医药新周期里，投什么，怎么投？
本文为周一路演《医药可投性再次增强，仓位逐渐向双击集中》的文字实录。
1、医药新周期里投什么,怎么投?
2、过去超额收益来自双击，那下一波双击机会在哪里?
3、分化的市场，对青侨“偏好挖掘双击的投资体系”来说意味着什么?
这三个问题是周一路演时候和大家分享的几个方面。实录很长，分几小部分来发，本文为第一部分，医药新周期里，投什么，怎么投？
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大家好，很高兴和雪球球友再次线上交流。我们是深入聚焦医药，这次交流主要是聊一下医药投资。
前阵子医药有比较明显的回撤，最近一段时间医药的相对弱势。好的地方是医药的整体可投性明显增强了，不好的地方是原来市场抱团的大白马还显得比较贵，即使是回撤了一部分。
过去两年如果把医药行业的机会用一个词来形容，我觉得是“分化”。之前在雪球有球友留言，有句话让我印象深刻，资本市场的估值差异也是这样，这句话就是“分久必合，合久必分”。有分化开口越大越久，慢慢总会有一个回归的诉求。所以在过去分化的背景下，我们觉得接下来市场机会可能更多会出现价值回归，这对我们来说是相对积极的，因为我们是挖掘“双击”的策略。
之们在雪球发了帖子，球友奇怪为什么你在这样的市场会兴奋？因为一开始青侨就是做“双击”起来的。市场进入分化行情，其实这是我们相对熟悉的市场环境，也希望能把握好这里面的机会。
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接下来是我们交流的内容：
青侨过去几年做了一件事：构建一个专业化的体系。这个包含了两方面：一是医药行业内整个框架的搭建，搭框架，而不是某几个点，因为医药行业里的细分非常多；二是定价体系的摸索，这个公司到底值多少钱。这是我们目录里要讨论的第一部分和第二部分，比如：
第一部分，医药的新周期，投什么、怎么投？其实核心思考的是医药行业要走向何方，什么样的公司更代表未来？如果这个答案回答好，我觉得在标的选择上也不会有太大问题。
第二部分，下一波的双击机会在哪里？青侨阳光和之前历史上大多数收益其实都来自于双击或大双击。那站在当下，下一波的双击机会在哪里？以前挖掘的双击机会已经被大幅修复，留一部分仓位做配置是可以的，但再去重仓这些已经涨了很多的标的是不是合适，值得商榷的。
站在当下更重要的是找下一波。尤其是当市场的钟摆“由合久必分走向分久必合”阶段时，我们下一波的机会应该来自于哪里，这是一直以来我们不管是月度讨论还是周度讨论都思考比较多的点。
第三部分是青侨“偏好挖掘双击的投资体系”在当下的市场环境意味着什么。
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接下来看第一部分：投什么，怎么投？其实很简单，两个思路：一是医药进入新周期，我们觉得“新、特、强”是值得重视的核心布局方向。这三个字总结其实是从2018年我们当时在雪球嘉年华有一次探讨时提出来的，之后一直以来也是我们非常重视的投资方向。
二是从市场趋于分化的角度来说，关注“非共识优质-寒门贵子”的双击修复与“时代徽章”的持续增长。在这个层面我们有一些新的思考。
先看医药行业，不特别展开说很多，简单提一下三大医改。如果我们把三大医改像学术一样展开来说它是非常庞杂的内容，但如果刨去庞杂的细节，用一句话来说三大医改意味着什么，其实就是几个字：既释放了供给，也释放了需求。
在新医改之前其实医药行业的要素是被绑定的，一旦被绑定之后就会有所谓的“红利性公司”可以躺着赚钱。但当要素被释放之后，会带来竞争加剧。比如普通的医药制造业原来享受非常高的利润率，这是有问题的，一旦放开竞争它的净利润就会迅速回归，所以有些仿制药在过去几年经营环境相对糟糕。
在这种背景下有三个领域其实会相对受益：
一是特药，比如疫苗、血制品、麻药，它们是相对免疫的。虽然其它要素已经放开了，但其实管制类的特药要素还是一种相对绑定的状态，一旦竞争没有完全放开，它就可以继续享受医药的红利，尤其是特药的红利。
二是服务，比如三方诊断，医药零售等，反而受益于竞争的放开。因为有些领域是典型的后置壁垒，越是竞争放开会越加剧龙头的集中，所以对于龙头来说当然是好事。所以我们看到一些港股的医药零售涨得非常好，部分就是因为行业放开的程度在逐渐增加，最终行业完全放开之后，它一定是慢慢随着时间推移向龙头集中。
三是创新。创新原来的供给是被卡住、被限制的，现在供需都被放开了，供给放开，需求也被放开了。所以创新药的供需两端要素一旦放开就会大发展。而且在这个过程中有一个好的环境因素，以前医疗支付占比很大的仿制药集采，表观看上去对医药行业很不好，但实际上它为创新细分腾出了很大的支付空间。因为创新药有一些特殊的临床价值，一般是非常贵的，所以支付空间的打开对它非常有利。
在三大医改之下特药是相对免疫的，服务受益于集中，创新药获得腾出来的空间。所以我们说“新、特、强”，从2018年到现在每当我们看一个标的首先会归类于它们是不是属于这三个主要方向，如果不是，那不管它多么有吸引力可能都会三思，不一定纳入。
前面提到的新、特、强，从商业本质上说也好理解：竞争的情况下，你要有一个不可替代的优势，才能获得这种真正的议价权跟定价能力。
刚才讨论了我们投什么领域，如果从风险收益比的角度上我们把组合分为“大球”和“小球”。大球投确定、有壁垒型的业务，相对会追求回避不确定性，要求一定的风险收益比和已经到了一定的估值区间。另一种是小球，小球是布变局，会投一些爆发性创新，可能是新技术、新的时代趋势。
然后，除了风险收益特征之外，从市场风格的角度来说，我们投什么呢？这里先引申一个思考，就是过去两年一个最突出的市场现象叫：抱团。分化与抱团，这个其实还是挺明显的。我们对市场之前发生的这种抱团趋势有三个层面的思考：
第一个层面的思考是“可以理解的”，所谓漂亮50有它的合理性。因为整个社会，不管是社会层面还是产业层面，它其实有一个固化的倾向。随着经济的搅动变少，社会增长放缓，这种趋于分层和固化是一种天然的趋势。它投射到股市里面就是股票的一种分层跟分化。所以第一层思维是我们可以理解的。
第二层思维是我们“并不完全认同”。因为有些公司，只是因为被市场选中或者没选中就导致估值体系巨大的偏差。这会加剧二级市场的定价偏差和资源错配。而实际上，我们看到很多，被选中的公司，其实质地没那么好，还有很多没选中的其实不错的。这是一个，错配还是大量存在。而且医药行业的搅动也还是存在的。还是有寒门可以继续出贵子的机会。
当然不是说，不完全认同就只知道跟市场对着干。第三层思维来说，我们还是尊重这个客观状态，有些东西我们要顺应于它。有些东西我们要坚持我们自己的。
在这种背景下，我们觉得有两个投资方向，一个是时代徽章。每个时代里肯定有无数的公司，但是每个时代总有那么少数几家公司，它是这个时代的象征，是这个时代把它别在自己胸口上的徽章。这种企业，我们还是要顺应市场的偏好去投因为它太过稀缺了。所以它很难给我们一种特别逆向的机会去投。所以还是要放宽估值约束去参与。当然放宽估值不等于没有不受任何估值的约束。
然后除此之外，绝大多数公司，对我们来说，更合适的其实不是投那些市场共识的白马股，而是在那些非共识的优质公司里面，去找双击修复的机会。这是我们核心的两个思路。 当然在当下的市场里面，我们会更关注这种非共识的优质公司的双击机会。为什么？因为之前“时代徽章”的行情演绎，一是时间很长，二是幅度很大，可能有一些过度了，所以我们在当下的思路更多是在非共识的双击修复里。
接下来聊一下为什么我们的私募经常很不一样，或是特别非主流？我们有很多同行，不管是医药行业还是其它行业的都会问我们，你怎么看某个很热的所谓医药龙头……实话说这些我们没有投，也都跟踪的不算深。当然这些都是非常优秀的公司，为什么我们不去投它呢？我觉得我们也有一些自己的思考。
2018、2019年时我们去投微创、人福的时候，那个时间点的当下来说大家是非常不理解的，尤其是交流起来，他们觉得为什么你要投这种非主流公司呢？它有很多瑕疵，很多风险没有释放完，包括20年11月份我们在内部投资人沟通和雪球嘉年华的时候都是聊布局创新药，但当时大家不看好创新药，觉得创新药进入了一个证伪期，但我们那个时候非常看好。等到21年1月份，一个季度过去之后大家特别看好创新，这时候我们又非常警惕……
经常跟市场主流观点很不一样算是青侨的一个表观特色。这背后跟我们的投资体系有关：做深度研究，挖掘双击机会。这种其实是非常要求独立性和与众不同的。所以，很多时候，相对于白马，我们更希望在非共识的双击里面挖掘。
下面两张图左边一个是罗素1000和罗素2000，右边的是美股过去几十年的统计情况，美股可能相对清晰：
1、过去几十年里美股的Small Value，Small是非主流，Value是低估的，它在过去几年中涨幅是10万倍；
2、Large Value，相对偏价值的主流，它的涨幅是1万倍；
3、Small Growth，主要有一些没那么主流的公司涨了1000-2000倍的样子。
4、Large Growth，最差的，主流的高估值公司，足够长的时间里它只有1000倍（涨幅）。
这就是Small和Large Growth在足够长时间里的表现，当然在某个特定时间段内，很多时候会表现出来Large Growth的表现会远远好于Small Value，就像过去两年多时间或漂亮50的那段时间。但如果我们把时间拉得足够长，被选出来的Small Value的回报远远高于Large Growth。这也是为什么我们一直坚持非主流的反向的机会，去找一些反向机会的逻辑。我的理解是这样，为什么逆向挖掘有时会有一点独特优势呢？它背后从人性角度来说是群居动物，大家比较喜欢热闹、喜欢抱团，但如果有人愿意延迟满足感、耐得住寂寞，就可以不被抱团的渴望所牵引，更容易获得相对的理性，当然，这种理性是我们在这个市场能够获得一点比较优势的重要原因，所以这也是我们愿意接受一些与众不同的煎熬或代价。其实价值是有相对性的，如果我一直锦上添花的追大白马，可能和在冷门区域挖掘真正有价值的双击，我认为后者的价值相对来说更高，这是关于我们一个为什么在某些方面与众不同的一些探讨。