母基金投资的逻辑、现状与未来

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杨欢｜作者

创业接力｜来源

PE早餐｜整编

时间行至2021年，股权投资行业依然在经历凛冬的考验。对于母基金行业来说，经过前几年的爆发式增长后，也逐渐感受到属于自身的深度调整。

虽然前些年投资行业发展狂飙突进，相当多母基金的研究力量依然相对缺乏，对基金的选择还处于相对感性阶段；基金评判模型的相对缺失使得仅能依靠历史业绩表现甚至媒体排名，无法支撑整体投资决策的稳定性与科学性。

在行业深度变革的大背景下，作为母基金从业者，也是立足自身，修炼内功，提升行业专注度和专业能力的时刻。要想在行业洗牌期迎头向上，把握机遇，更应当扎实根基，主动提升研究管理能力，构建属于自己的投资方法论。

基本信息

众所周知，按照运作模式的不同，中国当前活跃的母基金大致可分为两大类别：政府引导基金与市场化母基金。而市场化母基金按照资金属性的不同，又分为国资参与设立的市场化母基金与民营资本运作的市场化母基金。与欧美母基金多元化背景可按照大类资产配置的多维度运作模式不同，中国的母基金呈现出相当鲜明的本土色彩。

政府引导基金具有强烈的引导性和政策性诉求，在设立之时就会明确其特定目的，对基金从注册地、返投比例到投资项目或阶段等都有诸多限制。

国资参与的市场化母基金，虽也追求收益回报，但在激励措施、退出方式、决策流程上有相当多非市场因素的影响。

民营资本运作的市场化母基金，则是以获得稳定财务回报为主要目标，限制相对较少。但由于母基金募资渠道的匮乏，国内除前海母基金等少数几支超过百亿的母基金外，普遍规模较小。反而近年一些产业集团和富有的家族办公室反而在母基金领域频频布局，一线GP母基金化的趋势也初露头角。

挑战

1.有效配置的挑战

与海外母基金的投资者背景多样化不同，国内母基金最重要的参与方为政府及国资企业，决策流程过长，限制条件过多，投资效率不高。

由于先天诉求的不同，国内母基金管理人很多时候受限于各种各样的场外因素，并不能完全以财务回报作为考量标准，很难通过最大化的分散投资风险，特别是政府引导基金，几乎不存在多元配置的可能。比如持续活跃的上海天使投资引导基金、新晋品牌深圳天使母基金，只聚焦于投资风险较高的早期机构。

2.持续性的挑战

政府引导基金资金来源主要是政府财政资金，承担政策引导职能且不以营利为目的，持续出资能力有赖于政府预算及规划。资管新规之后，很多结构化方式设计的引导基金也只能去被迫去杠杆。而很多引导基金的资金使用效率低，“交作业式”的投资决策，也导致部分基金陷入“投不出去、退不出来”的两难困境。

国资企业的出资则负有国资增值保值的使命以及部分功能性出资的任务，领导变动或政策变化都可能会影响到持续出资能力。同时国企激励措施的不足，也使得管理团队缺乏足够动力。

市场化母基金则受困于宏观经济下行以及资管新规限制，长期机构投资者的稀缺及高净值个人LP出资愈加谨慎，使得市场化母基金募资困难，持续投资能力严重不足。

3.管理能力的挑战

由于母基金行业尚在发展初期，国内经验丰富的从业人员较为缺乏，拥有持续投资能力的母基金机构更为稀少。而母基金管理人主要依靠多年积累的行业资源与人脉作为获取和了解基金的渠道，其拥有的行业认知和数据信息更是管理人分析研究能力的核心。整体行业管理能力的提升有赖于时间的积累。

政府引导基金则主要通过公开招标的方式要求基金进行申报，相对而言行业资源和研究能力较弱于市场化母基金。同时引导基金更多面向行业中上游机构，这对于筛选和评估基金的投资能力也构成挑战。

构建与路径

一般来说，母基金多采取多元化、综合化的投资策略，针对不同的投资地域、投资行业、投资阶段、投资策略的基金进行分散化投资，进而分散母基金的投资风险。但追本溯源，母基金投资策略的核心是通过多维度配置和系统化研究，以投资基金为手段，为LP实现诸如财务回报、引导发展或产业协同等目的。

因此从母基金LP以及自己团队的管理能力出发，明确己方的诉求、限制与偏好，从而建立体系化的投资框架。

1.投资策略的基础组合

1.1  地域配置

从资产配置的角度，地域是非常重要的维度。美元母基金可以从全球角度可以组合投资于北美、欧洲等发达国家或是中国、印度等新兴市场。对于国内母基金而言，根据不同地域优势与自身能力半径，可以选择不同的地域进行配置。

中国本土GP的地域分布既有共性也有个性。共性在于总部普遍分布于北上深等一线城市；同时投资风格、资金来源也特具特色，各有各的打法，相互竞争，也互为补充。

1.2  行业配置

母基金一般会做泛行业投资配置，但总体还是围绕行业发展迅速、市场潜力大的新兴行业进行投资，管理人也要根据自身背景和经验，选择行业赛道中最适合的GP。

相较而言，有产业背景的母基金和家族办公室会更容易聚焦于特定的行业，对自己熟悉的行业领域，管理人会有更深入的认知和理解，也更容易与行业中优秀的GP达成默契合作。

1.3  阶段配置

不同的投资阶段风险特征也不同。投资阶段越靠后，风险也逐渐降低，但预期的收益回报也低。市场化母基金可以通过配置不同阶段，来实现风险收益的平衡和现金流的稳定。而政府引导基金在投资阶段方面往往有明确限制，很难通过不同阶段配置的手段来平衡风险。

此外在GP选择上，也要关注GP团队是否真擅长于某一阶段，尽量避免出现PE的团队管理VC基金，VC的团队管理天使基金，甚至同一个团队从天使到VC到PE全阶段管理。

1.4  GP分类配置

从业绩及知名度角度衡量，母基金可以选择侧重于白马基金或黑马基金进行配置。白马基金知名度高，业绩相对稳定，持续投资能力更强；黑马基金则投资策略更加聚焦，业绩爆发的潜力大，标签更清晰。如果更追求稳定性，可偏重配置白马基金；如果风险偏好更高，可更多投资于黑马基金，以提高整体的资金收益。

2.四个筛选维度

2.1  合伙人能力评估

“投资就是投人”这句话在母基金行业同样适用。一支基金从募集到退出，周期可达5-10年甚至更长，GP基于信托关系受托管理LP的资金，漫长的时间充斥着利益与不确定性，使得对GP的专业能力和职业操守要求非常之高。合伙人的长期愿景如何、是否真正信守忠实勤勉义务；团队是否需要具备产业背景、所投资领域与其能力圈是否相匹配、投资逻辑与过往业绩是否自洽等等，都是需要评估的维度。

2.2  团队稳定性评估

团队稳定对于基金事业的重要性不言而喻。对于白马基金的合伙人，需要考虑过往利益分配是否合理，是否因权责利价值观不一致而存在合伙人分家的可能性。对于黑马基金，则需要考虑合伙人之间是否有过往合作经验，团队的利益分配机制是否合理，能否在基金存续周期内甚至更长时间持续合作创造价值。

2.3  LP构成评估

从某种程度上说，LP的诉求是影响基金策略最重要的外部因素，不同类别的LP具有不同的风险收益偏好和配置诉求。早年投资行业的生力军主要为高净值个人或家族，近年来机构投资者也开始崛起，逐渐成为股权投资行业的重要力量。相较出资稳定性和持续性都偏弱的自然人LP，以市场化母基金、上市公司、大型民企为主的机构投资者，应当是GP的募资首选。

母基金优先关注的基金，应当是机构投资者作为主要基石投资人，可以适当配置政府引导基金或自然人LP。一个基金的LP构成会反应出GP的能力圈，应尽量避免LP之间某一家独大导致话语权失衡。

2.4  GP业绩判断

虽然投基金是投未来，但GP团队或合伙人个人的过往业绩，也是衡量投资能力的重要维度。除了常规评估基金IRR、DPI、TVPI等指标外，还需要对明星项目进行重点关注。项目是领投还是跟投、占股比例如何、是谁主导投资、投明星项目的逻辑是否一致等等，都是判断GP能力的多元化手段。

母基金的竞争力

1.持续投资能力

有数据显示，中国目前资产管理规模十亿元以下的母基金占据占到总行业的四分之三。对于母基金而言，无论是行业经验还是人脉资源的积累，都是一件长期的过程，行业特性使得业绩回报更是呈J曲线效应。

但国内长线资金的缺乏，使得存续期更长的母基金募资比GP机构更加困难。与优秀的GP机构无法形成持续合作关系，对于需要长期积累的母基金来说伤害很大。而能在市场长期活跃持续投资的母基金，则会获得行业经验人脉的积累与业绩现金回流的双重优势。

2.市场洞见和认知能力

与GP投项目一样，洞悉行业趋势和判断行业机会是母基金精准投资GP的前提。但是母基金和项目之间毕竟隔了一层GP，因此与征战一线的直投机构相比，母基金往往在对产业信息和认知上存在一定差距。

但对于母基金管理人来说，在产业认知方面至少能够做到与GP的市场认知基本同步，才能合理判断GP的投资策略。同时还要从母基金的角度进行自上而下的行业研究，不仅要熟悉产业格局和趋势，还要能深刻理解GP市场。

3.寻找和筛选GP能力

母基金的最主要工作是投GP，因此在行业研究和市场认知的基础之上，应当建立一套定性和定量的投资体系。先通过包括地域、行业、团队、业绩等各个不同维度建立一个清晰的模型，将市场上接触到的可投GP对象进行初步筛选，然后对进一步对目标GP进行全方位的考察评估，并开展尽调，最终将符合投资要求的GP纳入被投选项。

除了要“投的准”之外，对于白马基金的投资，母基金需要的是“投的进”；而对黑马基金特别是水面下的基金，对母基金的投资能力要求是“找得到”。

4.信息数据收集与管理能力

一级市场的投资机会很大程度来源于信息不对称。对长线的母基金投资来说，日积月累沉淀下来的信息与数据，对母基金机构的长久性与稳定性具有不可忽视的作用，准确度高、体系化的数据库系统对于提高投资管理效率也是必不可少的工具。发达国家的母基金普遍拥有成熟的数据库系统，而本土母基金在数据收集与管理方面，尚才刚刚起步。

几个未来方向

第一，规模化

以多元化配置为核心特征的母基金需要规模效应，才能在策略上实现分散风险的目的。而且只有到一定规模，才能有构建GP和产业生态圈的可能性。

第二，市场化

无论是市场化母基金还是政府引导基金，只有足够的市场化才能提升资产配置的效率。一方面是资金来源的市场化和退出机制的市场化，另一方面是投资决策的市场化和管理团队的市场化，让专业的人做专业的事。

第三，多元配置

除了对一级市场进行投资布局外，打通一二级市场进行配置，也是实现母基金综合配置的方式。另外近些年国内发展较为迅速的“P S D”策略，结合母基金直投项目和投资二手基金来平衡市场风险，平滑收益曲线。

第四，产业合作

母基金还可以充分发挥其商业信息来源多元化的优势，通过与产业集团或上市公司深入合作，实现产业链上下游的反哺。