧洲市场的开发和投入，疫情之下如巴西和俄罗斯等新兴市场国家也都实现了比较大的突破。
在过去5年里迈瑞医疗大概新开发了600家国际高端医院，在在本次疫情中迈瑞就实现了对400家国际高端医院的进入，并且迈瑞销售的产品普遍反映良好，国际上销售的抗疫产品没有一个产品发生退货或者不满的现象，从而使得公司国际品牌声誉的提升至少提前了5年。
与国内很多疫情相关的IVD公司可能就是“一锤子买卖”不同，迈瑞医疗在国际高端医院实现进入以后，未来就有机会在更多领域实现高端医院的进入，这种影响会在未来几年里逐渐体现在迈瑞的业绩增长中。
同时，只有能真正进入国际市场并且与跨国器械巨头在同样的市场环境下同台竞技，才能真正实现国产医疗器械对跨国巨头的追赶甚至反超。在高端制造领域有另外一家国内的科技巨头实现了反超，以一公司之力吓的一个大国要举国之力来打压。
03
看未来
看迈瑞医疗未来的发展，对国内，本次疫情也是迈瑞的产品打开更多三甲医院的契机，对国际，成功实现了数百家高端医院的准入，这种影响会是更长期和更有持续性的。
研发方面我还是对迈瑞有更高的期待，净利率的持续增长并不是那么有必要，未来继续关注公司是否会将更多的收入用在研发投入，公司也在中报里讲到了未来会在微创外科、骨科、分子诊断、超高端彩超等领域加快研发节奏。公司在中报并未披露研发人员占比，不过从去年的年报中可以看到，公司研发人员超过2500人，占员工总数超过25%。
在业务发展方面，除了以上对三大业务板块的分析和展望以外，公司已经开辟了以硬镜腔镜为入口，以能量平台、耗材和设备等全方位布局的微创外科领域，该领域从全球和国内来看分别是两百亿美元和两百亿人民币的市场空间，且仍属于较有增长潜力的赛道，按照迈瑞过去每进入一个领域就要做到国内前三甚至第一的势头，预计未来也会在微创外科领域大展身手，当然这也需要很多年的时间来不断积累和突破。
最后，公司的目标是未来5年成为全球前20的医疗器械企业，2019年迈瑞医疗的营收是23亿美元，位居全球器械企业第34位，另外两家进入全球前50的企业分别是第47位的新华医疗和第49位的乐普医疗。
2019年全球器械企业前20的门槛是Edwards的41.52亿美元，5年后这个门槛可能会提升到50亿美元以上甚至远高得多，而全球第一大器械企业美敦力2019年营收更是超过300亿美元，迈瑞医疗如果想进入全球前20，仍然是道阻且长。
迈瑞医疗的中报就给大家分析到这里，最近给大家重点讲的三巨头的中报，我认为不仅仅是对中报的解读，也更多的谈到了行业未来的发展。这也是为什么我多次给大家说到，即使大家没有买这几家公司的股票，只要大家有意向长期投资医药这个永远的朝阳行业，研读这几家行业龙头的财报就是很有必要的。也希望龙哥的分析，能对于大家了解、研究和投资医药行业有所帮助。
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