人心动，万物生——利率研究新范式

作者：覃汉、潘琦

我们试图在本文里借鉴《道德经》的智慧，用一种新颖的方式来梳理下我们对利率的分析范式。如果把“道生一，一生二，二生三，三生万物”应用到债市，“道生一”指的是人心的波动造成利率的波动，所以寻找超预期的边际变化是关键。

“一生二”指的是只有短期和中长期看法产生共振，利率才会有趋势性行情，而如果二者背离，利率就会陷入调整。类似阴阳对立统一，短期和中长期看法即使背离，最终也会统一，要么后者重新“驯服”前者，要么前者升级“取代”后者，所以分清主要矛盾和次要矛盾也是关键。

“二生三”指的是短期和中长期看法的对立统一，衍生出了三种主要的利率波段类型，所以波段级别的定性决定了行情的想象空间。按照空间级别大小可以分为三类：①大牛市/大熊市，10年国债利率平均下行/上行幅度约100bp，平均持续8~10个月；②小牛市/小熊市，平均下行/上行幅度约50bp，平均持续3~4个月；③牛市回调/熊市反弹，平均下行/上行幅度约20bp，平均持续2~4周。

“三生万物”指的是利率走势的时间序列。三种主要的波段类型会嵌套或衍生出更小级别的波段，相对高频的利率波段可能是把双刃剑，但专注于把握年内1-2次较大级别的波段，依然可以贡献相对收益。

如果把“人法地，地法天，天法道，道法自然” 也翻译成债市语言，“人法地”指的是利率波段交易离不开机构行为的范畴，所以要清楚是哪类机构在驱动行情。存量博弈下赚的是对手搞错方向、点位或杠杆的钱，增量博弈下赚的是流动性宽松的钱。一般来说，交易户资金体量虽有限，但对利率的边际变化更敏感，配置户有完成投资规模和覆盖成本要求的约束，对利率的择时更多体现在配置的节奏快慢和久期长短。

“地法天”指的是机构行为很大程度上以央行为法则，所以对央行的政策权重取向保持敏感就很重要。当货币政策预期与央行的表态矛盾，最终机构行为一定会纠偏甚至超调，从而引发利率较大的波动，带来利率波段的交易机会。

“天法道”指的是央行的决策依托于对经济和政策周期的认知、以及对多重目标的取舍（经济、通胀、监管、海外等），但央行也并非万能，货币政策亦非所有问题的良药，而跨周期调节机制让央行的“心”更加难猜。“道法自然”指的是经济和政策周期遵循着它们本身的规律，是无法被我们充分认知和提前预测的。

落脚当下，如果用这套分析范式来看待现阶段的债市，我们认为利率上行的趋势可能远未结束。

第一，近期央行偏鹰的表态让市场预期向“紧货币+宽信用”的组合进行剧烈修正，但并不能认为一致预期已经走向了另一个极端——彻底放弃对货币宽松的幻想，宽松预期的落空仍有进一步发酵的空间，从而引发利率的超预期上行。

对后续行情乐观的观点认为四季度经济可能从滞胀走向衰退，一季度迟早还会降准，而周二债市的反弹也是受降准言论再起的催化，侧面印证了宽松信仰犹存。

第二，我们认为债市的主要矛盾可能已经从“滞”切换到“胀”，短期看空逻辑（宽松落空、供给、宽信用）的确定性更加强化，中长期看多逻辑（经济下行、宏观政策“两年衔接”）的确定性更加弱化，甚至方向可能也在松动，这就意味着二者短期很难收敛，调整行情可能也不会很快结束。

年初以来，我们也是“供给驱动的结构性通胀并不是货币政策的硬约束”观点的拥趸者，但货币政策与通胀“脱钩”的局面可能很难持续太久，一方面海外货币紧缩预期愈演愈烈，“通胀暂时论”正在被证伪，另一方面国内基本面下行并未“立竿见影”转化为进一步的宽松。

第三，现阶段债市的下跌还未超出牛市回调的范畴（20bp），但需要警惕向小熊市进阶的风险（50bp）。我们此前认为本轮10年国债利率调整的位置可能在3.2%左右，比本轮低点2.8%高出40bp，当前位置在3.0%。

一般来说，牛市回调平均持续2~4周，小熊市平均持续3~4个月。除非出现超预期的利好催化，不然随着调整时间的拉长，行情很有可能向小熊市过渡。就像2~6月份的行情，即便上车的机构普遍也是一开始以熊市反弹的心态参与，随着时间的推移，才开始将行情定性升级，利率才打开了下行的空间。

第四，本轮降准后行情是踏空焦虑导致的恐慌性追涨，机构追涨成本在3.0%甚至更低位置，目前普遍“被套”，筹码消化压力加大。除非有更乐观的资金大量进场置换，不然筹码结构一时半会很难消化，而目前这一迹象尚未看到。（完）