《投资要义》节选--''相对估值''的应用

通过上一节《投资要义》节选所阐述的内容，我们了解到如何用市盈率、市净率这两个估值指标来识别系统性机会与系统性风险。这是“绝对估值”的应用。

然而，这两个指标并不仅仅是用来识别系统性机会与风险的工具，它们本身也能帮助我们获得超额收益。接下来，我们谈谈“相对估值”的应用。

名称	总收益率	年化收益率
低市盈率指数	567.13%	10.95%
低市净率指数	530.05%	10.62%
上证指数	129.76%	4.79%
高市盈率指数	3.63%	0.20%
高市净率指数	31.49%	1.57%

数据来源：申万风格指数

注1：市盈率指数编制方法：市盈率指数成份股每年调整两次，9月第1周最后一个交易日（5月第1周最后一个交易日）计算向前10个交易日的平均市盈率，并按照规则确定新成份股；9月第2周第一个交易日（5月第2周第一个交易日）公布成份股调整名单，正式启用新成份股。成份股按照如下规则调整：剔除亏损股以及市盈率高于500的股票，平均市盈率最高的200只股票作为高市盈率指数成份股，平均市盈率最低的200只股票作为低市盈率指数成份股。

注2：市净率指数编制方法：市净率指数成份股每年调整两次，6月20日（12月20日）计算向前10个交易日的平均市净率，并按照规则确定新成份股；6月21日和12月21日公布成份股调整名单；7月的第1个交易日和1月的第1个交易日正式启用新成份股。成份股按照如下规则调整：剔除净资产为负的股票，根据平均市净率选择成份股，平均市净率最高的200只股票作为高市净率指数成份股，平均市净率最低的200只股票作为低市净率指数成份股。

图中列出了1999年12月31日至2017年6月12日，“申万风格指数”所代表的不同投资组合的历史收益情况。在这17.5年间，上证指数的年化收益率为4.79%（注：上证指数的回报率没有计算分红，其实际回报率要比4.79%略高）。而低市盈率指数的年化收益率为10.95%，低市净率指数的年化收益率为10.62%，回报率远高于上证指数；与此同时，高市盈率指数的年化收益率为0.2%，高市净率指数的年化收益率为1.57%，回报率远低于上证指数。

可以看到，市盈率、市净率的高低，与投资回报率的高低，有着极为明显的相关性。这种估值与投资回报率的相关性，在世界各国的证券市场均有体现，绝不是A股市场独有的现象。相关数据，可查考《证券分析》、《投资者的未来》、《机构投资的创新之路》等著作。

我们不必花费大量的时间精力去研究行业、分析公司，只需简单地构建出一个低估值的投资组合，就能获得远高于市场平均水平的超额收益。

需要说明的是，以上成绩，是在完全不对“系统性机会”与“系统性风险”进行识别的前提下所取得的。也就是说，上述几个投资组合，不会在市场整体估值过高时退出市场，而是完整地承受市场的全部波动。在1999年至2017年期间，上述组合完全享受了2007、2009和2015年的暴涨，同时也完全承受了随之而来的崩盘。然而在实际操作中，基于对估值的深刻理解，我们可以在很大程度上规避掉系统性风险带来的伤害，从而取得更高的投资回报。

总结：

1、通过市盈率、市净率的高低，可以有效识别市场的系统性机会与系统性风险。

2、通过构建低市盈率、低市净率的投资组合，可以获取远高于市场平均水平的超额收益。

3、实际操作中，将1与2结合使用，在系统性机会期进入市场，在系统性风险期退出市场，同时，在进入市场时构建一个低估值的投资组合，将取得比单独使用1或2更加卓越的成绩。302774443b43d0

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作者：北京木愚投资管理有限公司总经理  刘诚