茅台，该买入，还是卖出？
前几天在雪球做了一场直播，下面是直播回看链接，本文是直播的文字版。
3月30号晚间，茅台发布2020年度报告，第二天，市场开盘即开始下跌，当天最低价格达到略带巧合的2000.00元，一分不差，收跌2009元，跌幅2.29%。
市场用价格告诉外界：我们对这份年报不满意。
那么，我们应当如何看待这份年报呢？我给各位分享我的思考。
01 全景
先来看我最关注的两个核心指标：ROE和关键比率，前者反映的是公司的“湿雪”（竞争优势），后者是我自创的指标，等于ROE/分红比率，粗略反映的是公司眼中的“长坡”（增长可能性）。
下图是茅台过去年份中，两个指标的表现。
2020年，茅台扣非加权ROE是32%，分红比率52%，关键比率0.62，我自己的标准是前者不低于20%，后者不低于0.4，茅台这两个指标，依然是很优秀的状态。
而且，可以看到，从2004年至今，这接近20年的时间，茅台每一年都是符合标准的，这样的公司，粗略估计，在A股不会超过3家。
02 源头
接下来从ROE的起点——营业收入——开始看。
由于白酒企业存在预收账款调节营收的空间，所以用营业收入加上预收款增加值的口径，当做“真实营收”，茅台2020年和历年的情况见下图。
这已经是2015年至今，茅台连续第6年真实营收保持两位数的增速了。
03 量价
贵州茅台的业务主要分为两部分：以飞天茅台为代表的茅台酒，以及以王子酒、汉酱、赖茅为代表的系列酒。
我们进一步把两种酒历年的增长，拆成销量和单价两部分，来看一看，见下面两张图。
2020年，茅台酒收入增长12%，其中，单价增长13%，销量下降1%。
同时，系列酒收入增长5%，其中，单价增长6%，销量下降1%。
04 单价
单价和销量这两个因素，可以分开来看，先看单价，茅台酒和系列酒这些年的单价如下图。
以茅台酒举例，出厂价自从两年前从819提升到969之后，就没有再变过。
但是，上图却显示，茅台酒的单价从2016年的160万/吨，增长至2020年的247万/吨。
原因在于渠道结构的调整，茅台酒的销售渠道，分为两部分：直销渠道和批发代理渠道，前者是茅台直接卖给消费者，后者是通过渠道商，间接卖给消费者，后者的主要形式有经销商、商超和电商。
根据年报披露信息，直销渠道占比在2020年，有了比较大的提升，见下图。
从上图可以看出，直销渠道的收入，在2019和2020年，均有大幅度的上涨，这部分解释了这两年的单价上升。
但是，2018年的直销收入，有接近30%的下滑，但是茅台酒的单价却没有下滑，原因就在于，969的出厂价，是提供给经销商的。
对于批发代理渠道的后两种，也就是商超和电商渠道，茅台的供货价是高于这个价的，根据公开信息披露，大约是1299-1399左右。
综合这些信息，我们可以得出结论，贵州茅台正在进行渠道的扁平化，说的直白点，尽量减少“中间商赚差价”的环节。
系列酒的单价变化情况类似，不再重复讲解。
05 销量
单价看完，再来看销量，见下图。
以茅台酒的2020年销量为例，茅台卖出34313吨，比起去年还略有下滑，这似乎跟“茅台供不应求”的直观感受不一致。
熟悉茅台的人都知道，茅台的工艺特点决定了，当年销售的酒，不是当年生产，而是5年前生产的，准确地说，是4年前生产的。
再说具体一些，2020年的酒，是以2016年生产的基酒为主，进行勾兑成品的。
假设4年前的产量，是4年后茅台的理论销量，下图是茅台历年的实际销量/理论销量的情况。
根据公开披露的信息，由于茅台每年生产的基酒，需要留一部分供后面年份勾兑用，这个留作以后使用的比例，大概是15%，也就是说，这个比例在85%左右，是比较正常的。
上图中，唯一一次大幅度高于85%，是在2019年，往回推4年，也就是2015年，我们会发现，由于某些原因，茅台的基酒产量，出现了比较大的下滑，当年生产茅台基酒3.2万吨，上一年是3.9万吨，可以看做一次生产事故了。
从上图可以看出，茅台每年的销量，可以4年前的基酒产量的85%为基数，上下波动一定范围都是正常的。
下图是茅台历年的基酒产量情况。
从图中可以看到，实际上2020销售的2016年的茅台酒，还是有比较明显的增长的，只是2015年人为调整了投放量，使得实际销售/理论销售达到107%，远超正常水平。
接下来的两年，将会卖的是2017和2018年生产的酒，从图中就可以看出，还是有不错的增幅的，就看接下来管理层如何进行处理了。
06 湿雪
上面这些，就是贵州茅台量和价两个角度的内在逻辑，接下来，从我分析公司的理念出发，讲讲我对茅台的看法。
我选择公司的标准，是“湿雪长坡，安全边际”8个字，排序的话，湿雪第一，安全边际第二，长坡第三。
对于茅台来说，这是少有的竞争优势超级稳固的企业，对于消费品企业来说，“不差的产品+优秀的营销”是我总结的公式，好产品则是加分项，品牌心智资源占领则是理想境界。
在这几个方面，茅台都是非常优秀的。
首先，传统工艺、恪守时间和地理特点决定了产品的品质，而且是被历史反复证明过的、不可复制的产品品质优势。
第二，茅台已经几乎不需要什么营销了，销售费用占营收的比重，不超过5%。
这在消费品企业，几乎是不可想象的，强大如格力、美的、海天，每年也要投入10-15%的销售费用，伊利、蒙牛更是需要20-25%的销售费用投入。
第三，在高端白酒这个领域，甚至在送长辈、领导的高端礼品这个领域，茅台都是很容易出现在脑海中的产品，中国人很多人不知道马斯克、巴菲特，但很少有人不知道茅台。
最后，茅台身处一个非常好的行业，用现在的话说，“赛道好”，主要有几个方面：
第一，消费升级行业，少喝酒、喝好酒是大的趋势。
第二，面子消费品、使用者和购买者分离、购买者甚至需要讨好使用者，这都是很容易让人产生“我要那个，贵一点也没关系”的想法的产品的特点。
第三，一家公司遥遥领先，以前说到高端白酒，很多人还会想起茅五泸，现在很多人都只能想起茅五，甚至只有茅台。
第四，这是一种可重复消费的产品，不是一锤子买卖，而且消费频次不会太高，这样就不会对价格太敏感，另外绝对价格也不是天价，“咬牙买一次也是可以的”，这样的品类，既有利润、又可持续。
07 长坡
对于长坡，从长远来看，茅台的需求还远没有得到满足，不光茅台，高端白酒的需求都不能算完全得到满足。
中国有大约1亿的中产家庭，每个家庭1年消费1瓶茅台，这个就是5万吨，更不用说经常喝茅台的民间高净值人群了。
退一步说，就算高端白酒这个市场已经没有空间了，甚至在萎缩，茅台强大的竞争力，也有很大概率，从其他白酒那里抢到市场。
换一个角度看市场空间，茅台有三大提升业绩的法宝，每一个都是大杀器：
涨价、直销、打假。
关于涨价，看看下面这张图。
茅台出厂价，由于大家都知道的原因，不能频繁地上涨，但是，终端强劲的需求增长，叠加“预期的价格增长”，使得飞天茅台的终端价格，几乎没有达到“官方指导价”1499过。
这样，造成的就是茅台的经销商毛利率超高，对于消费品的渠道商而言，超过30%的毛利率，都是非常不错的，然而茅台自从2017年以来，渠道毛利率就一直是高于40%的。
在2020年，渠道毛利率粗算已经达到60%以上，历史上，渠道毛利率达到60%是在2011-2012年间，后来发生的事情大家都知道了。
我一直觉得，哪怕2013年没有限制三公消费，茅台的终端也一定会发生一些变化，只是塑化剂和八项规定让这种变化，以一种更为戏剧性的方式出现而已。
未来，只要有机会，茅台是完全有能力去涨价的，只是这个事情有点微妙。
茅台的第二个增长法宝，是调整渠道结构，从跟上图就可以看出，当茅台的经销商，其实就相当于租了一台印钞机。
对于茅台来说，早年经销商起到了很大的作用，帮助茅台把酒卖到全国各地，但如今，网络的便捷，让渠道的作用已经大不如前。
所以，未来茅台可以继续“优化”掉一些不够优秀的经销商，这部分出来的销量，由茅台直接对接消费者后，会带来营业收入的增加，以及毛利率的增加。
茅台的第三个法宝，是打假，这个没有权威的数据，但是直观感觉是，市面上的假茅台、掺了系列酒的茅台，一定是有的，而且可能还不在少数，如果茅台能够在打假上做文章，也是一种途径。
以上讲了这三个法宝，给人一种茅台前景大好的感觉。
08 现实
但是，到这里，我要打住，告诉读者一个事情：
现实有不同的可能发展方向，刚刚讲过的这些，可能会远远达不到你的预期（叫想象更合适），甚至朝着相反的方向发展。
对于出厂价而言，各位应该都发现了，茅台现在已经成为了社会舆论的敏感话题，甚至雪球不管什么公司出了消息，都会有人在下面留言四个字，“利好茅台”。
这四个字，代表着社会舆论对茅台的讽刺和不满，各种帖子下都能见到类似这样的留言，“科技什么的弱爆了，我们靠茅台强国”，不满之情跃然纸上。
在这样的社会舆论背景下，茅台正确的做法，一定是夹着尾巴做人，稍有不慎，可能班子成员都位置不保，他们不是得到明确的指示，我猜绝不敢贸然涨价。
这是人之常情，换做各位读者坐在茅台管理层的位置，在这样的社会舆论背景下，你们敢涨价吗？
对于调整渠道结构而言，我们可以假设一种极端场景。
假设茅台酒全部直销，换句话说，茅台酒全部以1499元的价格出售，单价接近300万一顿，按照2020年3.4万吨的销量，粗略估计，收入在1000亿出头。
2020年，茅台酒实际营收848亿，相比之下，全部直销，带来的营收增长，大约20%，可以粗略看做，这种调整，会将茅台原本949亿的营收，变成1100亿出头。
各位可以看到，哪怕最激进的假设下，贵州茅台的业绩也不会有质变。
另外，对于消费品企业来讲，经销商起到垫付资金（尤其是对茅台这样的预收款模式而言），终端物流，渠道渗透的作用，说一点用也没有、可以全部撤销，是非常不现实的。
对于第三点打假，由于连权威数据都没有，就更无从谈起会有多大的效果了。
以上，我从贵州茅台可能的市场空间，以及反向的角度，给读者们讲解了我的看法，总结起来，我对茅台市场空间的看法是：
存在美好的可能，但是千万不要误把这些当做美好的事实，稳妥一些估计比较好，不可过度乐观。
09 价格
最后是“安全边际”，我们从静态和动态两个角度来看，先看静态，看看历史PE，见下图。
2021年，茅台静态市盈率最高70倍，最低51倍，平均61倍，全面超越前面除了2007、2008年的水平。
茅台是很优秀，但是真的优秀到可以做到“估值中枢不断上移”吗？
事实上，茅台的生意模式并没有发生本质的变化，他依然是一家消费品企业，顶多算是一家竞争优势突出的消费品企业，在任何市场中，常见的PE范围都在20-30之间。
再来从动态的角度看看，鉴于茅台可以推算4年以后的销量，2024年的数据大概可以估计如下：
2020年茅台基酒产量5万吨，参考历史数据，假设实际销量在85%-95%之间，大约是4.5万吨左右。
考虑到未来直销、商超和电商的占比大概率会提升，粗略取当前吨价247和全直营吨价300之间的中间数275万/吨。
茅台酒收入毛估1200亿，净利润率按照50%计算，大约600亿利润。
系列酒不太好估，因为吨价和吨数都是未知数，粗略按照8%年增长幅度，算作140亿，净利润70亿。
这样，预估茅台2024年的净利润，大约670亿左右，按照消费品企业通常20-30倍的正常市盈率，大约1.7万亿市值。
目前茅台市值大约2.6万亿，如果按照上述粗略测算，茅台现在股价是不低的。
当然，上述任何一个因素的改变，都会对最终结果造成很大影响，我们来算一种比较极端的结果。
假如茅台酒的销售比例达到105%，经过提价，吨价达到300万，系列酒按照20%符合增长，净利率达到55%，这样，2024年，贵州茅台的利润情况大约是：
（105%*5*300+100*1.2^4）*55%=980亿。
按照20-30倍市盈率，市值2万亿-3万亿之间。
如果市值3万亿，对照现在的2.6万亿，接下来这4年的股价年化涨幅不到4%。
10 问题
这样，在现在的价格买入的投资者，就要回答一个问题：
在比较好的假设条件下，都没有多大的赚头，现在买入，赚钱的逻辑是什么？
先把这个问题抛开一遍，我们来看另外一个很有意思的问题：
既然经过测算，未来几年没什么赚头，我为什么不卖出？
这个问题，又会链接到一个更有意思的说法，也是被很多人广为相传的话：
持有等于买入。
这三个问题/说法，其实都是相关的，我们一个个来看。
第一个问题，我不会在现在价格买，所以这个问题，其实更需要那些买入的人来思考。
我先来讲第二个问题，为什么我不卖出？主要有两个原因：
第一个原因，我不知道4年后，茅台事实上能赚多少钱。
一家优秀的公司，他能找到各种各样的途径增长，比如放到2016年前，有谁能想到，短短5年时间，系列酒翻了5倍的营收？
我也不知道4年后，市场会按照通常的估值，给予茅台20-30倍的估值，还是40甚至50倍的估值。
第二个原因，这就像卖房子，明知道房价高估，但一端是不卖出、后续下跌的风险，一端是卖了以后，越来越买不回来的风险。
前一个风险可以承担，后一个风险承当不起，所以，明知高估，我还是不会把我自己的房子卖掉。
茅台也是一样的，股价肯定不便宜，但不到极度高估情况，如果卖掉，下一次的买入机会在哪里，我不知道，而这种失去她的代价，远高于她下跌的代价。
我们再来看第三个观点：持有等于买入吗？
对于我来说，股价有三个区间，最低的是买入区间，中间的是持有区间，最高的是卖出区间。
认为“持有等于买入”的，其实是把前两个区间混合在一起了，这种方式不是不行，只是对我来说，不到我认为非常划算的价格，我不会买入。
我们再回到第一个问题：现在买入的人，理由是什么？
每个人的理由不同，我想谈的是这种买入背后的心态，这就要和第二个问题和第三个观点，联合起来说。
我认为，这三个方面，本质上反映的是：投资者是如何看待这个世界的。
这个世界有不同的部分，有些是很确定的，比如茅台去年披露的营业收入，这已经是确定值，也有一些是大致确定的，比如茅台未来5年的茅台酒销量，还有一些是无法确定的，比如五年后茅台的真实市值。
在这样的世界里，如果你足够自信，你可以不给自己留余地，或者少留余地，如果你认为世界不可知，要保持足够的敬畏感，那你应该给自己留足余地。
每个人认知不同，选择自然不同，我选择后者。
这就是我对茅台2020年报的看法，以及我的选择。
作者：villike
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来源：雪球
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