学习笔记：化纤行业中的民营企业知多少？
上篇《学习笔记：在加强第一还款来源审核的基础上加大对民营企业的支持力度》，题目有点长，不过内容还是颇受大家欢迎的，这要归功于我们的内容官的辛苦付出。
今天，我们来看一个民营企业云集的独特行业——化纤行业。
一、上下游产业链
化纤产业链上游是原油、天然气和煤炭三大基础能源(以原油为主)，分别称为油头、气头、煤头；下游主要为纺织，根据化纤不同品类的性质可以对应纺织业中的家用纺织、服装用纺织、产业用纺织等子行业，中游为以PX(对二甲苯)、PTA(精对苯二甲酸)、MEG(乙二醇)、己内酰胺等为核心的石化、煤化中间品。
上面这个图是化纤完整的产业链条，提醒大家注意的是，图中红色的数字的比例关系，即投入产出比，比如从上图可以看出0.92吨的丙烯腈可以生产一吨的腈纶。这个小知识点，对于评审人来说，非常重要。
二、细分行业
化纤可以分为人造纤维与合成纤维，粘胶纤维即人造纤维，涤纶、锦纶、腈纶、丙纶等均为合成纤维。国内化纤产量结构中，涤纶占比超过80%，其次为粘胶纤维和锦纶，占比分别为7.19%和6.84%，三者合计占比超过94%。
三、生产主体
民营涤纶企业逐渐成为产业链格局竞争主体，且龙头企业的优势不断巩固，市场集中度有望持续上升 , 未来行业竞争将更多地体现在几家龙头企业之间的竞争。
下表为我国化纤行业主要有生产企业，大家可以统计一下有多少民营企业在其中占据着龙头地位，垄断着整个行业。
| 企业名称 | 主体评级 | 企业性质 | 总资产(亿元) | 资产负债率(%) | 规模/行业地位 | 产能(万吨/年) | 简评 | ||
| PX | PTA | 聚酯涤纶 | |||||||
| 桐昆集团股份有限公司 | AA+/稳定 | 民营上市 | 322.34 | 51.13 | 国内最大的涤纶长丝制造企业，市场占有率超过14%，连续十多年在国内市场产销量第一 | -- | 320 | 540 | 规模和市场地位显著，为国内拥有涤纶长丝品种最多的制造企业，具有一定产业链一体化优势；持有浙江石化20%股权，公司产业链将进一步延伸。开工率处于高位，盈利能力持续好转，经营风险明显降低，但投资浙江石化等项目使投资支出规模持续较大。目前债务负担尚可，债务结构偏短期，面临一定短期债务压力，但作为行业龙头，目前融资渠道畅通 |
| 浙江桐昆控股集团有限公司 | AA/稳定 | 民营 | 367.11 | 57.96 | 桐昆股份的母公司，直接持有桐昆股份22.23%股份，旗下房地产等业务占比较低 | 本部无实体业务，主要资产和业务集中在子公司桐昆股份，但对桐昆股份的控股比例较低；本部债务负担较重，短期债务压力较大 | |||
| 浙江荣盛控股集团有限公司 | AA+/稳定 | 民营 | 1,317.2 | 71.02 | PTA龙头企业，参控股PTA产能国内第一(与恒逸系)，占国内有效产能的30%，聚酯涤纶产能亦位居国内前列 | 200 | 控股：600 参股：750 | 235 | 国内大型民营化纤企业，旗下拥有荣盛石化(002493.SZ)和宁波联合(600051.SH)2家上市公司，形成了“PX-PTA-聚酯涤纶”产业链；通过荣盛石化控股浙江石化51%，石化产业链进一步延伸，一体化、规模化优势明显，成本控制能力很强。经营效益大幅提升，经营获现能力较好，但公司债务负担很重，投资浙江石化项目，未来资本支出压力较大，股权和债务融资渠道较为畅通 |
| 恒力集团有限公司 | AA+/稳定 | 民营 | 1,371.4 | 73.93 | PTA龙头企业，产能位居国内前列，涤纶长丝产能位居国内第五，其中涤纶FDY产能位居国内第一 | -- | 660 | 220 | 国内大型民营化纤企业，2018年2月实际控制人将旗下的PTA以及炼油等业务板块注入上市子公司恒力股份(600346.SH，公司持股29.72%)，随着恒力炼化2,000万吨/年的炼化一体化项目投产，公司的石化产业链进一步延伸至炼油领域。公司产能利用率处于高位，但由于贸易收入规模大，盈利能力处于行业中等水平，经营获现能力一般。公司合并口径债务负担较重，短期债务占比过半。从公司本部情况看，短期债务占比过高，债券占比过半，债务结构较差 |
| 恒逸石化股份有限公司 | AA+/稳定 | 民营上市 | 547.54 | 65.35 | PTA龙头企业，参控股PTA产能国内第一(与荣盛系)，占国内有效产能的30%，聚酯产能亦位居国内前列 | -- | 控股：540 参股：810 | 240 | 国内大型民营化纤企业，形成了“PTA-聚酯涤纶”产业链，亦涉足“己内酰胺-锦纶”产业链，随着文莱石化800万吨项目投产，公司的化纤产业链进一步向上游延伸；另参股浙商银行。盈利能力一般，经营获现能力尚可，得益于行业景气度回暖，经营业绩明显提升。债务负担明显加重，未来投资支出压力仍较大，近年自由现金流偏弱，对再融资依赖较高 |
| 浙江恒逸集团有限公司 | AA+/稳定 | 民营 | 764.35 | 68.79 | 恒逸石化的母公司，直接持有其42.65%股份 | 本部实体业务较少，主要资产和业务集中在子公司恒逸石化(000703.SZ，直接和间接持股51.72%，所持股份的78.54%已质押)。本部债务负担较重，债券融资比重高，短期债务压力较大 | |||
| 新凤鸣集团股份有限公司 | AA/稳定 | 民营上市 | 171.81 | 51.85 | 国内第二大涤纶长丝制造企业 | -- | -- | 330 | 涤纶长丝业务在行业中规模和地位较高，产品差异化程度较高，但一体化程度较低，无PTA和MEG自给能力，对单一市场依赖较高，综合竞争力一般，抗风险能力相对较弱，容易受行业周期性波动影响。受益于下游需求回暖，经营业绩明显提升，经营获现能力较好，但盈利能力一般。未来两年独山能源220万吨PTA项目投资规模较大。2017年在A股上市，资本实力增强，融资渠道拓宽，目前债务负担不重 |
| 浙江古纤道新材料股份有限公司 | A/负面 | 民营挂牌(新三板) | 105.49 | 54.79 | 国内规模较大的涤纶工业丝生产企业 | -- | -- | 涤纶工业丝：52.8聚酯切片：105 | 聚酯涤纶主要由子公司浙江古纤道绿色纤维有限公司运营，但已将该子公司转让给金浦钛业，目前仅剩小部分聚酯切片及原材料销售业务。资产质量很差，资金被大量占用，受限资产规模大；可用授信额度很少，目前基本无再融资能力，风险很高 |
| 江苏华西村股份有限公司 | AA/稳定 | 集体 | 113.87 | 58.76 | 在涤纶短纤维市场具有一定技术优势和品牌优势 | -- | -- | 涤纶短纤：40 | 主要从事涤纶短纤生产销售，产能利用率处于很高水平，但无PTA和MEG自给能力，成本控制能力较差。容易受行业周期性波动影响，盈利能力弱，利润对非经常性损益依赖大。目前正在向其他投资领域转型，包括金融、光伏。债务负担偏重，短期债务占比高，但所持金融资产质量较好，短期内风险不大；但主业经营不佳，多元化业务转型面临诸多不确定性，长期偿债压力较大 |
四、行业特点
1、具有一定周期性。化纤行业自身产能建设具有周期性，以PTA为例，产能建设周期为两年左右，导致价格变化亦呈现周期性波动。把握行业当前所处的周期对判断行业未来景气度状况有很大的作用。但化纤下游纺织服装为非周期性行业，下游需求周期性不强，随着国内人民生活水平的提高、中产阶级群体的壮大，化纤产品的需求将保持增长，但增速或将放缓。
2、对油价敏感性较高，上游价格波动会沿产业链向下游传导，但传导程度不同。合成纤维产业链最上游是原油，油价波动会沿着产业链向下游传导，产业链各节点企业的传导能力并不稳定，甚至差异较大，传导能力取决于上下游的议价能力，考虑的因素包括产能过剩情况、行业集中度、供求关系等。
3、粘纤是人造纤维，其上游与石油无关，但原材料浆粕对外依赖度高、工艺污染严重，反倾销政策和环保高压导致国内浆粕供给趋紧；粘纤作为化纤类中高端产品，其下游需求弹性相对较大，较难将成本压力向下游全部传导，浆粕涨价对粘纤企业会造成一定成本压力。
4、与棉花具有替代关系。棉花、涤纶和粘纤是棉纺行业的三大主要原料，其中棉花占比最高，接近50%~60%，所以棉花对化纤类产品有明显的替代作用，其中棉花与粘短替代作用最强。当棉花因天气、棉粮争地等因素供给偏紧、价格大幅上涨时，就会迫使下游纺织企业增加对涤纶及粘纤的需求，从而促进涤纶及粘纤价格上涨；反之，棉价下跌会导致下游增加对棉花的采购，导致涤纶及粘纤需求下降、价格下跌。在分析行业价格走势及景气度时，替代品的行情也需要关注。
4、一体化和差异化是企业竞争的主要着力点。化工行业原材料价格波动较大，容易受原油、煤、天然气等基础能源价格波动影响，亦受行业集中度、产能过剩程度、供求关系等因素影响。原材料价格对化纤企业生产成本影响较大，尤其在产能过剩时期，化纤企业难以将上游原材料价格的上涨向下游有效传导，导致化纤企业成本压力更大。为控制生产成本和经营风险，化纤企业纷纷向上游寻求一体化，部分涤纶产业链企业已经延伸至炼油领域，粘纤企业的浆粕自给能力也不断提高。总之，一体化程度高的企业综合竞争力和抗风险能力更强。另一方面，化纤处于化工行业的下游，消费属性较强，产品差异化可以避免同质化所带来的过度价格竞争，例如高端的粘短价格比普通粘短高约2,000-5,000元/吨。