论坛集萃 | 破产程序中的评估问题

2021年1月16日，青岛市法学会破产法研究会成立大会暨第一届胶东破产法论坛在青岛成功召开。论坛采取线上线下相结合的方式举行，面向全国直播，国内破产法理论界与实务界人士近三十万人次在线收看会议直播。参会嘉宾围绕 “预重整制度的理论与实务”、“破产程序处置不良资产”、“交叉学科视角下的破产法”、“胶东五市破产法治建设”四个具体议题进行了深入探讨，交流有益经验，分享研究成果。下面推送的是北京中企华资产评估有限公司执行总裁高文忠在第三单元“交叉学科视角下的破产法”中的主题演讲。

高文忠

青岛市法学会破产法研究会理事

北京中企华资产评估有限公司执行总裁

破产程序中的评估问题

大家下午好！感谢丁会长的邀请！非常荣幸有机会与破产界的专家、学者们坐而论道，探讨破产重整中资产评估方面的问题。

一

上市公司破产重整中股票清偿方式分析

（一）出资人权益调整案例

自2007年破产法实施以来，涉及破产重整的上市公司已逾七十家。现将有出资人权益调整的四十九家的大额普通债权清偿率、清偿方式、出资人权益调整方式列示如下：

（二）出资人权益调整方式及股票除权价

实践中，出资人权益调整方式常见的有：让渡存量股份；资本公积金转增股份；股权转让；减资缩股。

股票除权价：根据交易所交易规则，上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，交易所在权益登记日次一交易日对该券作除权除息处理：

（三）股票清偿方式分析

1.出资人权益调整不会增加权益价值

出资人权益调整不论是何种调整方式包括资本公积金转增股份，只是出资人权益的调整，根据除权价公式，不会增加股东权益的价值 。

2.股票价值的基础是资产的收益

股票对于上市公司是权益跟债权人的债权一样，都是处于上市公司资产负债表的右边，不是资产。

3.债权优先原则及其修正

根据《公司法》第一百八十六条、《企业破产法》第一条、第七十七条，法律规定债权是享有优先原则的, 即除非债权人全额受偿，出资人就不能保留任何实体权利。上市公司破产重整中债权优先原则的修正观点是平衡债权人利益和出资人利益，何如才算利益平衡？我们认为，应有一个衡量平衡与否的价值度量基础。

二

股票价值内涵及其估价基本模型

（一）股票价值内涵

股票价值是虚拟资本的一种形式，它本身没有价值。从本质上讲，股票仅是一个拥有某一种所有权的凭证。股票之所以能够有价，是因为股票的持有人，即股东，不但可以参加股东大会，对股份公司的经营决策施加影响，还享有参与分红与派息的权利，获得相应的经济利益。同理，凭借某一单位数量的股票，其持有人所能获得的经济收益越大，股票的价格相应的也就越高。

（二）股票估价基本模型

1.红利贴现模型          

 2.现金流贴现模型

三

“壳资源”价值的量化方法

（一）“壳资源”的概念及其相关监管政策

壳资源：是指股份制公司的股票具有在二级市场流通的资格，该公司也同时享有上市公司的相应权利和义务。从理论上讲，上市公司的壳资源，也就是其上市地位，本身并不具备交换价值……一方面在融资上拥有一定的优势，另一方面则流通性好，在交易活动中容易获得相应的溢价。

相关监管政策：在中央全面深化改革委第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》17天后，新一轮退市制度改革的方向明朗起来。2020年11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念瑞在“2020上市公司高质量发展论坛”上表示，证监会将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标，注重持续经营能力。2020年12月14日，沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿，新增组合指标。在注册制维度下，符合经济高质量发展方向和产业发展导向的优质资产有了更契合的融资渠道、更高效的融资环境，问题公司的“壳价值”逐步归零。

（二）“壳资源”的期权特征

期权：分为买入期权和卖出期权。买入期权又称看涨期权，它是给予其持有者在给定时间，或在此时间之前的任一时刻按规定的价格买入一定数量某种资产的权利的一种法律合同。

特征：权利与义务分离。

买壳方：在壳资源资产ST被要求退市之前，买壳方预期收益大于壳资源本身的定价，买壳方就会买壳上市行使期权权利。

卖壳方：作为壳资源的上市公司，卖壳获得收益，壳资源带来的权利永续存在于上市公司，股民只有义务被融资。

（三）“壳资源”的量化方法

四

假设破产重整成功前提下的评估

（一）评估的价值类型

中国资产评估协会《资产评估价值类型指导意见》第三条“本指导意见所称资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型。”

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公允交易的价值估计数额。

（二）破产重整项目出具的评估报告种类

1.市场价值：破产重整项目涉及的资产市场价值评估报告。

2.清算价值：破产重整项目涉及的资产清算价值评估报告。

3.偿债能力分析：破产重整项目偿债能力分析报告。

4.拟未来延伸服务：假设破产重整成功前提下的投资价值或市场价值评估。

（三）假设破产重整成功前提下的评估

1.评估对象：潜在投资人注入资产或；盘活的破产重整上市公司存量经营性资产或；潜在投资人部分注入和部分存量资产。

2.价值类型：投资价值或市场价值。

3.评估方法：首选收益法，即未来现金流量现值。

4.用途：股票清偿价值的基础；吸引潜在投资人。

五

案例

（一）案例简介

（二）上市公司A公司内在价值的简易测算

（三）债权人和出资人的利益平衡

1、债权人理论减损比例

（1）产总计=6.65 25.13 7.82=39.60亿元

（2）负债和股东全部权益总计=81.37 32.95=114.32亿元

（3）理论减损比例=1-39.60/114.32=66.36%

2、债权人名义减损比例

3、结果分析

经测算，债权人理论减损比例为66.36%，而名义减损比例为80.23%，名义减损比例大于理论减损比例。

谢谢大家！