“五洋债案”一审：缺位的五洋建设，飘摇的投资者权益？
2020年12月31日，杭州中院就债券持有人起诉五洋建设、陈志樟、德邦证券、大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件作出一审判决。
判决结果显示，五洋建设实际控制人陈志樟、承销商德邦证券和审计机构大信会计师事务所，对投资者的债务本息承担全部连带赔偿责任，为此次债券发行提供法律服务的锦天城律师事务所和信用评级机构大公国际，亦被杭州中院酌定分别承担5%和10%的连带赔偿责任。
“五洋债案”被冠之以“首例证券代表人诉讼”，且所涉中介机构判赔金额创纪录。虽然五洋建设作为发行人亦被判处担责，但其已申请破产，势必难以承担实质性赔付责任，如果投资人获得赔偿，毋庸置疑，高达约8亿的赔偿责任将都落在中介的头上。
此前，已有众多法律界人士对这一判决展开热议，有人指出杭州中院的判罚对中介敲响警钟，开启了投资者保护的新时代；亦有人指出，这一判罚对中介量刑过重，可能造成变相“刚兑”，造成中介机构“逆向淘汰”，最终损害国民经济的发展。目前，一种新的声音出现：正是因为发行人长期的缺位，才导致五洋债案走到了当下的局面。
一、快三年了，五洋建设去哪了？
五洋建设通过粉饰报表的财务手段，将公司包装成优良资产，制作虚假申报材料骗取发行公募债，令证监会于2018年7月开出首张欺诈发行罚单。这也是债券市场首例欺诈发行案，在2019年后继续发酵。2019年2月，有媒体报道称，五洋建设已进入破产重整程序。
2018年7月证监会下发的针对五洋建设和陈志樟等的行政处罚决定书中显示，五洋建设有三项核心违法事实，包括：（1）以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准；（2）非公开发行公司债券披露的文件存在虚假记载；（3）未按规定及时披露相关信息。在违法细节定性中，该处罚决定书明确指出：五洋建设明显主观故意违法——
相关内容显示：五洋建设在2012年至2014年年度核算时，采用“完工百分比法”确认各项承建工程的年度收入后，在未取得外部债权债务转移确认凭证的前提下，直接将该收入形成的其对工程甲方的应收账款与其对下游工程项目承包人的应付款项进行抵消，五洋建设了解其自身的经营模式、财务状况，在利润水平明显不符合债券发行条件的情况下，以违反会计准则的方式进行对抵调账，从而造成报表利润虚增以达到发行条件，骗取了发行核准和披露虚假文件，说明其有明显的从事违法行为的主观故意。
2017年8月，五洋建设的两只债券“15五洋债”、“15五洋02”出现违约，业内即出现质疑声音：五洋建设是否涉嫌“逃废债”？
原因在于，五洋建设以2016年135.8亿元的营业总收入进入2017年浙商全国500强榜单，位居第109位，并在“建筑建材”行业排在第10位。据五洋建设披露，2016年营业收入135亿元，业务利润3.15亿元，2017年1季度承接的业务量19亿元。五洋建设业绩良好却未能偿还债款令债券投资人困惑不已。
值得注意的是，鉴于五洋建设2016年年报迟迟未见披露，德邦证券曾于2017年6月23日召开“15五洋债”、“15五洋02”第一次债券持有人会议，但关于给予德邦证券采取相关行动的授权的议案在会上未获得通过。
当时，多位投资人对媒体表示称，五洋建设运营情况良好，或涉嫌逃废债的情况，将采取法律行动进行维权。但直到今天，五洋建设也未赔偿对于投资者的欠款。
二、发行人缺位，明星项目成失败案例
据了解，2015年“五洋债”承销人德邦证券为当地明星民企五洋建设发行公募债券本金共计13.6亿元，成为浙江省首批非上市企业公司债发债项目。当时这笔债权融资成为了优化融资结构，替换银行信贷，有效降低当地担保链风险的“上虞经验”，得到当地政府高度认可并在省内推广。
直到2019年7月，政府网站上仍保留着当年五洋建设成为全省首批非上市企业公司债发债项目的新闻稿，其中将五洋债作为地方优化融资结构去杠杆的典型案例进行宣传。五洋建设董事长陈志樟曾在媒体报道中表示：“发行债券无需任何抵押、担保，只凭企业信用就能获得融资。它直接改善公司债务结构，为公司业务拓展提供了资金支撑。”
可两年后此时，五洋建设和五洋债的处境，令人唏嘘。
明星项目缘何成为失败案例？有业内人士指出，核心还是在于发行人责任缺位。
“地方政府为明星企业吸纳融资，在政策的保障下，明星企业顺利得到中介机构的支持从而获得融资。可是，当该企业陷入难以偿付境地之时，政府不出面敦促发行人不承担责任，不能妥善处置发行人的问题，而是任由发行人将责任推给中介机构和资本市场头上，这不仅体现出债券违约责任承担机制的不严密及责任划分的不公平，更会对整个市场造成伤害，导致债券违约的后果直接传导至投资人身上，恶劣的社会影响难以预估。”上述人士指出。
另据了解，在杭州中院一审判决发布前，已有相关方正在推动五洋建设的破产重组工作，而判决的推出有可能导致这一进程的中断，这可能仅仅是发行人责任缺位所导致的重大恶劣影响之一。
2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》在资管领域提出“卖者尽责、买者自负”的监管原则，打破刚性兑付；2019年最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中在金融消费者权益保护纠纷领域，亦提出遵循“卖者尽责、买者自负”的裁判原则；2020年《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券会议纪要》”）承继前述两文件的态度，在债券投资纠纷案件的裁判立场上强调“卖者尽责、买者自负”原则，持有人应当自行承担发行人经营与收益的变化导致的投资风险，但同时强调，“买者自负”的前提是“卖者尽责”，只有债券发行人严格履行债券兑付和信息披露义务，债券服务机构尽到勤勉尽责义务，才能真正实现持有人“买者自负”。
《债券会议纪要》第二十一条第一款“发行人的违约责任范围”，明确规定当债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息时，逾期利息、违约金、实现债权的合理费用属于发行人承担违约责任的范围。因此，在未来的司法实践中，即便募集文件未作相关约定，持有人也可向发行人主张逾期利息、违约金以及实现债权的合理费用等。
秉持《债券会议纪要》精神，也有众多业内人士指出，在五洋债案件中，投资人也应向发行人五洋建设提出合理合法的赔偿诉求，而不能也不应让发行人游离于法律责任之外。只有发行人真正担负起责任，才能从根源上减少债券违约对投资者造成的损失，真正有利于债券市场的长期健康发展。
三、债券违约责任划分切莫“本末倒置”
从杭州中院原告的诉求来看，在索债“无门”后，投资者将目光瞄准中介机构。要求法院判决承销商德邦证券股份有限公司，中介机构大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司，承担连带责任。而一审判决结果，可以说顺应了投资者的这一诉求，也留下了“史上最重”的中介判例。
亦有众多业界人士对此案展开评论：《券商中国》报道称，五洋债后公司债暴雷事件基本已成“常态”，相关中介机构是否会“接棒”五洋债遭“连坐”，一时也成为投行从业者的隐忧；
新加坡国立管理大学法学院副院长、副教授张巍指出，对于五洋债中介责任应“勿枉勿纵，妥善定责”；老秦、古三两位律师对五洋债券案件中中介机构的责任承担进行分析后认为，在中介机构的责任承担上，对中介机构承担责任的依据、范围和方式等均有值得商榷之处。还有业内人士指出，此前，中国债券市场长期的刚性兑付现象严重阻碍了市场的发展；而将证券服务中介机构一网打尽，会有越来越多的中介机构选择退出市场，直到市场上的中介机构少到足以索取高价。
一位长期关注债券违约案件的业内人士指出，五洋建设这个案子，不能只纠缠在中介之间的责任划分，并为之争论不休，而更应该把目光聚焦在发行人身上：“说白了，如果最终还是判了中介连带，而对于发行人的处置依旧没有说法，可以说，这个判决还是个失败的判决。因为这样的判决在本质上属于‘本末倒置’——将发行人的责任和其他中介机构的责任给搞反了。从长期来讲，这样没有使得资本市场主体对规则产生敬畏，特别是发行人不会去真正敬畏债券市场以及资本市场合规要求，那这样的故事只能反复上演。”
从资本市场的长远健康发展来看，中介与投资人的受损，归根究底，也许源头还是出在发行人的缺位上。各方如何担责，不仅有待于二审机关的合理裁决和公正评判，更需要业内对发行人多一层根究，也要求发行人多一份担当。