深度研究 | 2018中国租赁住房市场三季报
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每年三季度，毕业季、求职季、开学季叠加，租房需求大增，租金上涨。然而今年三季度，长租公寓状况频出：恶意抬升租金、租金贷、公寓爆仓、甲醛房，长租公寓受到前所未有的质疑，多家企业在风口浪尖上挣扎。
应对遭遇的诸多 “成长烦恼”，行业显现新信号：政策焦点由宏观性的框架指导意见转向规范细则；租赁土地供应渠道逐渐多元化，房源供应进一步开放；租赁市场参与角色多了不少“新面孔”等，由此保障租赁市场稳定，促进租赁市场的快速发展。
一、政策：公寓市场问题多发，政策焦点转向规范细则
今年以来，租赁政策开始进入落地期，政策的关注点由宏观的框架性指导开始转向微观的细则指导；另一方面，长租公寓在三季度受到前所未有的质疑，恶意抬升租金、租金贷、公寓爆仓、甲醛房等负面事件纷至沓来，也使得政府从政策层面更关注公寓建设、运营期间的规范化和标准化细则。预计未来一至两季度，各地方政府将根据当地租赁市场发展特点，因地制宜的处理当地租赁市场中金融、装配、运营过程中的潜在风险，以避免租赁住房市场野蛮无序生长。
1、租赁新政持续发布，向二三线城市下沉
2017年年中，首批12个住房租赁试点城市以及北京、上海等外来人口较多的一二线城市，纷纷出台符合本地市场特点的框架性“租赁新政”，加快行业发展。进入2018年下半年，培育租赁市场不仅仅是一线和强二线城市的发展方向，一些弱二线和有租赁需求的三线城市也开始发布“租赁新政”，规范和发展本地住房租赁市场。
以安徽芜湖为例，9月推出了《芜湖市加快培育和发展住房租赁市场试点工作方案》。芜湖作为安徽省“双核”城市之一，是皖南经济、文化、交通、政治中心，也是安徽省皖江城市带承接产业转移示范区双核城市之一。利用其距离南京较近的优势，可以承接部分南京外溢的产业和人口，有一定的住房租赁需求。
而值得注意的是，在供应主体中，芜湖的租赁新政重点提及的即为扶持国有企业发展规模化租赁，因此“国家队”，主要是芜湖市属国企，将在未来当地住房租赁市场发展过程中起到带头作用，这也是低能级城市发展住房租赁市场的必然选择。
2、租金贷问题多发，地方政府提示风险
租金分期业务是目前长租公寓运营方广泛开展的一项针对租客的消费分期业务，其本质为纯信用的消费贷款业务。而租金分期业务即是针对应届生等支付能力有限的客群，使其通过消费贷的模式，实现租金月付甚至免押金。
这个看似多赢的业务，饱受质疑，其原因主要在于：
（1）在二房东模式下，运营商开展租金分期业务，在收取租金和支付底租之间有较大时间差，运营商可以充分利用这个时间差所产生的流动资金，不断扩张，甚至与竞品恶性竞争，抬高房租。
（2） 部分运营商在开展租金分期业务时，对该业务的消费贷款模式标识不明显，导致租客与运营商信息不对称。部分小贷公司由于会将租客消费贷情况上传征信系统，对租客个人信用产生一定影响，这也是目前租房分期业务屡遭投诉的核心点之一。
（3）部分运营商将这些租金分期贷款再打包，通过资产证券化业务再融资。这一模式虽然属于金融创新，为急需资金的公寓行业开辟了租金贴现融资的新渠道。但贷款期限无法覆盖产品发行期限，而且其类似于美国次贷CDO的模式，其风险敞口直接面向租客，并且与美国购房次贷相比，租金为纯信用贷款，无抵押物，违约成本更低。
目前，市场上已经出现因开展租金贷业务而“爆仓”破产的长租公寓运营商，因此，此类问题也引起了地方政府的重视。9月，上海市金融服务办公室发布通知，要求上海市小额贷款公司、融资担保公司立即暂停与代理经租企业合作开展个人“租金贷”业务。山东省住建厅随后也发布住房租金贷款分期付的风险防范提示。相信后续“租金贷”风险高发的省份或城市，会根据本地情况，出台相应法规，进一步规范“租金贷”业务。
3、出租房甲醛超标，装配标准明年落地
9月，出租房甲醛超标问题引起社会的广泛关注，其实这一问题由来已久。住房租赁行业整体利润空间有限和资本的大量占用，势必使得经营方希望尽量减少房屋空置时间，以投入运营。
另外，租赁住房的空气质量标准相关法律或规范性文件长期缺位也是这个问题的主要诱因之一。现实中，环保部门对于出租房的环境检查和执法，主要为整治出租房屋是否有违法排放污水、油烟、噪音、固废等环境污染，根本不涉及到室内空气质量和甲醛污染等。
近日，经过住建部批准的《租赁式住房装配技术规程》已在制定中，将于明年上半年公布正式实施，由此，租赁住房建设和装修过程中的规范和安全问题将得到全面整治，租客的健康安全问题也将得以充分保障。
4、租金可抵个税，新个税法鼓励租房
8月31日，2018年新个税法已经通过表决，除了起征点上调至5000元/月外，还在原有专享扣除上增加了专项附加扣除，包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人等支出，具体范围、标准和实施步骤由国务院确定，并报全国人大常委会备案。
这项规定，从经济层面为租客减负，对住房租赁市场起到了直接的推动作用。另一方面，与公积金提取政策类似，抵扣也意味着，租赁合同必须经过租赁平台备案以及纳税，这也将进一步推动租赁合同，乃至整个住房租赁行业的规范化。
二、土地：为多渠道、多主体供应租赁住房夯实基础
租赁用地的供应情况一直是各地政府对于围绕国家租赁政策实施方针下的直接体现。三季度，租赁土地仅投放6块，节奏明显放缓。但随着多地政府出现了竞配建政策的发布及落实，包括上海出现首宗集体租赁用地，表现出各地政府对租赁住房多渠道、多主体保障机制的决心。
1、租赁用地出让放缓，上海仍起领军作用
三季度公开招拍挂市场上租赁用地投放节奏较一、二季度明显放缓，全国范围内第三季度纯租赁用地供应6幅，第三季度纯租赁用地供应总建面达18万方，较第一、第二季度下降趋势明显。
2018年1-3季度全国纯租赁用地供应量变化
克而瑞地新引力制图
三季度公开招拍挂6块纯租赁用地，上海占据5块，楼板均价5598元/㎡，略高于一、二季度，但租赁用地基本定向供给且底价成交，拿地价格普遍较低。总体而言，上海以37幅地块，超220万方总建面排名第一，起到了租赁市场排头兵的示范作用。
截至2018年9月全国各城市纯租赁用地投放情况统计
克而瑞地新引力制图
现有的土地招拍挂机制仍然是土地供给的主要方式，也是租赁住宅用地供应的主导方式。当前纯租赁用地投放主要围绕一、二线城市。
2、租地出让模式松动，未来市场化竞拍可期
8月23日，华润置地以底价1.8亿元竞得上海松江区租赁地块，楼板价3592元/平方米。此前，上海租赁土地以具有资质的对口市属、区属国有企业拿地为主，准入门槛较高。租赁土地市场国企平台公司是主力，而国企做租赁住宅，带有很强的公共产品属性。
截至2018年9月全国市场租赁用地拿地TOP10企业
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随着北京、上海等一线城市的集体用地供应段陆续发力，也将给全国其他城市起到示范性作用。
三、金融：融资喜忧参半，严防变相融资
进入下半年，涉租金融发展趋势可谓“喜忧参半”。一方面，银行持续深耕租赁住房领域，ABS和类REITs等资产证券化产品也进入了成功挂牌发行的高峰期，为长租公寓提供了长效的资金支持和财务退出路径；而另一方面，监管层也开始严防利用涉租金融变相融资的风险问题，市场上已经有数笔租赁专项债券发行工作遭终止。而未来，房企在建设前期融资将会更加困难，拥有优质租赁物业的企业在金融市场上将会占得先机。
1、建行进入港澳市场，维持领先地位
进入第三季度，银行持续深度介入租赁市场。银行资本支持和银企合作是租赁市场重头的金融资源。在租赁政策的支持下，包括国有五大行、全国性股份制银行以及地方城商行均已涉足住房租赁行业。根据统计，目前已有17家银行通过与政府或企业合作的形式布局住房租赁领域，与全国数十家房企以及二十多个地方政府开展合作。
从整体来看，国有五大行在住房租赁领域参与力度最大，彰显了国家队作为租赁市场的第一梯队，对整个住房租赁市场的引导和带动作用。而其中建行占了总项目数量的2/3，超过了其他银行参与住房租赁项目数量的总和，可谓一马当先。随着粤港澳大湾区概念持续火热，建行9月召开粤港澳大湾区住房租赁服务发布会，正式进军港澳住房租赁行业，为跨境人士居住需求提供金融助力。
各银行在住房租赁领域开展项目数量（单位：宗）
数据来源：公开资料
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2、监管收紧，严防利用租赁专项债变相融资
“住房租赁专项债”和“资产证券化产品”是租赁住宅行业目前门槛较低、较为常态化的债权融资方式。而前者相比起后者，对物业的现金流要求更低，处于长租公寓物业运营周期较前段的融资方式。在政策红利之下，包括富力、龙湖、合生创展、恒大在内的多家房企均有意发行此类公司债券。其中，2018年3月，龙湖集团成功发行全国首单住房租赁专项公募债券。
然而，此类债券所融得资金容易“私用”，部分房企在发债环境不佳的大背景下，将其作为开发业务的融资工具。近期，富力地产的60亿住房租赁专项债券和合生创展100亿住房租赁专项债券均遭发行终止，表明了监管层对此类债券风险的关注，未来针对此类以公寓建设为目的的专项公司债的监管可能会持续收紧。
3、涉租资产证券化产品发行进入集中阶段
租赁住宅的资产证券化进程自 2017 年初以来不断加速，加之政策支持，目前已成为其融资不可或缺的渠道。截至目前，共有18款租赁住宅的资产证券化产品成功过审，包括了8单ABS、2单CMBS、1单ABN以及7单类REITs产品。
进入第三季度，住房租赁的资产证券化产品进入了成功发行的高峰期，共录得6笔产品的成功发行，包括景瑞7.2亿的CMBS产品，泰禾、世茂、自如三笔ABS产品，发行部分额度分别为8亿元、5亿元、3亿元，以及阳光城、越秀地产两笔类REITs产品，发行额度分别为12亿元、5亿元。
三季度租赁住宅资产证券化发行情况
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以阳光城“中信证券-阳光城长租公寓1号资产支持专项计划”的发行为例，其产品总额度为30亿元，本次发行额度约为12亿元，发行利率为6.3%-6.8%。
一直以来，境内类REITs产品主要困境之一即为产品无法脱离“债性产品”框架，与国际成熟权益型REITs有明显结构差距。而上述阳光城类REITs产品，底层资产为上海盈标企业管理有限公司持有的上海馨乐庭物业，阳光城整体包租底层资产，在轻资产模式下发行类REITs产品，也充分印证了目前境内类REITs“债性产品”的问题，以现金流贴现的融资目的为主，距离实现权益退出目的还有很长路要走。
4、旭辉领寓注资3亿元，继续深耕公寓业务
下半年至今，长租公寓股权融资脚步有所放缓，共录得6笔涉及住房租赁的股权融资，其中小猪短租获今日资本、晨兴资本等3亿美元战略投资。旭辉集团于9月30日，对旭辉领寓管理主体，领昱公寓管理增资3亿元，这一举动也显示了旭辉集团对深耕长租公寓业务的信心。
2018年三季度租赁住房股权融资情况
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从整体来看，2012-2018期间长租公寓市场上，融资总额达5亿人民币以上的公寓品牌有9家，约占市场现有公寓品牌的20%。其中以自如、魔方公寓为代表的一级梯队融资总额已达152亿人民币，占长租公寓市场融资总额的80%。拥有50万间房源的自如仅首轮融资就占据了2018年至今运营商融资规模的半壁江山，占2012-2018年市场融资总额的19%。
通过现有的融资情况不难看出，长租公寓市场龙头部队雏形基本显现，融资逐渐向头部企业集聚，“寡头垄断”甚至“赢者通吃”的时代正在到来。
四、租金：全国租金小幅上升，符合以往市场规律
2018年三季度由于毕业季、求职季、开学季的叠加，使得租房需求大增，租金整体呈现上升趋势，9月份开始有所回落。而由于全国整体经济及收入下行的持续影响，使得租金同比数据连续六个月出现下跌情况。
1、整体呈现上升趋势，同比数据连续六个月下跌
根据中国房地产测评中心发布的《2018年9月中国城市租赁价格指数报告》显示，三季度全国租赁价格整体仍呈现上升趋势，其中，7月及8月，毕业季、求职季、开学季叠加，租房需求大增，使得这两个月租金上涨显著。2018年9月租金水平呈小幅下跌趋势，由暑期毕业租赁旺季走向淡季的时刻，市场需求减少，量价双降这是市场的正常表现。
而从同比数据来看，全国租金指数已经连续第六个月出现下跌趋势，主要由于整体经济及收入的下行所带来的累积性影响。
数据来源：中房研协，CRIC
克而瑞地新引力制图
数据来源：中房研协，CRIC
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2、一线城市租金稳步上升，二线城市租金小幅下跌
从单个城市情况来看，三季度以来监测的35个城市中，杭州、深圳、北京、南京、上海等12个城市的租赁价格指数上涨。其中，杭州、深圳、大连三个城市租赁价格指数涨幅居前；另有23个城市租金数据呈下跌趋势，其中济南、长沙、厦门三个城市租赁价格指数跌幅居前。从城市能级情况来看，一线城市三季度租金整体仍保持稳定上升，平均上涨0.78%，而二线城市三季度租金下跌0.06%。
数据来源：中房研协，CRIC
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3、租金价格变动受多重因素影响
8月，关于长租公寓推高城市房租的讨论引发市场普遍关注。由于资本方的介入使得品牌公寓开启规模性的扩张，以高于市场正常的价格争夺房源，人为抬高收房价格，从而使得公寓租金在短期内大幅上涨的情况属个别案例。
例如，自如和蛋壳在成都近半年开始部分项目以高出20%-40%的价格收房，影响了局部区域的租金价格，而且有扩散效果。在供需相对紧张的区域，产生抬价效果。但是从成都整体租金水平来看， 7 月成都租赁价格指数为1032.6点，较上月下降2.3 点，环比下跌0.22%，同比跌幅1.57%。
此种现象可能是因为：鉴于各家企业目标压力、考核标准不同，且收房管家很多，个别项目的收房价格可能高于市场价，但不一定全部转嫁到租金上。另外，分散式、集中式物业的收房逻辑也不相同。对于集中式公寓来说，公寓租金对比周边的二手房租金已经存在一定的溢价，租客对租金涨幅较为敏感，调整租金会直接影响出租率。
其实租房价格变动的因素比较复杂，市场化程度也更高，租赁市场的供需关系才是决定租金的主要因素。分析租金上涨的背后原因是多方面的且带有一定周期性的：
（1）毕业季房租上涨已成周期。7月份以来，伴随高校毕业生开始入职，房屋租赁需求集中释放，伴随租金水涨船高，这已经成为毕业季的市场惯例。
（2）新增租赁房源在下降。各城市，尤其是一线城市的住宅用地供应都在大幅减少导致了新增租赁房源的大幅下降。
（3）各大城市进行的棚户区改造。低端房源的租客不得不转向收费更高的其他产品类型，需求端的增长推动了这部分产品租金上涨。
五、企业：战略分化继续深入
面对租赁市场，企业表现呈现冰火两重天。一方面，战略性进入公寓的房企打响规模战，纷纷制定完成中长期目标，截至2018年三季度，TOP7房企公寓品牌整体拓展规模逾38万间，较2017年底增长93%。另一方面，对于手握高比例自持地块的企业来说，由于住宅较低的租售比也使得房企在建设租赁住宅时望而却步。选择尽快退出还是持续运营，这与房企的发展战略密切相关。
1、打响规模战，规模门槛及集中度进一步提升
截止2018年三季度，TOP7房企公寓品牌已拓房源总规模超过38万间，较2017年底增长93%。榜单入榜门槛从去年的4千间提升至1万间。
在规模增长的同时，格局持续分化，万科泊寓以16万间拓展房源领跑规模榜，覆盖 30 个主要城市，累计开业超过4万间，开业6个月以上项目的平均出租率约92%。第二名龙湖冠寓目前拓展超过8万间，覆盖16 个城市，累计开业房间数量超2万间，整体出租率为76.2%，其中开业超过六个月的项目平均出租率为90.1%。万科泊寓及龙湖冠寓在TOP7规模榜中份额占比63%，市场集中度持续提高。
数据来源：公开资料，CRIC
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2、中远期目标完成率普遍不高
战略进入长租公寓行业的房企，纷纷制定中远期目标。较为激进的碧桂园提出3年实现100万间的扩张目标，但以目前完成率来看，整体压力很大。拆分各家拓展目标实现情况来看，招商公寓及远洋的邦舍目前的拓展目标完成率较低。即使是规模榜第一名的万科泊寓，目前拓展目标完成率为36%。
部分房企公寓品牌已拓房源目标完成情况：
数据来源：公开资料
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从已开规模目标来看，龙湖冠寓表现最为突出，已完成集团的中期开业目标。上半年度业绩报告显示，冠寓实现1.3875亿租金收入，占投资性物业租金收入7.5%。中骏方隅制定了3年开业5万间的发展目标，节奏可控，目前达到14%的完成率。
部分房企公寓品牌已开房源目标完成情况：
数据来源：公开资料
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3、入局瞄准中高端租赁市场
自 2018 年初以来，越来越多的房企更倾向于从高端产品线入手。其中不乏直接入局高端产品线的房企，如协信、融创。而万科、旭辉也经过阶段性战略布局后适当调整了高端产品比重，似乎是为了填补高端服务式公寓产品线稀缺的空白。
数据来源：公开资料
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相较目前市面上的中端产品线主要仍以围绕基本租住需求，适当装修改善生活品质的定义而言，高端产品线的打造通过聚焦产品和服务打造标准化模型，并通过精细化的管理提供更多增值服务，切入细分市场，从而做到更高的品牌溢价，对于企业盈利长效发展有一定帮助。
同时这也是房企可以迅速通过优质产品、服务和品牌口碑切入长租公寓，占领高端市场的契机。虽然目前市场主要房企公寓产品出租率都很高，但落实到精细化运营以及租金收益来看，都还需要时间来检验。
4、高价自持地盈利待探索
长期以来，长租公寓主要的问题是盈利难的问题。由于租金水平与居民收入呈现强关联性，而国内房价已与收入水平逐渐脱钩，导致主要城市的住宅租金回报率呈现明显偏低的现象。
以国内主要的一二线城市数据为例，重点城市住宅租金回报率中位数仅为2.04%，回报周期中位数近50年, 远低于办公物业回报率水平。其中北上广深四城租金回报率普遍低于2%，深圳回报周期长达60年之久。而重点二线城市中，也仅有重庆、长沙、大连、沈阳等少数城市回报周期低于40年，其中厦门回报周期甚至超过住宅用地使用权70年年限，这组数据，也反映出国内长租公寓运营方企业的艰难盈利现状。
核心城市住宅及办公租金回报率
注：数据截至2018年8月末
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而对于过去两年间拍下高比例自持地块和“地王“的企业来说，这些土地就如“烫手山芋”一般，难以处理。面对羸弱的租金回报率，房企很难通过收租金的方式实现账面盈利甚至打平。
5、退出模式对比分析
目前，针对这些地块，房企主要有股权退出、资产证券化、变相销售、自持运营等潜在财务退出或权益退出手段：
（1）股权退出，将含有租赁地块的项目公司直接或间接的转让给地产基金等潜在买家。一旦股权转让成功，现金可快速回流。弊端是物业转让的折价较大，租赁物业被严重低估。
（2）发行资产证券化产品，将未来现金流提前折现，实现财务的退出。但发行资产证券化产品亦需要物业能产生稳定的现金流，这需要较长周期的培育时间。
（3）通过签署长期租赁合同或分割项目公司股权的方式实现变相销售，但这一路径政策风险较大，部分城市也出台了这方面的限制政策，限制单次租期和整体确权。
部分城市租赁年限限制政策
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因而自持运营便成了手握租赁地块房企的不二选择。而自持运营模式下，房企也可以选择整租、自建团队、委托管理以及合资等方式。
（1）部分规模较小的房企，会选择整租模式，将物业整体对外出租，收取固定租金。这一模式收入来源稳定、管理简单、附加投入少，并且房企也可享受成熟运营团队带来的资产升值红利。存在的问题是，整租合同通常签订10年以上，灵活性较差，也限制了项目退出的潜在可能性。并且，由于房企仅能收到物业底租，依权益法估值退出时，这一结果将被大大压低。
（2）而自建运营团队则在企业战略上有显著优势，利用房企的资金优势和资源的整合，可通过自建团队模式战略性切入风口下的住房租赁市场，不仅可以有效提升物业估值，实现资产积淀，还能积累运营经验，为以后的多元化布局打下基础。但相比公寓运营商，房企在运营经验和运营基因上处于劣势地位，且自建团队成本较大，培育期较长，可能会加重盈利难题。
（3）委托管理模式下，房企将公寓托管给运营服务商进行出租和租后管理，承担房屋维护费和装修费用，可以享受资产增值和租金收入两方面收益，相较于全权整租，托管模式更灵活，利用运营商品牌效益和运营经验，实现双赢。但托管模式下，运营商收取的管理费用通常较高昂，且运营商在条款设置和报价时，易压低测算数据，或设置不当激励条款，导致团队进取心不足，拖累物业经营状况。
（4）合资模式下，房企成立专门运营团队负责存量房运营，为租客提供租赁和增值服务，获取资产增值和租金。由于有股权存在，运营商通常进取心较强，而相比自建团队，房企能借助专业运营商的公寓业务将其物业快速、稳定的带入正轨。通常房企意图通过此模式，向运营商学习经验，以期培养自己的运营团队。通常在一至两年后，房企便会脱离运营商独立开始进行战略扩张，因而运营商，尤其是优质的运营方，较难接受这一模式。
总而言之，面对手中的“烫手山芋“，不同的房企有不同的路径选择。对于意图战略进入长租公寓领域的房企来说，由自建团队或合资的模式切入公寓领域，逐渐培育自己团队，以期未来独立运营，将会是较好的选择；而对于只是想减小损失或意图尽快实现权益退出的房企来说，整租模式和委托管理模式则更胜一筹。
编辑 | 租赁研究小组
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