面板如何研究？（附深度）
原创 方正科技·陶胤至 半导体风向标 2019-12-17
《方正证券：面板产业研究框架总论》
本篇是面板研究框架的总论，分为四大部分：
1、产业转移：以面板的半导体产业属性为基础，提出面板在全球各国间产业转移的理论基础是“泛摩尔定律”
2、量价模型：抽象出面板的供需模型，提出了一个具备指导性的分析框架（量价模型、毛利模型、市占率模型等）
3、科技迭代：从科技代际的角度，详解科技革命对面板产业周期系统性影响，现在正处于5G新科技周期的起点。
4、投资时钟：提出一个半导体显示行业的投资时钟，从供需/国内外四大象限的框架分析整个产业的轮动趋势。
1、TFT-LCD泛半导体属性决定了其产业发展规律是基于“王氏定律”，它与半导体的“摩尔定律”本质原理是共通的，即技术、生产效率的成长曲线，带动下游的应用渗透，以及需求总量提升。一旦企业脱离产业成长规律，必将面临技术或成本优势的丧失，进而逐步失去市场竞争力。历史上LCD的每一轮产业转移，都是因为先行者缺乏对产业的持续投入导致。从这个角度上来看，中国大陆对韩厂在LCD领域的全面替代将是确定性趋势。
2、从LCD自身的产业周期来看，每一轮行业见底的标志都表现为龙头厂商经营性亏损，行业出现普遍性亏损，最终倒逼落后产能的退出，从而迎来新一轮的成长周期。19Q3行业见底信号再一次显现，并且此轮低谷已经倒逼在行业内领先达二十年的韩国厂商，战略重心转向OLED电视面板等差异化市场，主动关退其最高世代线的产能。意味着韩厂在LCD产能的全面出清已拉开序幕，目前三星、LG的LCD面板占全球大尺寸面板产能比重约25%，市场长周期供需拐点已经显现。
3、柔性OLED 是驱动面板厂商由LCD的周期属性转向成长属性的核心业务。这种成长性表现为本身显示技术的持续升级、下游应用市场的拓宽、国产厂商份额的长足成长等三个方面。行业的高壁垒也带来较强的产业议价能力，是能够驱动面板“戴维斯双击”的核心业务。2020年起，伴随着国产龙头厂商OLED出货量的进一步提升，盈利拐点的出现，国际顶尖客户的导入，国产OLED将驱动板块内公司未来的长足成长。
4、2020年的投资机会将同时来自TFT-LCD与柔性OLED两个维度，建议关注产业链相关标的，京东方A（000725）、TCL集团（000100），深天马A（000050）、维信诺（002387）。
目录
一 面板产业投资逻辑框架
二 显示面板产业发展概况
三 LCD产业竞争格局言演变
四 OLED显示发展及应用趋势
五 重要公司投资机会分析
Section 1 面板产业投资逻辑框架
1.1面板的泛半导体属性驱动产业长期增长
过往近30年的显示面板产业以TFT-LCD产品为主，技术与效率的进步驱动了TFT-LCD应用的持续渗透。我们认为这与显示面板的泛半导体属性有关，这种泛半导体属性我们认为主要来自两个维度。
1）TFT薄膜晶体管本来自于半导体技术，是一种半导体可控电路器件，显示面板制造工艺中也有用到大量的半导体设备，如曝光机、刻蚀机、溅射/沉积设备等，底层技术共通性明显；2）显示面板由“王氏定律”驱动，半导体由“摩尔定律”驱动，其本质原理是共通的，即技术、生产效率的成长曲线，带动下游的应用渗透，以及需求总量提升。一旦企业脱离产业成长规律，必将面临技术或成本优势的丧失，进而逐步失去市场竞争力。
1.2 泛摩尔定律驱动中国实现LCD产业替代
TFT-LCD面板的王氏定律：每三年，液晶显示面板价格会下降50%，若要生存下去，产品性能和有效技术保有量必须提升一倍以上。技术保有量即支撑产品竞争力和产线盈利能力的指标，体现在性能提升、成本下降和产线效能增强等几个方面。
标准液晶产品价格下降趋势不可避免，企业需要通过技术价值创造驱动不断提升产品性能、成本力和产线效能，以产线最佳盈利性为原则，不断推出有成本力和附加值的新产品，确保企业稳定盈利，实现可持续发展。
持续的高世代线投资是实现产业领先的必要条件，从面板新投产产线情况规模来看，历史上经历了“日本时代”、“韩国时代”、“台湾崛起”等三个阶段，随着中国大陆在LCD领域的持续投入，基于产品性能、成本、产销效能的优势，未来一定会进入“大陆全面主导”的时代。
韩国企业在OLED领域的战略转型，即意味着逐步丧失在LCD领域的竞争力与效能、成本优势。大陆对韩国在LCD领域的产业替代将是确定性趋势。
2015年随着全球三条8.5代线的集中开出，行业进入景气下行周期，2016年三星、LG分别关闭7代线与6代线产能，拉开了韩厂产能关退的序幕。
2018-2019年由于大陆8.5与10.5高世代线产能的持续开出，行业再次进入下行周期，韩厂在55寸以上大尺寸面板产品竞争优势渐失，预计2019-2020年将有更大规模产能退出。
1.3 泛半导体领域由弯道超车到换道超车
泛半导体产业由于其行业规律，各领域内靠其内在技术与效率升级驱动产业成长，如TFT-LCD领域的“王氏定律”，半导体领域的“摩尔定律”，LED领域的“海兹定律”。
当技术方向出现路径差异时，新的技术和产品将不再继续沿着原有路径运转，而逐渐去探索新技术所对应新的产业规律。从这个角度上来看，伴随着OLED、FinFet、化合物半导体等新兴应用的出现，中国大陆企业在原产业赛道上，作为追赶者沿原产业规律进行“弯道超车”，有望变为在技术代际差更小的新兴产业赛道上，变为“换道超车”，进而逐步成为产业引领者。
1.4 LCD领域的量价产业模型
TFT-LCD也属于泛半导体大宗商品，根据龙头公司的产品量价变化，我们总结出如图六个阶段性的特征。以P表示价格因子，Q表示出货量因子，P’与Q’分别表示其变化曲率。对于行业龙头公司，当其曲率因子R=P’*Q’分别由负转零，由零转正时分别对应着产业的下行拐点与上行拐点。
下行拐点的显现即对应着投资机会的出现，目前LCD市场正处于下行拐点前夜。
1.5 LCD领域的利润率产业模型
基于TFT-LCD的半导体大宗商品属性，我们认为行业的价格与盈利拐点，与行业龙头厂商的利润率水平有显著关系。当龙头厂商都发生经营性的亏损，并且伴随着产品价格的下行，我们认为行业进入触底阶段；当龙头厂商经营毛利率开始回暖，并伴随着产品价格的上行，我们认为行业进入上行周期。
以京东方及32寸LCD（Open Cell）产品价格为例，16Q1产品价格及行业平均利润率均处于底部，京东方近七年来平均费用率为14.7%，即毛利率低于15%发生经营性亏损。16Q1行业触底后，伴随着韩厂产能的退出，行业景气度开始恢复，在17Q1达到高点。19Q3京东方再次发生单季度亏损，并伴随着全行业普遍性亏损，我们认为行业即将再次触底，随着海外落后产能的退出，行业将在1-2个季度内，再次迎来上行拐点。
1.6 科技代际周期对面板产业的影响
从全球科技产业周期的角度来看，目前也处于5G应用周期的前夜。我们认为5G背景下，也将极大的拓宽显示器件的应用领域，从传统市场的手机、平板、笔电、显示器、电视等传统类应用，逐步拓展至穿戴类、车载、物联、4K/8K超高清显示等新型应用市场，并有望带动市场消费需求数量级的变化。
一方面5G的超高清流媒体将驱动更多的4K/8K显示需求，这将带动显示面板的大尺寸化应用，以及下游市场的多元化趋势。另一方面，物联网时代将催生更多的显示端口应用场景，包括家居、汽车、工业自动化、教育、智能医疗等。5G时代显示无处不在，并且更多非标准化的产品需求也将驱动产品利润率的提升。
1.7 面板产业投资时钟
基于全球泛半导体行业既有事实，行业规律服从半导体投资时钟逻辑。半导体投资时钟分为需求侧和供给侧两个象限以及国际设备、集成、材料和国内设备、集成、材料六个节点。
以面板产业为例，国际集成商龙头最先感知到下游需求的启动，纷纷加大资产投入并增加业务覆盖面，国际设备巨头最先受益于泛半导体超景气周期。产线建设完毕，集成商进行采购上游原材料进行产品加工，海外材料供应商和下游集成商几乎同时共享新一波行情。随着集成商的规模不断扩大，成本的降低成为市场争夺的焦点，国内设备、材料供应商最终也会拥有广阔的市场需求。
从需求侧来看，下游需求的爆发带来国际设备、集成、材料的业绩上行。IOT、5G、AI、汽车电子、区块链、新能源下游六大需求集中爆发。从供给侧来看，国内集成商的壮大将加速国内设备和材料的优先崛起。国产面板龙头厂商持续强化LCD份额，并不断发力OLED新型显示。
Section 2 显示面板产业发展概况
2.1 半导体显示技术发展路径
显示器件经历了从CRT（阴极显像管）到PDP（等离子显示器）、LCD（液晶显示器）以及OLED（有机发光二极管）等四个技术发展阶段。显示技术不断更迭，现代显示器件向着多功能和数字化发展。高密度、高分辨率、节能化、高亮度、彩色化、大屏幕、柔性、透明化等也逐渐成为显示技术发展趋势。
目前来看，面板显示以LCD（30”-80”）、OLED（30”以下）技术为主， LED显示（100”以上）主要定位户外景观显示及巨幕显示。平板显示器中目前LCD仍是主流，其出货量超过80%的份额。
液晶TFT-LCD最早源于美国的实验室技术，上世纪70年代传入日本，80年代日本最早将其商业化应用，90年代先后传入韩国、台湾，韩国将其技术标准化，带动应用领域的渗透及大尺寸化趋势。2000年后技术传入中国大陆，目前大陆已逐步取代日韩台等国家和地区，成为TFT-LCD最大的生产制造和应用市场。
从TFT-LCD产品结构来看，主要包括液晶面板、背光模组两部分。液晶面板材料包括玻璃基板、偏光片、滤光片、液晶、TFT电路、驱动IC、靶材、光学膜、电化学材料等，小尺寸产品通常还包括触控材料。背光模组通常包括LED光源、光罩、导光板、光学膜、PCB线路板等。
液晶TFT-LCD应用领域主要包括手机、平板、笔电、显示器、电视等五大类标准化产品，近年来车载、商显逐步成为增速较快的细分方向。但从面积来看，电视产品已占LCD市场需求的70%以上，电视产品每年平均1-2寸的增量尺寸需求，已成为市场增量需求的最主要方向。因而也决定了液晶面板需求由供给价格博弈带动的周期属性。
LCD产业链上、中下游行业的毛利率水平构成了传统LCD显示行业利润率的“微笑曲线”。其中上游的玻璃基板、光学膜材、化学品等供应链环节拥有更好的平均毛利率，下游环节中的整机品牌及渠道经销，则毛利率相对较高。中游的面板制造资本投入最重，盈利能力同时也是受价格、产能稼动率影响最为明显，综合毛利率波动区间较大。
OLED作为下一代半导体显示技术，有近20年左右的产业研发历史。07年金融危机后，由于缺乏资金支持，日本、台湾厂商逐步淡化对其的研发投入。但韩厂三星、LGD一直在专注该技术的研发投入，LGD专注于OLED电视产品的大尺寸应用，三星则专注于手机等小尺寸产品的应用。中国大陆与韩国，目前是OLED显示技术与产能布局的最主要地区，以消费类小尺寸产品应用为主。
与LCD相比，OLED在显示色域及对比、刷新率、PPI、功耗、形态可塑性等方面具备诸多优势，非常适合消费类电子产品显示市场。但同时也存在着RGB显示蓝光色衰、柔性屏整体制造成本偏高等短期问题，对其应用渗透提升有所制约。
按照发光方式的不同，OLED有RGB、白光+滤光膜以及蓝光+转换膜三种模式。其中RGB通过有机蒸镀技术使发光材料按照一定的模式排列，是目前小尺寸OLED生产最主要的模式；白光+滤光片通过滤光片产生不同颜色的光，其原理和LCD类似，目前主要在大尺寸电视上应用；而蓝光+转换膜模式由于技术复杂目前还暂时无法量产，因此应用度很低。三星在大尺寸OLED方面布局的QD-OLED采用的就是相关技术，蓝色光源+量子点QD薄膜的方案，理论上显示效果要好于白光+滤光片的方案。
按照材料分子量的不同，OLED可分为小分子OLED和高分子OLED，目前市场上主要采用蒸镀工艺的小分子OLED进行产品制造。
按照驱动方式的不同，OLED可分为无源驱动（PMOLED）和有源驱动（AMOLED）。PMOLED（无源矩阵式）的结构较简单、成本较低、驱动电压高，适合应用在小尺寸与低分辨率面板上，如手环、智能手表等。AMOLED（有源矩阵式）工艺较复杂、成本较高、驱动电压低、发光原件寿命长，适合应用在大尺寸与高分辨率的面板上，如手机、平板电脑等，是目前移动端OLED屏幕的市场主流。
按照制造工艺来分，OLED主要包括蒸镀工艺和印刷工艺（打印工艺）两种。目前来看，基于蒸镀工艺的生产技术较为成熟，可进行大规模商用。而打印工艺虽在理论上更为经济、高效，但在实际商业量产中仍存在一定的问题尚未克服，相关技术仍不成熟，主要是无法解决有机发光材料溶剂完全挥发的问题，目前暂未实现商业化量产。
总结来看，小尺寸OLED，小分子RGB蒸镀工艺OLED仍是目前商业化应用的主流选择。大尺寸OLED，LG主要采用蒸镀工艺的白光+滤光片方案。三星计划在QD-OLED技术上进行布局，大概率会采用蓝光+转换膜+量子点膜的蒸镀式方案。国产厂商京东方、华星光电相关技术均有布局，保持了高世代线对大尺寸OLED生产的兼容性技术，但均暂未计划在大尺寸OLED进行量产产线的投资计划。
2.2 LCD产业发展规律
从LCD面板工业过去近30年的历史发展情况来看，曾经过几轮大的周期性波动，伴随产业领导者的衰落和新领导者的崛起，按照产业链转移大致可以分为“日本时代”、“韩国时代”、“台湾崛起”、“大陆全面主导”等四个主要阶段。
LCD面板工业产品，标准化程度高，投资规模大，投资节奏快，属于科技领域内较为典型的重资产制造业。LCD面板与下游消费和工业产品市场紧密关联的特点，决定了面板行业企业的产能和规模经济优势，是掌控市场话语权，主导市场价格的核心因素，同时下游工业和消费市场的配套，也决定了企业扩张的速度和资本投入规模。
每一轮产业转移的核心驱动力，都是来自生产效率与成本效率的全球化竞争的自然选择。总体来讲，能够获得市场话语权的面板企业将能够获得产业链中利益最厚的那一部分，并最具长期投资价值。。
根据面板产业的发展特点，面板企业对市场话语权的争夺至关重要，对面板企业盈利更起到了决定性作用。市场话语权取得决定于四个方面：
1.面板企业的产线布局及规模供应能力；
2.产品的市场竞争力即市场份额；
3.产业基础和上下游配套能力；
4.企业的资金实力，逆周期投资往往是企业弯道超车的重要方式。。
从产业发展历史上来看，韩国和台湾均采用了逆周期投资实现对面板产业链话语权的掌控。但另一方面，LCD面板的泛半导体摩尔定律决定了一旦不进行的产业的持续投入，势必会因丧失生产与成本效率优势，最终逐步丧失市场份额。从这一点来看，以2017年为分水岭，LCD行业逐步进入“大陆全面主导”的时代。
日本时代（1970-1998）：崛起原因，率先将液晶应用于电子表、计算器、微型彩色液晶电视等产品，90年代初期率先完成液晶面板批量商业化生产，用于小尺寸液晶屏幕等；衰落原因，韩国企业的进入，改变了液晶面板工业的游戏规则，规模扩张替代技术进步，成为挖掘新需求的首要因素，日本企业擅长制造技术差异性的产品，但在面板行业产能扩张上的犹豫和保守最终使其丧失了领导者地位。
液晶面板在美国产业化失败，但日本企业接力了其技术研究，将其成功应用于电子表、计算器、微型彩色液晶电视等。看到其市场潜力后，松下、日立、东芝等大企业纷纷加入，但最终由夏普公司于1973年率先将液晶显示应用于计算器的商业化。80年代末期，夏普开发出14英寸以上彩色平板显示样机，IBM与东芝也开发出合作研究的样机。在率先开发出来大尺寸液晶显示屏之后，日本企业已经到了进入大批量生产的门槛。经过了一系列的量产尝试与技术调整，最早进入大批量生产的日本企业逐渐使良率从10%以下上升到80%以上。从1991年到1996年，全球至少有25家大批量生产线建成，其中有21条建在日本。日本也发展出一大批平板显示的上下游企业。日本的平板制造供应链体系要强于其它任何国家，市场份额占有率极高。
韩国时代（1998-2017）：崛起原因，90年代中期韩国企业在产业衰退期进入，并进行了凶猛的产业扩张，液晶面板产品越来越标准化的特点，使得韩国企业一举改变了液晶面板的技术进步路线，产品性能改进（如尺寸扩大）和规模经济导致的成本降低，使得液晶面板的需求市场不断得到开发，时至今日成为行业发展的通识规律，另外韩国在下游电子终端产品工业和电视机工业的配套很好的消化了面板行业的产能扩张，是支持其持续高速发展的重要因素之一；衰落原因，中国大陆企业在资金、下游配套、消费市场需求方面具有得天独厚的优势，是挑战韩国领导者地位的唯一有力竞争者，近几年来赶超趋势不断加速。随着韩国厂商逐渐关停原有LCD产线，以及转线生产更高利润的OLED产品，中国大陆毫无疑问在大尺寸液晶面板领域将替代韩国的领导者地位。
随着进入90年代中期，韩国企业开始进入，并采用了全新的商业模式改变了面板行业格局。韩国企业通过凶猛的产业扩张，将液晶面板生产技术标准化，并使生产走向大尺寸化，一举改变了液晶面板的技术发展路线。高世代线对应更大尺寸的基板玻璃，带来三个方面的生产变化：1.单位面积成本的下降；2.单位面积生产效率的提升；3.更大的经济切割尺寸，以及整体更高的切割利用率。
台湾崛起（2001-2008）：崛起原因，韩国企业的示范效应证明了其改变游戏规则的合理性，台湾企业背靠下游的领先电子终端产品工业也跃跃欲试，并于1997年亚洲金融危机行业下行阶段，从日本引进先进的TFT-LCD工业技术，配合投资的不断加码，产能迅速扩张。衰落原因，台湾的下游电子终端产品配套止步于电脑工业，06-07年全球迎来LCD对CRT电视的全面替代，从此更大尺寸的液晶面板需求市场转为电视机领域。下游配套工业的缺乏，以及对需求市场的担忧，台湾企业在6代以上产线投入明显放缓，从此逐渐走入下行。
台湾面板企业投资在1997-1998年的行业衰退期，成长高峰在2000-2010年，主要源于下游的笔记本电脑工业配套。但2007年金融危机后，由于缺乏资金实力，以及下游电视工业配套，台企在8代以上的产线投资逐渐趋缓，并且行业洗牌形成了群创、友达的双龙头，其它厂商则主要专注经营6代以下手机面板产线。
总结来看：龙头面板企业往往会在行业低迷时候采用逆周期投资来扩大其生产能力，利用高世代生产线的生产能力对市场存量低世代生产线形成竞争压力，使得经济切割尺寸上移，强化市场话语权，并通过优势的成本推动需求。
韩国企业就是在95-96年的大规模逆周期投资大幅获得市占率，迅速缩小了同日系企业的差距。而台湾企业在01-03年的逆周期投资，显著降低了电脑显示器成本，客观上推动整体个人电脑需求上扬并狂揽电脑显示屏行业增长的利润蛋糕。
而06-07年，TFT-LCD规模产业化使得液晶在电视机领域内达到全面经济替代CRT，更是使整个面板产业盈利达到高峰。而与之对照的是，缺少大规模世代线投资的日系企业的市场占有率则呈现直线下滑。
中国大陆全面主导（2017至今）：崛起原因，大陆液晶面板产业从2005年开始规模产业化，经过10年的时间，第一次逐步具备了逆周期投资能力。企业要做逆周期投资，是需要具备一定条件。包括人才储备、产业经验、技术能力、资金实力和市场基础五个方面，缺一不可。同期来看，韩国企业已逐步转向当时具备优势的OLED产业方向，产业投资的中止带来成本、生产效率优势的丧失，中国大陆企业在LCD产业的全面主导趋势不可逆转。
08年金融危机爆发后，韩国和台湾在面板的投资放缓，三星的第二条8.5代线和LG的8.5代线相继暂停了工程建设。而夏普在2008年财年出现了自1956年以来的首次亏损，约13亿美元。而全球只有中国大陆市场对液晶面板的需求仍然在继续增长，也给国内企业创造了在高世代线上逆周期投资的机会。
从2009年开始，以京东方为首，华星光电、天马、中电熊猫为代表的大陆企业，开始了高世代线的建设与迅速扩张，加之下游产业链的成熟配套，LCD产品在世界范围内市场的份额占比不断加速提升，逐渐压缩原有的台湾、韩国企业份额空间。2016年韩国LGD与三星开始相继关闭6代线与7代线产能，则标志着韩国企业在LCD领域拉开产业退出的序幕。
2017年起随着大陆在8.5及10.5代产线上的持续投入，全球液晶面板产能占比也逐步提升。根据IHS发布的统计数据，2018年中国大陆地区已经超越韩国，成为LCD显示面板最大的产能来源地，预计2020年以后全球超过40%的产能将来源于大陆地区，LCD领域超过50%的产能将来自于中国大陆。
2.3 OLED应用兴起
三星2007年即实现了刚性AMOLED的量产，A2产线2011年量产启用。三星早期积极推动OLED技术，但苹果在后继产品中并没有将此技术作为主要方向。主要因为硬屏OLED在显示性能和轻薄性上虽有一定提升，但技术规格方面也存在一定缺陷，并不能对工艺已经十分成熟的LTPS视网膜屏幕技术形成很大领先地位。
2015年三星A3厂投入量产，柔性OLED量产的障碍从技术上已经消除。虽然当时全球能够实现大规模柔性OLED量产目前只有三星一家，但这个产业链无论从制程设备的产业配套还是关键材料供应上具备了大规模量产的可能，也让苹果确认了在柔性显示产业化的方向上，AMOLED技术是可以走的通的。
2019年10月三星正式宣布投资110亿美金，将原计划用于生产小尺寸OLED的A5产线，转为生产大尺寸的QD-OLED面板。这将有助于摆脱对大客户的出货依赖，同时强化高端电视面板的自主供应能力。另一方面也反映出国产厂商在小尺寸OLED竞争力的持续提升，未来有望进一步提升市场份额。
自2017年苹果推出iPhone X搭载柔性OLED显示屏后，将OLED显示应用推广至笔电、手表等产品，未来有望进一步应用于AR/VR及其它可穿戴类新型终端。2018年起国产手机品牌纷纷加速OLED机型的推出，苹果在2018、2019年更是将OLED机型由一款升至两款，预计未来OLED机型出货量占比将持续提升。
由于成本及性价比的原因，初期国产机仍以刚性屏为主。2018年华为发布搭载柔性OLED的Mate 20 Pro旗舰产品，标志着国产品牌顶级旗舰机型正式规模商用柔性OLED，2019年柔性OLED已全面渗透至国产HOVM四大品牌的顶级旗舰机型，包括瀑布屏、折叠屏等新型终端产品。
另一方面，2017年起智能手机呈现增速下滑，品牌集中度提升的局面，也造成了国产品牌高端化趋势，并带动基于柔性OLED显示的技术微创新。
2018年全球智能手机出货量达14.05亿部，同比下滑4.1%，行业前五厂商市占率由17年的60.9%上升至18年的67.1%，集中度继续提升。主要品牌中，只有中国厂商出货仍保持同比增长。国产机高端化趋势明显，因而在手机多摄、无线充电、快充技术、OLED显示、全面屏、屏下指纹、屏下摄像头等微创新方面不断向苹果、三星高端品牌配置看齐，甚至引领创新，带动OLED应用渗透。
研究机构对于OLED的市场应用前景预估也较为乐观。根据IHS发布的数据，预计OLED市场营收规模将从2016年的1009亿元提升至2022年的3163亿元，7年呈三倍增长，并且市场应用主要以中小尺寸OLED产品为主。
手机OLED面板出货量持续增加，并且柔性OLED面板出货占比持续提升。手机OLED面板出货量将由15年的2.8亿片提升至2022年的7.5亿片，柔性OLED出货占比将由2016年的13.9%提升至2022年的55.5%。
Section 3 LCD产业竞争格局演变
3.1 A股主要面板公司股价复盘
从京东方、TCL集团等主要A股面板公司的历史股价走势来看，主要经历了17Q1-17Q4,19Q1两轮主要的上涨。其中17Q1-17Q4这轮上涨，主要由于同期电视面板价格的上涨带动的盈利改善，以及市场对于大陆面板厂商盈利预期的修复。19Q1的上涨，则主要由于OLED在折叠机的正式推出，带动行业整体的估值修复。
具体来看，16H1由于三星、LG的相继关线，带动市场供需变化，16Q3起32”-43”等尺寸电视面板价格快速上涨，并在17H1整体仍处于高位。同期面板厂盈利改善，16Q4-17Q2股价已出现一定程度的恢复性上涨。但面板公司股价的主要涨幅在17Q4，以京东方为代表。
一方面由于京东方提前宣布OLED成都线量产，略超市场预期。另一方面，则由于17H2电视面板价格持续下降情形下，17Q3京东方盈利环比17Q2出现改善。随着大陆面板厂产能的持续提升，通过调整产品结构，平抑产品价格波动对公司盈利影响的能力在增强，进而修复了市场对于面板厂持续盈利能力的预期。
3.2 大陆已成LCD新增产能主要地区
未来全球新增全球新增高世代线建设将以大陆企业以及大陆地区为主导，面板大尺寸化趋势明显。从已宣布的全球电视面板产线规划来看，超过50%的新增产线将来自大陆。并且目前已成熟运营的两条G10.5+产线均来自中国大陆，65寸以上产品相较于海外厂商优势明显，有望逐步替代韩厂的高端大尺寸LCD面板市场份额。
从供需来看，国产面板较快的产能增速也一定程度上带动了面板的供需过剩，不考虑额外减产的情况下，全球电视面板产能供给19-21年复合增速约9%，需求端年近几年复合增速约为6%。但18-19年连续两年的行业低景气度已导致面板全行业性亏损，海外产能退出势在必行，即将迎来长周期供需拐点。
自2017年5月起，至全球电视面板经历了接近两年的整体价格下跌，虽然在18Q3受市场旺季带动价格有所反弹，但18Q4起受限于整体供需压力，价格再次下行。19Q1末面板价格接近现金成本，市场采购需求提前带动价格1-2个月的反弹，19Q2起受贸易争端影响，需求再次走弱，价格持续下行。19Q3三星L8-1转线，以及海外厂商稼动率调整，19Q4面板价格已企稳，但仍在平均成本以下。我们预计20Q2起有望逐步恢复上行趋势。
整体来看，当前电视面板价格与17年5月相比已下跌超过55%，65”等个别尺寸面板产品下跌幅度接近60%。主要由于面板产线的高世代化，以及整体产能增速较快，带动了成本及价格下行。19年受贸易争端影响，下游电视厂商备货也较为保守，进入19H2后LCD几乎发生了全行业经营性亏损。由于成本优势的丧失，我们认为海外厂商，特别是韩厂有望逐步退出LCD业务领域，并带动LCD长周期的供需改善。
从LCD过往规律来看，每隔12-24个月，就会有一个价格的波峰和波谷出现，也称之为液晶循环。但自2018年后，面板价格波动呈现出循环周期缩短，波动加剧等新的特点。我们认为这主要与两方面的因素有关：其一，10.5代线对应的65/75寸产品几乎是普通消费市场的尺寸上限，意味着将不会有更高世代线的建设需求，即LCD行业由高速成长期逐步向成熟期过渡；其二，LCD行业由边际供需定价，近年来过快的产能增长，市场价格对于产能及稼动率变化更为敏感。
目前LCD电视面板价格已到几乎历史的最低点，已出现季度内全行业经营性的亏损。受行业产能及稼动率调整，19Q4价格环比已经出现企稳。由于20Q1为传统淡季，以及目前行业平均稼动率并未打满，我们预计价格环比上行的拐点将有望出现在20Q2。
3.4 价格下行带动TV出货面积稳步回升
19Q2起LCD面板价格的持续下行，已逐步带动出货面积的回暖，特别是TV各尺寸面板价格跌破行业平均成本后，面板厂商与整机厂商共同推进增加大尺寸产品出货。根据AVC数据，2019年前三季度全球电视品牌出货1.57亿台，同比增长0.3%，其中OLED TV出货194万，同比增长27.4%；出货平均尺寸达到45.1”，同比增长1.7”。
从分区域出货量表现来看，中国大陆2019年前三季度出货量同比下降5.9%，9月出货同比增长11.3%，结束11个月出货连降局面。北美地区，2019年前三季度出货量同比增长6.9%，其中上半年出货增长10.4%，19Q3起受输出关税影响，单季增长2%，增速有所放缓。从分区域出货尺寸来看，中国、北美、西欧区域平均尺寸分别达到49.8”、48.2”、46.2”，其他区域出货平均尺寸则低于平均水平。
我们认为，随着LCD面板价格整体持续处于低位，未来面板与终端厂商有望进一步加大大尺寸产品出货比重，并进一步带动产能去化，及需求的稳步回升。
3.5 LCD长周期供需拐点即将显现
2019年以来，行业持续的低景气度已带动了产能供给侧的主动调整。19Q3三星完成了L8-1约120K的转产，随着65寸以上产品价格的持续下滑，富士康夏普广州10.5代8K产线，也面临着产能开出问题，设计产能90K，目前设备导入不足20K，我们认为其满产时间节点将延期至2021年以后。
受此影响，经调整后的全球大尺寸面板产能供给模型显示，2019-2021年的产能同比增速分别为9%、8.3%与12%，2020年产能同比增速已有所下滑。
另一方面，海外仍有较多的存量产能有望逐步退出。以2019年的大尺寸面板产能为基数，三星液晶产能、LG液晶产能、台企5/6代线手机产能分别占比达10.5%，15.6%，15%。特别是LG面临持续性的亏损后，有望于2020年初前后永久性关闭约一半的大尺寸液晶存量产能，这样将直接带动产能供给下降约7-8pct，韩厂液晶产能的逐步退出也将是确定性趋势，LCD长周期的供需拐点即将显现。
总结来看，目前LCD市场，行业景气度低谷下，韩台厂商长期经营策略已有显著变化。
从韩厂来看，三星、LG已积极的转向OLED大尺寸显示。虽韩企不再在LCD领域持续大规模投资，但三星、LG的电视品牌产品已连续十年位居全球前二。两家厂商并未计划拱手让出电视市场，相反在5G应用趋势下，超高清大尺寸显示应用重要性日益提升。韩厂更多的是走高端化、差异化路线。LG持续保持在W-OLED领域的投资，19年广州8.5代OLED产线即将投产，并有望带动OLED电视面板出货量由18年的280万片提升至20年的700万片。并且LG仍计划在本土坡州再建一条OLED 10.5代线（P10）。
三星已确定重启大尺寸OLED的大规模投资。除L8-1转线后的QD-OLED试验线，三星已宣布将原计划用于生产小尺寸面板的A5产线转做大尺寸QD-OLED电视面板，总投资金额约110亿美金，一期投资约30K 8.5代线QD-OLED。QD-OLED作为新的显示技术，其良率与产能爬坡周期预计不低于两年，短期很难对现有的电视面板供需产生影响。但逐步缩减LCD的产能供给将是确定性趋势，取决于QD-OLED技术进展及市场需求情况。
台厂在LCD、OLED方面均无太多明显扩张计划。但群创、友达等台厂优势在于建线较早，产线折旧成本压力明显低于大陆企业。目前来看群创、友达也暂无关线计划。但华映、凌巨、彩晶等厂，以6代以下手机面板产线为主，产线也较为老旧，17年手机市场景气度下滑后，经营压力日益凸显。群创、友达在小尺寸出货方面亦逐渐开始受到低景气度影响。若需求持续不振，台厂将持续面临产能退出压力。
3.6 5G或是带动需求端最主要看点
2019年3月1日工信部、广电总局、央视印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》 。其中提到，“探索5G应用于超高清视频传输，实现超高清视频业务与5G的协同发展”，提出了超高清显示与5G技术的应用融合。面板的大尺寸化将更能顺应高清化应用要求，我们认为在5G+IOT世代，传统电视终端将向控制终端、互动终端、社交终端、购物终端等四个方面转变。带动显示面板新增需求及单机价值量不断提升。
大尺寸化及新兴市场渗透双重因素，将继续驱动电视应用需求增长。2018年全球平板TV电视保有量仅为80%，部分区域需求远未满足，仍有持续提升空间。
2018年全球TV整机平均出货尺寸为45寸，大陆为49寸，大陆4K电视出货销量占比达69%，并且截至2018年底，国内4K电视保有量为1.1亿台，非4K的存量电视包括FHD、HD电视以及CRT电视，有约5亿台。但存量市场中仍有超过80%是非4K电视。我们认为其中一个核心原因还是在于4K电视内容资源相对缺乏，并且大屏显示产品功能层面也没有显著的创新。
5G应用将带动显示器件的进一步渗透，同时催生出更多的4K、8K显示需求。面板应用的大尺寸化，将最符合超高清化应用趋势，也将持续带动新增面板产能消耗。平均来看每年每增长1.2”，新增产能消耗相当于一座90K月产能的G11代线。
Section 4 OLED显示发展及应用趋势
4.1 OLED驱动面板企业转向成长属性
我们认为OLED是驱动面板企业由传统的周期属性转向成长属性的核心业务。这种成长属性主要体现在本身显示技术的持续升级、下游应用市场的拓宽、国产厂商份额的长足成长等三个方面。
其次由于OLED的行业高壁垒，包括量产的良率与量产的产能利用率两个方面，决定了OLED整体较高的技术附加值，利润率及盈利弹性都远高于LCD，OLED的产能放量有望带来面板厂商的“戴维斯双击”成长机遇。
从显示技术的持续升级这个角度来看，包括基于OLED面板本身的产品（平均尺寸、产品形态、应用终端等）及技术（PPI、技术集成、折叠曲率等）等多个方面。
同时也包括基于全面屏的定制化设计、搭载屏下指纹、搭载屏下摄像头等新兴应用的持续创新和功能集成。
从下游应用市场拓宽的角度来看，随着产品技术的不断成熟，产品形态的不断升级，包括不断向高续航、高对比度、薄型化发展，从目前的无边框、可折叠形态，向可弯曲、可卷曲方向发展，其下游应用市场有望不断拓宽，由目前的传统手机市场，向未来的折叠机、可穿戴、笔电、车载、卷曲类等产品应用领域渗透。
从市场份额的角度来看，国产厂商未来也具备较强的成长性机遇。OLED的产业投资基本以中韩两地为主，中国大陆企业在OLED产线的投资规模及布局仅次于韩国。OLED作为下一代新型显示技术，在功耗、显示效果、形态的可塑性方面相比传统的LCD拥有较为显著的优势，但其资本开支及技术研发的壁垒也更高，全球来看目前基本以中韩两地企业的产业投入为主。
随着技术成熟度的提升以及市场应用的渗透，国内厂商产线布局持续加码，包括5.5代线及6代线在内，目前中国大陆已规划柔性OLED产能约384K，三星已投产柔性产能约215K，刚性产能约150K。但从市场份额上来看，2018年大陆小尺寸出货量全球占比不足5%，预计2019年也将是在10%以内，基于大陆厂商的产能布局，未来市场份额还有长足的成长性空间。
4.2 OLED高技术附加值带来高利润率
与LCD的另一个显著不同，在于OLED的高技术附加值带来了企业的产品高利润率。
以三星为例，三星的刚性OLED主要来自其A2（G5.5,150K+）产线，柔性OLED主要来自其A3（G6,135K）、A4（G6,30K）及部分A2（G5.5,40K）等产线。根据自建模型，三星小尺寸OLED的年化产能供应能力超过3.5亿片。
受A客户订单增速影响，其柔性OLED产线产能稼动率常年维持在50%-60%左右，Q3市场旺季柔性线稼动率也仅在70%以上。但根据调研数据，三星刚性OLED平均毛利率仍超过30%，供给A客户的柔性OLED毛利率仍超过50%，远高于一般LCD面板产品。
根据产业调研数据，2017年A客户从三星采购的柔性OLED模组均价约100美金，总生产成本约45.5美金，其中BOM成本约34.9美金，生产成本约10.6美金。根据产业调研数据，三星2017年的iPhoneX显示模组生产良率约60%-70%，但其产品的平均毛利率仍高达54%。
根据HIS数据，2018年柔性OLED出货量只有1.59亿片，同比增速27.2%，低于原有预期。一方面由于三星仍掌握市场主要供应能力，议价能力较强。另一方面目前柔性屏在目前传统手机应用中，主要应用于“窄边框”（iPhone X）、“固定曲边”（Samsung S系列）等两种设计方案，从市场反馈效果来看，性价比和相对吸引力偏弱。国产厂商早期产品跟进意愿有限。
从调研数据来看，2019年柔性OLED、刚性OLED随着行业整体技术成熟度的提升，及用量的进一步提升，其价格均同比有所下降。但柔屏价格仍显著高于刚性OLED及LCD手机面板，一定程度上对其应用渗透有所影响。
4.3 柔性OLED仍具备成本下降空间
根据IHS成本拆分数据，目前AMOLED显示模组BOM成本占比不到四成，而生产成本占总成本的六成以上。相比之下，LCD的BOM成本占比约七成左右，生产成本约占三成。
预计2020年之后随着良率和整体量产能力的大幅提升，OLED成本价格将迎来大幅改善的机会。5.8寸显示模组长期稳定成本价格约为20-25美金，基于上游设备与材料的采购成本下降空间有限，我们6寸左右柔性OLED的长期稳定市场均价将有望保持在40美金以上。
柔性OLED生产过程中的BOM成本包括显示面板及配套模组。根据上市公司调研数据，柔性显示屏材料占比约30%，而配套模组材料占比较高约70%左右，未来模组部分材料成本下降空间大。
而生产成本主要产生在生产工艺、良率、设备折旧及管理运营能力这几方面。随着生产工艺及技术的发展和产品良率的提高以及产业规模效应，OLED的生产成本在未来也会有较大幅度的下降，并带动柔性OLED应用持续渗透。
4.4 折叠机应用元年，柔性OLED成长空间可期
柔性折叠机应用元年，柔性OLED长期成长空间可期。三星与华为分别于19年2月发布其全球首款折叠手机，三星Galaxy Fold与华为Mate X。
2019年11月三星Galaxy Fold与华为Mate X，分别在大陆正式发售，预计其第一代产品出货量分别不低于30万台。
华为与三星手机的相继发售，标志着折叠手机迎来应用元年。折叠手机由于其外观设计带来的便携性，有望逐步实现手机、平板电脑甚至笔电等多种产品的“一机多用”功能，在5G应用场景下带来新的终端需求增长，并有望将柔性OLED显示逐步拓展至可穿戴、物联网、车载显示等领域。
Section 5 重要公司投资机会分析
5.1 京东方A（000725.SZ）
京东方是国产及全球面板显示龙头。在LCD领域，手机、平板、笔电、显示器、电视等五大类传统产品，面板出货量及出货面积全部位居全球第一。京东方的优势在于，全球产能占比高，产品结构全。通过调整产品结构平抑价格波动对盈利影响的能力最强。
产线资本开支高，目前已有及已宣布面板产线总资本开支超过4500亿元，未来将拥有四条柔性OLED产线，产能合计192K，柔性OLED供应能力与三星相当，OLED来带的盈利弹性也最大。
5.2 TCL集团（000100.SZ）
TCL集团业务转型后，聚焦TCL华星显示面板主业。目前已运营及在建产线共计6条，包括基于大尺寸显示的两条G8.5产线（T1、T2）,两条G11产线（T6、T7），基于小尺寸显示的G6 LCD LTPS产线（T3）及G6 柔性AMOLED产线（T4），产线技术及产品布局完备。
TCL华星光电运营效率和效益全球领先，在行业周期性波动中仍能实现较高的营收增速及较好的盈利。2012-2018年，公司营收从72.4亿元增长到276.7亿元，年复合增速25%，净利润由3.2亿增长至23.2亿，年复合增速39%。华星光电自2012年投产后，7年来每年均实现了盈利，平均净利率达11.3%，显著高于行业同期平均水平。
5.3 深天马A（000050.SZ）
深天马是国内小尺寸，特别是LTPS显示面板的龙头厂商，手机及车载LTPS运营效率全球领先。技术方面，公司自主掌握包括LTPS-TFT、AMOLED 、柔性显示、Oxide-TFT、3D显示、透明显示以及IN-CELL/ON-CELL一体式触控等领先技术。
持续供货能力方面，公司产线组合完善并不断加大对全球先进技术和高端产线的布局，现经营管理4.5代a-Si、5代a-Si、5.5代LTPS、5.5代AM-OLED、6代LTPS、6代AMOLED等多条产线。其中，厦门5.5代LTPS产线为中国第一条，并率先实现满产满销；厦门6代LTPS产线已率先向移动智能终端品牌大客户量产出货，并实现满产满销；上海5.5代AMOLED产线2017年起已全面向移动智能终端品牌大客户量产出货；武汉6代AMOLED产线于2018年6月正式向品牌客户出货。2019年8月公告，将在厦门投资480亿元，建设一条48K产能的G6柔性AMOLED产线。
5.4 维信诺（002387.SZ）
维信诺是国产OLED显示优质标的。公司成立于2001年，前身是1996年成立的清华大学OLED（有机发光显示器，Organic Light Emitting Display）项目组。深耕OLED底层技术研发接近二十年，是最早代表国内企业参与国际OLED标准制定的公司。
公司的技术路径包括PMOLED、AMOLED两个方向，其中PMOLED实现了全球商用出货第一的成绩。2017年后，通过非公开发行开始增强AMOLED显示的业务布局，目前包括昆山（刚性G5.5,15K）、固安（柔性G6,30K）、合肥（柔性G6,30K）三条AMOLED产线，及霸州、广州两条小尺寸产品配套模组产线。
目前的核心客户包括中兴、努比亚、小米等，国产手机主流大品牌也均有持续的业务研发合作。在折叠机、屏下指纹、屏下摄像头等应用领域也有大量前瞻性技术研发。
风险提醒：
1. LCD产业景气周期恢复速度不及预期
2. 国产OLED产能进度不及预期
3. 5G下游应用终端导入速度不及预期
分析师声明
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减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
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推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；
中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；
减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
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