三招玩转“赛道股”
后疫情时代
“好赛道”一直“贵”
好不容易盼来了大跌
又不知跌到多少才能买
光头教你三招玩转“赛道股”——
Ⅰ
海外对标法
某行业中有一家公认的全球龙头，亦即所谓的“行业天花板”；
国内在该行业的竞争力正显著的提高，并在可见的将来有望赶超国际先进水平；
你在该行业中看好的公司属于国内的绝对龙头。
比如三一重工是国内工程机械的绝对龙头，而卡特彼勒是工程机械行业公认的全球龙头。
卡特市值1149亿美元、约合7452亿RMB：
三一市值2250亿，大概就是卡特打个三折：
你通过基本面研究下来，判断三一未来几年能赶超卡特，那么就以对标公司目前的市值为基准，再按照你要求的回报率倒算回来，就可以算出目前的合理估值。
比如你觉得10年能赶上，然后你要求年化15%的复合收益率，那么就用：
7452亿➗1.15^10 ≈ 1842亿
结论大概就是目前位置再来两个跌停你可以去买。
Ⅱ
增速拐点法
CXO赛道这两年特别火，主要是它的增长有个乘数效应，拆解开就是：
（1 国内CXO企业收入的增速） = （1 医药行业整体增速） ✖（1 药企研发占比增速） ✖（1 研发外包渗透率增速） ✖ （1 国内企业在全球份额的增速）。
下图中拆解出了前三个变量，少说了“份额”这一层。
👆👆 图片来自雪球阿基米德Biotech 👆👆
四个变量的乘数效应就导致景气度上行的阶段被放大，但市场往往会忽略这个放大是双向的，上行的阶段被放大，其实对应的下行的阶段也会被放大，那么当以上四个增速中的2-3个开始回落的时候，CXO赛道就会加速回落。
成长阶段拐点：看收入利润体量、细分市场份额等指标，距离对标的海外第一梯队还有多少成长空间？
需求端拐点：跟踪新签订单增速，因为订单决定了未来几年的收入。其中，可以通过年报等公开披露的信息来直接跟踪订单增速变化；也可以通过创新药的融资热度来间接跟踪——因为CXO的订单量取决于创新药客户的研发费用预算，而大多数创新药客户的研发费用来自一级市场股权融资。
供给端拐点：跟踪产能增速，因为产能与需求匹配了，才能保障业绩落地。CXO行业的产能比较特殊，其中CRO公司的核心生产要素是“人”，因此对CRO的供给端要去跟踪人员招募的增速；CMO/CDMO公司的核心生产要素是“生产线”，那么对于CMO/CDMO公司的供给端要去跟踪CAPEX的增速。
当上述可量化的指标中，出现增速拐点迹象的指标占比越高时，我们预判“整个行业的业绩增速拐点到来”的置信度也就越高。
所以这个“增速拐点法”是从时间维度去把握一个阶段性的卖点。
Ⅲ
终局市值法
有些行业和公司由于中国已经建立了明显的全球竞争优势，导致目前市值已经比肩甚至超过了海外龙头，因而从空间的维度我们找不到合适的海外对标；另外从时间的维度，在可见的将来又看不到明显的业绩拐点。比如宁德时代、中国中免等。
这种情况下，就只能祭出“终局市值”大法了。
终局市值并非简单的拍脑袋，或者为静态的高估值找借口，而是在深度研究和理解行业逻辑和公司竞争力的基础上，基于一系列合理假设来对持续高增长若干年后的稳态进行的测算。
1、以宁德时代为例
第一步、收入拆解
它目前的业绩增长主要来自新能源车动力电池业务的贡献，类似上面拆解CXO收入的乘数原理，我们把宁德的业绩归因简单拆解如下：
公司动力电池销售收入 = 全球汽车总销量 ✖ 电动车渗透率 ✖ 单车带电量 ✖ 电池系统单价 ✖ 公司在全球动力电池市场的份额。
第二步、稳态的假设条件
由于主要经济体及主流车企均把全面电动化目标设定在2030-2035年附近，因此我们取2030年为“稳态”时间点。针对公司动力电池收入构成的5大变量，我们分别假设如下：
① 总量：全球汽车总销量近几年都在9千万辆上下小幅波动，假设维持0增长至2030年。
② 渗透率：全球最大的两个电动车市场中国和欧洲，在过去两年的渗透率均已从5%以内快速提升至15%以上，今年起第三大市场美国也开始追赶；考虑到主要经济体及主流车企均把全面电动化目标设定在2030-2035年附近，假设2030年全球电动车渗透率达到60%。
③ 单车带电量：目前平均约为57度电；随着技术进步及消费者对续航里程要求的持续提升，保守假设2030年平均单车带电量上升至70度电。
④ 电池系统单价：2020年宁德动力电池出货量约34GWh，动力电池系统收入约394亿元，折算下来单价约为1.16元/Wh，保守假设未来十年每年降价10%，则到2030年电池系统单价约为0.4元/Wh。
⑤ 宁德的全球份额：宁德过去几年动力电池装机量的全球占比持续提升，2020年全年约25%、2021年Q1进一步提升至32%，考虑到第一梯队双寡头格局已趋于稳定，假设未来份额维持在30%。
第三步、代入公式计算
预计宁德2030年动力电池收入 = 9000万辆 ✖ 60% ✖ 70KWh/辆 ✖ 0.4元/Wh ✖ 30% = 4536 亿元。
在预测收入的基础上再假设一个净利率水平，目前全球电动车基本已实现与燃油车平价，且动力电池竞争格局也趋于稳定，因此未来净利率进一步下降的可能性很小，假设维持目前的12%净利率，那就是500-600亿元净利润。
当然，以上只测算了动力部分，而目前主流观点认为储能电池的远期市场空间约为动力电池的两倍（测算过程和原理与动力电池类似、这里就不展开了），谨慎起见我们假设公司2030年储能电池业务体量与动力电池相当，那么公司2030年净利润水平约为1000-1200亿元。
需要注意的是，到了“稳态”以后增速大概率要放缓（不然也不会叫“稳态”了），就不能再给现在这么高的估值了，只能给20-30倍PE的稳态估值，大约就对应着2万亿-3.6万亿的市值。
第四步、倒算目前的合理估值
最后还是类似上面三一重工的计算原理，把预估的终局市值按照你要求的回报率倒算回来，就可以算出目前的合理估值。
比如你认为终局市值3万亿，然后你要求年化15%的复合收益率，那么就用：
30000亿➗1.15^9 ≈ 8528亿
这个计算结果，看起来相对目前1.26万亿的市值要跌去1/3才安全。那是因为该行业正处于爆发初期，我们往往会低估了行业增速和龙头的竞争力，未来也许随着不断超预期，我们要去持续上调业绩预测。
2、以中国中免为例
第一步、收入拆解
中免目前的业绩增长主要来自海南离岛免税业务的贡献，还是根据乘数原理将其业绩归因拆解如下：
2025公司海南板块净利润 = 2025海南免税市场容量 ✖ 公司所占份额 ✖ 净利率。
第二步、稳态的假设条件
海南代省长此前表示到十四五末有望吸引免税回流3000亿；省委书记则表示2022年离岛免税销售额目标为1000亿，2030年为7000-8000亿（2020-30年CAGR约为38.9%）。由于海南离岛免税市场的远期确定性不如全球电动车市场，谨慎起见我们选取2025年为“稳态”时间点。针对业绩构成的3大变量，分别假设如下：
① 总量：假设2025年完成十四五目标，实现离岛免税3000亿销售额。
② 份额：公司目前在海南市场份额约90%，假设到2025年逐步下降至60%。
③ 净利率：目前公司海南板块营业利润率约为28%，按将来15%的税率估算净利率可达23.8%；假设净利率未来随着竞争加剧而逐步下降，2025年海南板块净利率降至15%。
第三步、代入公式计算
预计中免2025海南板块净利润 = 3000亿 ✖ 60% ✖ 15% = 270 亿元。
以上只测算了海南业务，再加上机场和市内店等的贡献，公司2025年大约有300-400亿净利润，给予25-30倍的稳态估值，那就是7500亿-1.2万亿市值。
第四步、倒算目前的合理估值
同样还是拿预期回报率倒算回来，比如你认为终局市值1万亿，然后你要求年化20%的复合收益率，那么就用：
10000亿➗1.2^4 ≈ 4823亿
如果你认可上述一系列假设，那么从计算结果来看目前的股价再跌5-8%就将具备明显的安全边际了；如果你认为其中某些假设过于保守，或者你不需要这么高的预期回报率，那么你现在就可以动手买入了；如果你认为其中某些假设过于乐观，或者你要求更高的回报率，那么你可以再多等等……
Ⅳ
结语
大法虽好，不可滥用，提醒三点：
第一，最重要的永远是建立在深度研究基础上，对行业逻辑和公司竞争力的认知与理解；如果少了这个“地基”，再精确的计算也只是空中楼阁。
第二，不同的假设参数和要求回报率将产生不同的估值结果，因此在某种程度上估值都是主观的，没有绝对“客观”或“正确”的估值，本文介绍的三种方法只是提供估值的思路，希望能帮助大家理解“热门赛道（静态估值）永远贵”的底层逻辑。
第三，真实的投资，绝对不是“躺赢”，“躺赢”只是回头看的“结果”；真实的投资永远是随着行业和公司的发展而逐步修正我们最初的假设和预期，它是个动态的过程，而绝非一劳永逸。
特别声明：文中所提及行业或个股仅供学习交流用，全部假设条件及计算结果仅代表笔者的估值思路，不构成任何投资建议！股市有风险，入市需谨慎！