歌尔股份：价值投资逻辑深度分析（002241）

大多数人听到歌尔之后的反应就是这是一家很优秀的公司，这个从产品和人的角度来说我也认同这个说法，但是产业链的位置以及所处的行业使得财务上看来，公司的现金流一直处在一个亏空的境地。这种改变不是企业内部短期能扭转的，而是企业在战略上的重新卡位，才能扭转这种情况。

自由现金流的亏空

不用详细计算FCFF，我们将经营性现金流净额和投资性现金流净额相加，然后画出一张图。两个现金流相加的结果，基本应该等同于FCFF，不会有较大的差异。

从上图可以看到，截止到2018年年报，歌尔有据可查的14年财务数据中，只有1年这个结果是正值，而且幅度很小。如果我们将歌尔的现金流量表直接画出来，那么就是如下图所示。

歌尔在2013年Q4之前是一个牛股，为什么牛呢？因为上市之后拿到钱，正好赶上智能手机的浪潮，不管是借款、发行可转债，还是增发，公司的净融入资金在2014年就见顶了，然后歌尔的股价是在顶部大幅震荡的。多数情况下估值并不低。但是如果结合第一张图看，这类公司的“经济”意义何在呢？

利润视角下如此优秀

2009-2013年，歌尔的成长在研究员的眼里是极度优秀的，收入从10亿变100亿，利润从1亿，变成13亿。股价涨幅也有1800%，可以说是非常优秀的一家公司。我们不否认歌尔内部的人在产品、研发、管理上做得是极度优秀的，但是这仍然挽救不了歌尔的颓势——这种颓势是企业战略定位导致的，而前面我们认为优秀的那些因素，都只能算是“战术性”因素。战术上的勤奋，无弥补战略上的失误。你也可以说这是路径依赖，也可以说这是先天缺陷。

公司上市之后的业绩高增长，伴随的是现金流的快速恶化，公司每年的经营所得现金流根本无法满足企业的资本开支需求，需要不断的融资，扩张。

公司近些年来经营性回款好了很多，但是投资支出更大，从上面可以看到2016-2018公司做了大量的资本性开支，这也是2019年收入能大幅增长的原因。但是利润上不是特别好看。

这里其实一个关键的问题：利润是否是衡量企业价值的关键变量。到底是用现金流衡量好呢，还是利润衡量好呢？如果是现金流，那是直接拿经营性现金流好呢，还是拿自由现金流好。

为什么我们说公司的管理层非常优秀，但是公司的财务表现不如人意主要是其所处的行业和产业链地位导致的呢？我们这里可以从固定资产和流动资产占销售收入的比重入手，来看看这两个数据背后所揭示的残酷真象。

我们重构企业的资产负债表：1.构建（流动资产-现金）/销售；2.非流动资产/销售收入。这两条曲线背后的经济学意义，我们稍后解释。

这其中我们能看到，蓝色的线条代表的是供应链占款和销售收入之间的关系，橙色的先代表的是公司的资本开支和收入之间的关系。

从中我们可以很明显的发现，固定资产占销售收入的比重远远超过供应链占款。

2008-2012年之间固定资产占销售收入的比重平均在60%左右，供应链占款雄风2010年开始也 逐步攀升。

2013年之后一直到2017年供应链占款从50%的占比下降到了40%不到，这在消费电子行业是季度难得的。

公司的产品，销售和管理水平，在面对下游大客户的时候，有一定的溢价能力。这也是为什么我们说，公司本质上来说“人”是非常优秀的，管理水平也在那里。但是固定资产项是管理层无法控制的，这个是技术和产业链地位决定的。技术变革快，公司需要不停的研发新技术，投新的固定资产；生命周期短，无法有效回收固定资产。公司无论如何管理，你所处的消费电子领域的产业链环节和短生命周期的特征，使得这类公司很难产生现金流意义上的价值。

公司必须狂奔。有着足够的增速和规模，才能融来资，不管这笔钱是债务融资还是股权融资。一旦公司增速下来了，对公司而言打击可能就是毁灭性的。可能你两年不做新的资本开支，就会被供应链淘汰。老产品又会不断的被压价，这使得公司的经营会非常困难。像一个受伤的巨人，虽然血流不止，但仍需奔跑，一旦停下来，就是倒下的时候。但这错不在公司，而是这个行业的特征。

消费电子产业链的反思

A股市场上这类型的公司很多，大家可以打开财务报表搜索一下。不用太复杂，只需要将经营性现金流和投资性现金流净额加一下，看看中长期是什么趋势。这类企业，往往可以呈现出利润增速很高，大家就把它当成了成长股。其客户多么牛逼，技术多么厉害，产品多么优秀，但是所有这些溢美之词都无法掩盖这类公司财务上的狼狈，现金流上的血流不止。

在消费电子这个产业链上，要么是做技术变革相对较慢的环节——但一般这类东西没啥技术含量，比如电容电阻类；要么就是做品牌和研发，华为和苹果都是这类。但是这却苦了中游的制造企业，技术需要跟上步伐，生产设备需要更新，重资产投入很大.......最后这些企业，只能拼命的狂奔，依赖于良好的“利润”，不停地融资，扩产，然后坚持，不信你你看看2008年上市之后的歌尔，什么时候开始了高频的减持的？

重资产也不是问题，有足够的定价能力，产品生命周期长能够有效回收。如果这么说，现在的歌尔，还不如海螺水泥呢。但是很显然，二级市场不是这么想的，大家都想赚快钱，等不急是大家的通病。

从财务上来说，过去10年很多电子产业链上的股票，是没有长期价值的，是比周期品还周期品的一个行业，没有长期的成长性，估值多数靠想象。知道肯定有人不服气，但是我相信你撸一遍所有的电子股，你会发现上述的典型特征的。如果不还不信，下一篇写一个财务上真正优秀的公司，让大家看看。

结论

俗话说的好，男怕入错行，女怕嫁错郎。歌尔的管理层是十分优秀的，在一个这么快速变革的行业能做起来，这可能是有路径依赖的问题，不是管理层能决定的。但是其先天的缺陷是有的：公司一旦放缓资本开支，这公司基本可以不用看了。公司一旦加大资本开支，如果估值还可以，那就去炒一波。你和我说自由现金流？不好意思，我们股民不关心，我们只关心利润——哪怕这个利润只是井中月，水中花。但是谁有关心呢？

歌尔背后凸显的是整个中国制造业的困境，这种以牺牲资产复制表为代价，换取一个漂亮的流量表的方法，普遍的存在于中国的上市公司。这种玩法的极致就是现在普遍暴雷的环保行业。

这种模式的经济价值何在呢？不知道。从PE的角度来说，PE的影响因子除了贴现率和成长性之外，最核心的就是盈利质量的问题。这点我们后续再继续讨论。这种看似利润非常“优秀”的企业，有时候可能成为价值的陷阱。歌尔后续之路如何，我们目前还不知道，但是很显然体量越大，增速越难提高了。

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