好股票、好价格，坐等企业成长
好股票、好价格，坐等企业成长--专访价值坚守者自由老木头
——这是去年6月份的采访，现在回头看一下，感受更深。
何艳 自由老木头 2018-06-23
最近，A股市场的表现颇有一番“熊途漫漫”的滋味，在“关灯吃面”再度成为一种“风尚”之际，也有部分投资者异常坚定，逆向选择、越跌越买的行为印证了其进行价值投资的逻辑。“近期股价的大幅下跌实际上给投资者提供了较好的买入时机”，雪球私募复利沃德壹号基金经理自由老木头（本名：吴法令）如是表示。他认为，A股熊长牛短的局面恰恰是践行价值投资的最佳场所。
自由老木头是于2006年踏入股市的，至今正好12年。在一个轮回的时间周期里，他完成了自己价值投资体系的构建，从一个懵懵懂懂误入股市的新手变成价值投资的坚守者。他无疑是幸运的，在他于雪球网发布的与网友互动帖中，他表示，因为“过早”接触价值投资，并没有太多沉迷技术分析、追涨杀跌的经历，所以“平平淡淡就实现梦想了”。
在自由老木头看来，只要以好价格买到好股票并构建好投资组合以后，耐心持有就够了，漫长的等待过程就是“一屁股坐定，坐等企业成长”。
“性价比”最重要
《红周刊》：在您12年投资生涯中，您是如何理解价值投资的？
自由老木头：我认为买股票就是买公司，把自己当成大股东来看待。假设公司根本没有上市，你需要考虑的是：你愿不愿意买；愿意以什么样的价格买；有没有更好的股票。这三个问题实际上就是投资的本质。正如巴菲特的老师格雷厄姆所认为的，“投资是以透彻分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报业务，其他的情况都属于投机。”
因此，价值投资中你首先得考虑这个公司的生意是不是很好的生意，只有判断出是好生意后才考虑是否值得出价。买股票看重的是“性价比”，不仅要考虑这个公司内在价值和股价相比，还要比较市场中有没有“性价比”更高的。
《红周刊》：为什么买股票最看重的是“性价比”？
自由老木头：所谓“性价比”，实际上就是好公司必须要有好的买入价格。以贵州茅台为例，该公司利润从2001年的3.28亿元增长到2017年的270亿元，接近90倍，是属于典型的高确定性超级成长股；股票市值也从上市初期的几十亿元发展到目前的近万亿，每年的现金分红给投资者带来了巨大的回报。
对于好公司茅台来说，如果你是在2007年以其估值接近80倍购买的话，真正想要实现盈利是需要持有超过8年的。同样，万科A、招商银行、中国平安等如果你也是在2007年高点时买入的话，虽然他们的基本面成长性都不错，但是也是需要近10年时间才能回本的。
我举这个例子只是想说明，好股票若没有好价格，也会让投资者收益非常低甚至长期亏损。当然，像茅台这样的好公司，若你是在2014年市场最悲观的时候买入的，在随后的几年中便能轻易赚到近10倍。但如果你在极度乐观的牛市中，如在2007年时高价买到了一般的股票或者是垃圾股票的话，可能这辈子也回不了本了。
《红周刊》：价值投资原来也不是简单地长期持有，也是需要选择买入时点的。那么，在您进入市场这12年中，您的价值投资体系又是如何形成的呢？
自由老木头：在我进入股市以来，格雷厄姆和巴菲特对我影响最深。格雷厄姆让我知道了买股票就是买公司，买股票需要有好的价格，怎么和市场先生这个疯子相处。巴菲特让我学会投资是买公司的未来，在能力圈内选择具有强大护城河且有成长性的极少数公司长期拥有。就我的投资策略来说，“好股、好价、适度分散、耐心持有。”
“好股”强调的是能力圈内的极少数具有强大护城河和成长性的公司；“好价”就是对于股票的内在价值有较高的安全边际；“适度分散、相对集中”（10个左右股票）可以选择不同行业的最具竞争力和发展潜力的公司，分散可以减少风险、减少波动、减少市场对投资者心理的影响，但也不能为了分散而分散；最后，“耐心持有”也就是投资是长期的，不是短期的，以3到5年甚至更长的眼光看待投资价值，看待市场波动。
《红周刊》：那是不是价值投资者就不需要24小时盯盘看行情了？
自由老木头：可以这么认为，行情就是格雷厄姆和巴菲特所说的市场先生，市场先生对于价值投资者来说只是提供了低价买入的机会和高价卖出的机会，其他时间都是不需要的。
需要注意的是，价值投资者所说的低价买入高价卖出的意思和普通炒股人说的完全不是一个概念。普通炒股人希望10块钱买入11块钱卖出，而价值投资者则希望的是在公司内在价值5折以下买入，在内在价值两倍以上卖出，也可能永远也不会选择卖出。为什么呢？因为企业是不断成长的，你5折内在价值买入，结果内在价值每年都在增加，那就可能永远也就没有卖出的动机。
所以，对于价值投资者而言，一般的市场波动完全是可以忽略的。
《红周刊》：您觉得出现怎样的情况，就需要卖出了呢？
自由老木头：我自己是无法预测未来市场波动的，所以只根据价值和价格关系来买卖。用具有安全边际的价格买入具有高度护城河的成长性公司，当标的出现卖出的三个条件时，即企业看错了、公司变坏了、有明显更高性价比的股票了，我们才考虑卖出。
在激烈的市场波动中，价值投资者需要做的就是构建自己的投资组合后守好，我叫“一屁股坐定，坐等企业成长，估值恢复”。实际上，投资就是“修眼、修心、修屁股”的过程。
大部分投资者不赚钱或赔钱的原因并不是他们不知道好公司，而是屁股功不行，坐不住、拿不住，尤其是在市场大幅度波动面前，上涨的乐观情绪往往会让人更加乐观，去寻找上涨的理由，下跌也会让人更加悲观，去寻找下跌的理由，而这些理由回头看往往是站不住脚的，不可靠的。我习惯在大幅下跌后去看公司到底值不值，在大幅上涨后看到底高不高。所以除了选好公司好价格买入，那么更长的过程就是坐着什么也不做。
《红周刊》：既然价值投资有如此多的优势，可为什么市场中真正的价值投资者却很少呢？
自由老木头：你提到市场中真正的价值投资者很少的问题，原因就在于“价值投资”这个词被市场滥用了。你觉得市场中什么时间“价值投资者”会是最多的呢？那一定是在牛市未期。那时的市场中，多数投资者都认为自己手里拿着的股票是“价值股”，自己是坚定的价值投资者，可事实上在市场中号称“价值投资”的人越来越多的时候，那一定越不是价值投资的好时候，因为这时候的股票已经存在很多泡沫了，已经没有安全边际了。
这时候，真正的价值投资者很可能早已开始减少股票投资了。总之，我认为市场中有很多号称自己是“价值投资者”的，其实也只是一个“伪价值投资者”罢了。
注重“能力圈”、“护城河”和“成长性”
《红周刊》：您觉得价值投资过程中，最困难之处在于哪儿？
自由老木头：我想，应该是真正理解并践行的过程。只有彻底理解并践行了，才会越来越享受这个过程，而不是觉得越来越困难。进行价值投资，可能在似懂非懂的时候会比较困难些，若感悟到了，也就不困难了。
实际上，坚持价值投资之后，你会发现时间越长失败的概率越小，而这也是大部分人走上价值投资这条路后，会越来越喜欢价值投资的原因。按照价值投资的原则，时间越长，对投资的理解越透彻；能力圈越大，越小心谨慎，对企业的理解越成熟，智慧和财富也就会同时滚雪球。
价值投资的核心是“安全边际”，在保守的假设下，只有公司的内在价值有较大折扣才值得买入。
《红周刊》：既然提到了“能力圈”、“护城河”和“成长性”问题，您觉得“能力圈”在投资中真的很重要吗？
自由老木头：非常重要。所谓的能力圈是指你在进行股票投资前，需要对自己有一个客观的认识，知道你懂什么，不懂什么，对你懂的东西努力强化，不懂的可以慢慢学习，投资过程中千万不要听消息，听别人说什么就买什么。
股票市场，我认为这是一个可以选择考题难度的考试，我们做的是选择自己完全有把握的题目去做，而放弃可能会做错的绝大多数题，而最重要的是不要高估自己的能力。尽量地做简单难度的题，保证做对的比例比做更多的题更重要。
《红周刊》：那，“护城河”呢？
自由老木头：我觉得只有具备强大护城河的公司，才能够让投资者平稳地赚钱。
护城河是巴菲特提出来的概念，我认为这个概念能够很好地判断公司未来的业绩变化。在投资中，我觉得有这样几类公司比较有护城河：
一类是特殊商品提供者，商品的售价可以逐年加价，商品供不应求，价格涨幅大于通货膨胀幅度。这类商品具有较高的品牌价值，直接面对消费者。比如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、恒瑞医药、万科A、融创中国、碧桂园、格力电器、安琪酵母和涪陵榨菜等等。
另外一类就是特殊服务提供者，它们拥有较高的无形资产，有较高的转换成本，还有网络效应以及规模优势，也就是被服务者难以离开的公司。比如腾讯控股、阿里巴巴、招商银行、中国平安和分众传媒等等。
还有一类是行业内低成本龙头，它们往往是行业重复竞争后的获胜者。这些企业通常面对的不是消费者，而是提供资源、原材料等商品。在长期竞争过程有些企业通过高效管理、地理位置、经营规模或特有的资产形成的成本优势，这就让它们能赚更多的钱，有更大的发展空间。它们往往提价困难，靠成本优势限制对手发展，而自身不断扩大规模取得增长。比如海螺水泥、中国巨石、金禾实业、长江电力和大秦铁路等等。
当然，还有一些优秀企业可能出现在新行业里，还未出现充分的竞争情况下，但是这种企业的护城河相对低，成长性虽然可能较好，却仍需要不断动态观察。
《红周刊》：您又是如何看待企业“成长性”的呢？
自由老木头：实际上“成长性”包含着虚假的成长和真实的成长，有一类企业净资产收益率并不高，而且没有强大的竞争优势，但是利润也会出现增长，这种增长可能是外延式的增长。比如说目前自己公司享受高估值，在市场上融资后去购买相对低估值的公司，那利润增加了，但可能净资产收益率很低，这种就属于虚假成长，成长不可以持续，没有质量，对股东来说长期也得不到什么好处。
还有一种虚假成长是什么情况呢？我们经常看到某某公司今年利润增长100%甚至是增长1000%，很多股民以为是这个公司成长性非常好，但拉长时间来看，即使今年增长了10倍和十年前的利润也差不多，这是为什么呢？主要是因为这些公司净资产收益率非常低，受到市场环境影响特别大，属于周期性，没有优势的企业，业绩是在波动的，而不是每年增长。最好的年份可能挣1个亿，最差的年份挣100万，甚至大幅亏损，如果周期变好了，从100万到一个亿，它是成长了100倍吗？实际上不是的，只是在原地踏步而已。
所以“成长性”指的是具有竞争优势的企业不断扩大规模和利润，不断扩大市场份额的过程。营业收入和利润直接伴随着竞争优势增加，而且净资产收益率在利润增加的时候不下降甚至会增加。
比如格力电器，属于过去十几年市场一直对它有偏见的企业，净资产收益率一直在30%左右，2017年更是高达37%，从2008年到2017年，营业收入增长不到4倍，但利润增加10多倍，这就是高质量的成长，利润增加比营业收入增加更加明显，而且市场份额、毛利率、净利率都会增加，这是伴随着利润增加、在行业内竞争力增加的典型表现。
《红周刊》：前面您提到了价值投资的核心是“安全边际”，对此，您是如何理解的？
自由老木头：“安全边际”是对投资确定性和成长性的补充，也是取得超额收益的一个补充。买的股票越便宜，可能取得的收益就越高，留足了安全边际，可能的损失就会越小。但在投资中，最最重要的还是要看企业的未来发展。
《红周刊》：从您以前交易来看，您在买卖股票时也曾加了杠杆，并从中获利不菲。您觉得价值投资者是否也可以在投资中加杠杆？
自由老木头：在以前的交易中，我确实使用过融资融券，融资持有股票以年计算的。现在回想起来，效果不错，但过程，尤其是对心理的考验程度和没有杠杆会是几何级数的增加。融资融券属于短期杠杆品种，其有着高成本并受到市场影响的。本来你是坚持价值投资的，结果使用杠杆后就可能变成追涨杀跌。
往往使用杠杆的投资者会死在黎明前，因为股票的最低价和最高价是由疯子决定的，你可能永远低估了疯子的疯狂。所以，使用杠杆时需要做好最坏情况的预案。
总之我觉得对于投资者而言，不管用不用杠杆，首先要搞清楚，你是投资还是赌博。另外使用杠杆的最坏情况要远远高于你能想象的。
用“未来自由现金流折现”方法选择价值股
《红周刊》：投资中，如何才能判断出一家公司的估值是合理的呢？
自由老木头：判断企业估值是否合理的方法有很多种，例如PE、PB、PS、PEG等等，这些方法的特点就是简单直观，但又都有一定的局限性，如果理解了，用起来会非常好，但如果没有真正理解，那可能就会犯错，导致投资失败。
实际上，我觉得最反映投资本质的估值方法是“未来自由现金流折现”，但这个方法又是最难的，因为不能精确估计未来的自由现金流。那怎么办呢？其实我们只需要模糊的正确就行。
我认为，未来自由现金流折现是一种思维模式，在这种思维模式下需要重视公司业绩的稳定性（护城河）、重视公司未来的发展（成长性）、重视自己能看得懂的公司（能力圈）。只有你能看得懂的、具有护城河的公司，才能够评估未来自由现金流，运用自由现金流折现的方法评估，就会发现真正具有高质量的成长性的公司才是值得投资的。另外，就是采用保守的思想在公司内在价值出现大幅折扣时买入。运用自由现金流折现的方法投资会让你发现，有些市盈率20倍的企业比一些市盈率10倍的企业更值得投资，有些4倍市净率的公司也比一些1倍市净率的公司更值得投资。
实际上，用了自由现金流折现的方法以后，也不用每天去计算，到时候看一眼市盈率也就知道了。比如茅台20倍市盈率以下，就是便宜，如果出现10倍市盈率以下，那就是送钱；再比如格力电器，15倍市盈率以下就是便宜，要是8倍市盈率以下就是送钱。
其实，估值还是比较容易判断的，最难的是出现便宜价格的时候，你敢买么？因为当时的情况下会出现各种各样的悲观情绪，各种坏消息。在各种悲观情绪下，你应该思考的是什么？最错误的是害怕短期下跌而卖出非常便宜的股票，你需要以更长远的眼光来看待投资。
我认为最应该思考的是，目前你能想到突然有竞争对手把茅台干掉吗？或者是大家不喝白酒了？有了这些想法以后，你可以去寻找答案。这时候才是考验一个投资人智慧的时候。
《红周刊》：在价值股的选择上，有哪些因素需要重点关注？
自由老木头：我自己对于价值股没有特意选择，我一般自下而上地选择股票，首先看公司的护城河及成长性，选到好公司之后就会放入股票池观察，如果出现合适的价格就可以购买了。对于标的选择，首先是要搞懂它赚钱的逻辑，要搞清楚它的竞争格局和优势；其次是要分析该标的在什么情况下护城河的宽度会下降或者优势没有了。
我觉得好的标的至少应该具有以下几个特点：
1.从财务报表来看（强大持续赚钱的能力）主要体现在：
（1）持续较高的毛利率，尤其毛利率高于40%；（2）有持续较高的净资产收益率，ROE长期大于15%；（3）营业收入和净利润连续不断增加，现金流稳定；（4）为了保持竞争力所需要的研发、折旧、销售、管理费用，越低越好。
2.从商业模式来看（具有强大的护城河）则体现在：
（1）特殊商品的卖方；（2）特殊服务的卖方；（3）行业内低成本。比如说，贵州茅台（特殊商品），具有不可替代性，具有强大的无形资产，能够提供竞争对手无法效仿的产品或服务。特殊的商品可以不断提价，且供不应求，目前你能想出有竞争对手把茅台突然干掉吗？或者是与茅台形成强有力的竞争？其实还有很多的例子，只是茅台是最最典型的了。
《红周刊》：那如何才能购买到足够便宜且又安全的股票呢？
自由老木头：我认为在以下几种情况下可以买到便宜货。
第一，大熊市中，市场中遍地都是便宜货。犹如前几年蓝筹股大熊市，银行、地产、保险、电器、酒类等等市盈率都到了个位数。银行甚至市盈率到了4倍，包括兴业银行、招商银行市盈率均低于5倍。贵州茅台市盈率在10倍左右。格力电器、平安保险市盈率也差不多个位数。万科、保利也到了个位数。大蓝筹业绩不断增长，但估值越来越低，这是最佳的购买时机。近期股价的大幅下跌实际上也给投资者提供了较好的买入时机。
第二，优质股票短暂的业绩倒退或增长不如预期，或者遇到可逆的黑天鹅事件。比如伊利股份遇到了三聚氰胺事件；贵州茅台、五粮液等优质酒类股遇到了塑化剂以及政府机关整顿；房地产行业遇上了调控；银行业遇上了别人的金融危机等等。这些都是导致恐慌而大幅下跌然后可以捡便宜的好时机，比如近期的中国平安、华夏幸福、格力电器、伊利股份、保利地产、万科A等等。
第三，一些股票长期被忽视，长期不受欢迎。比如在创业板大牛市中，大蓝筹就是长期不被欢迎的品种。大家一致的偏见就是盘子大了，资金少了，炒不动，所以估值一直是低估，但股价随着业绩的增长不断增长，这些股票将是最大的牛股。比如格力电器，长期业绩成长极度优秀，但市场认为制造业竞争激烈，空调天花板太低，房地产调控行业影响大，但伴随着大家的偏见，格力电器给投资者带来了十倍、百倍的收益。内房股也是长期被低估，大牛股也就出现了。
第四，市场看不懂公司实际利润状况，这类公司的共同特点就是费用前置，利润后置，收益到手报表却不能体现，收入越多看起来负债越高。这类公司主要是由于会计方法完全不能体现出真实的利润。这里最明显的就是我国的房地产公司，因为预售制度的原因，房子未建先卖。卖出后收到的房款不能计入收入而显示为负债，但是营销、管理等费用先计入，等交房以后才能计入收入。这样房地产公司的实际收入和利润与报表的收入和利润就差距巨大。
尤其是快速成长的房地产企业，如融创中国、中国恒大、碧桂园等等。另外如保险公司也属于会计上费用前置，利润后置，比如中国平安等。还有一些投资类的公司如复星国际，没有卖出投资的股票前不算利润。大量的非上市公司股票按成本价记账。这样可能导致实际价值被大大低估。
$融创中国(01918)$
$新城控股(SH601155)$$复利沃德壹号(P000520)$ 中国平安 海螺水泥 贵州茅台 格力电器 中国奥园