【房企年报解析】③综合杠杆篇：样本房企综合杠杆均值提升，财务和经营杠杆此消彼长
导读
在对50家样本房企进行了经营和财务杠杆分析后，我们将对样本房企进行综合杠杆的分析。因为企业综合杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同作用的，两者的状态决定了综合杠杆水平，可以通过合理的组合、搭配两者，达到一个理想的均衡水平，即把综合杠杆维持在一定的合理范围内，从而确保风险可控。我们将通过对50家样本企业综合杠杆进行分析，了解哪些房企在杠杆的运用是适度的，哪些是过高、或者过低。
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近半样本房企综合杠杆同比提升
在50家样本房企中，整体综合杠杆系数均值为1.50，有20家房企综合杠杆系数超过均值，其中超过2以上有6家房企。典型房企如大悦城、朗诗地产、禹洲集团等其综合杠杆系数均超过3，其中大悦城最高，达到3.87。1.5-2之间有14家房企，典型房企如蓝光发展、阳光城、招商蛇口、万科、保利等房企。低于综合杠杆系数均值有30家，其中，中国海外发展、旭辉、华润等房企综合杠杆系数较低，公司整体风险较小。
与2019年对比来看，50家样本房企综合杠杆系数均值增加了0.108，其中26家房企同比增加，如禹洲集团、朗诗地产、大悦城增幅较高，分别为2.34、2.11、1.55，是增幅最大的企业，实际上这些企业也是2020年综合杠杆系数最高的企业。而2019年综合杠杆系数增加的企业仅有19家，意味着有更多的房企在2020年提升了综合杠杆系数。24家房企同比出现下降，典型房企如金科股份、阳光城、迪马股份等降幅较大，分别为0.68、0.53、0.40。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
2020年，在50家样本房企中，有10家房企连续两年综合杠杆系数提升，其中禹洲集团、朗诗地产、大悦城、首创置业综合杠杆系数大幅增长，增幅分别达到2.34、2.11、1.55、0.99，是2020年50家样本房企中增幅最大的企业，意味着企业综合风险增加。另一方面，有15家房企连续两年综合杠杆系数降低，其中迪马股份、富力地产、金隅集团，降幅为0.395、0.352、0.322。
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部分中小型房企，综合杠杆系数大幅提升
一般而言，不同规模的企业其经营策略和侧重点存在差异，因此对于杠杆的管理和运用也存在差异。我们将样本房企按照2020年全口径销售规模按5000亿元以上，3000-5000亿元、1000-3000亿元及1000亿元以下四个梯队，了解不同梯队房企杠杆管理情况。
① 头部房企：降杠杆意识明晰，万科更积极：
2020年销售规模超过5000亿的房企仅有中国恒大、万科及碧桂园。在经营杠杆系数中，碧桂园为0.93低于样本均值，其余两家均高于样本均值。但在财务杠杆系数方面，碧桂园达到1.27，超过样本均值，而恒大和万科均低于行业均值。在2020年中国恒大和万科综合杠杆系数均超过了1.5的行业均值，同比提升0.01及降低0.2。而碧桂园综合杠杆系数为1.18，同比下降0.1。三者比较，万科在2020年降杠杆的幅度更大一些，主要是公司经营杠杆系数降低了0.168，同时财务杠杆系数也降低了0.01。在报告期内，公司营业成本增幅保持同比基本平稳，但在营业收入增加情况下，产生了更多的利润，从而促使经营杠杆率降低。
数据来源：WIND、企业年报、同策研究院整理
整体来看，头部房企综合杠杆系数出现下降的趋势，但可以观察到的是在经营杠杆系数和财务杠杆系数之间寻求平衡，通过一高一低的搭配使得公司保持适度综合杠杆。至于采用什么样的搭配与市场环境的变化及自身经营情况相关。例如2020年“三道红线”融资新政发布，万科与恒大都降低了财务杠杆系数，但碧桂园却提高了财务杠杆系数，同时降低经营杠杆系数，维持综合经营杠杆系数在适度范围内，平衡了规模发展和风险控制。
② 二梯队房企：综合杠杆系数降低或持平，保利最高微超样本均值
在2020年销售规模在3000-5000亿元，且已公布财务报告的房企主要有保利地产、世茂集团、华润置地、融创中国以及中海。从这些企业2020年的杠杆系数来看，保利地产经营杠杆系数最高达1.36，且超过了样本均值。其他企业都相对较低，中国海外发展仅为0.8。财务杠杆系数方面，各企业均低于行业均值，其中中国海外发展为0.8，是最低的。在这一梯队的房企中，保利地产因经营及财务杠杆较高，综合杠杆系数是最高，但仅略微超过样本均值。同比来看，在2020年公司虽然财务杠杆有小幅提升，但经营杠杆得到较大幅度的降低，从而使得公司综合杠杆系数得到降低。
数据来源：WIND、企业年报、同策研究院整理
在第二梯队中，从经营层面来看，当前对销售规模的诉求已经明显的有所放缓，而是更注重有质量的增长，以及看中投资回报和盈利能力的提升。二梯队中除保利地产近两年对销售规模诉求较高外，其余房企保持较低的增速平稳发展，如融创中国2020年销售规模增速仅为3.42%，反映在杠杆上是两年来经营杠杆系数的持续走低。但在财务杠杆上世茂、保利略微增加，主要是带息债务的增加所致。整体来看，二梯队房企综合杠杆系数是整体降低或持平的，综合风险得到降低。
③ 三梯队房企：综合杠杆系数普遍偏高，禹洲集团暴增
2020年，在样本企业中销售规模在1000-3000亿元的房企有25家，典型企业如中国金茂、旭辉控股、富力地产等。从该梯队2020年经营杠杆系数来看，分布在0.84-1.83之间，其中超过1.24样本均值的房企有8家，代表企业如蓝光发展、禹洲集团、阳光城、金科股份等。其中蓝光发展高达1.83、禹洲集团也达到1.77。经营杠杆系数较低的房企如合景泰富、旭辉控股、远洋集团等，分别为0.84、0.93、0.86。另一方面，财务杠杆系数分布在1.0至1.85之间，如禹洲集团、美的置业、富力地产等9家房企超过1.21的样本均值，家数占比达36%。由于经营、财务杠杆系数均较高，导致第三梯队中房企综合杠杆系数比较高，如禹洲集团、蓝光发展、阳光城等。
数据来源：WIND、企业年报、同策研究院整理
从经营层面来看，其实在第三梯队中，大多数房企出现了盈利能力走低，利润规模的增幅不及营业成本的增幅的情况，导致经营杠杆系数太高。而在这些企业中，有的房企为了继续扩大规模，保持着相对较高的带息债务规模，在盈利能力下降、利息支出增加的相互作用下，致使财务杠杆系数较高，最终导致综合杠杆系数整体较高。
④ 四梯队房企：格局分化明显，受疫情影响大悦城综合杠杆走高
样本企业中，销售规模在1000亿以下的房企有17家，典型房企如金辉集团、朗诗地产、弘阳地产、大悦城等。从经营杠杆系数来看，分布在0.78-2.97之间，17家房企里面有7家房企超过了样本均值。其中大悦城高达2.97、金隅集团也达到了1.96，是该梯队中经营杠杆系数较高的企业。而财务杠杆系数超过样本均值的房企超过8家，其中首创置业达到2.58、朗诗地产也达到了1.92。因为经营和财务杠杆系数的走高导致综合杠杆系数也较高，企业综合风险较大。
数据来源：WIND、企业年报、同策研究院整理
从经营层面来看，第四梯队房企在规模上有一定的诉求，但更多的是在公司经营质量上出现问题，部分企业出现亏损甚至利润规模大幅下滑的情况。此外，虽然在“三道红线”压力下各家企业都有降低有息负债的措施，但相比较而言有息负债规模仍然较高。在多重因素的影响下，导致综合杠杆系数较高。
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保持杠杆水平，财务与经营杠杆此消彼长
杠杆能带来杠杆效应，同时也会产生杠杆风险，利用好杠杆对公司的发展至关重要。杠杆管理的核心是充分利用杠杆效应，并进行杠杆风险控制，将综合杠杆系数维持在一个安全可控的范围内。
在企业综合杠杆管理矩阵中，划分为四个区域，分别代表企业在杠杆管理工作中的4种情况，经营杠杆与财务杠杆配合较好的是A、D 两个区域，配合失衡的是C和B两个区域。不同区域呈现出的管理效果不同，A区域经营杠杆低、财务杠杆高，总杠杆适度；B区域经营和财务杠杆都高，总杠杆高。表明公司在杠杆运用上较为激进，企业风险较大；C区域经营和财务杠杆都低，属于偏保守或稳健，不利于企业成长性的体现；D区域经营杠杆高、财务杠杆低，总杠杆适度。形象的比喻A、D区域一只脚在踩油门、一只脚在踩刹车，C区域两只脚都在踩刹车，D区域两只脚都踩在油门上。
为了更能直观的判断样本房企杠杆及整体分布情况，我们将各企业经营和财务杠杆系数进行散点分布显示，以两个指标的样本均值作为坐标原点，更多的房企集中在C区域靠近样本均值附近，说明大部分企业在实际经营中仍然保持着一定的杠杆水平，在保持规模增长的同时，对企业风险也处于可控状态。例如金地集团、新力控股、中国奥园等公司，两项指标接近样本均值。但部分企业出现两个指标都较低的情况，这类型企业在实际运营中可能存在较为保守，或在报表呈现上进行了优化。
在综合杠杆管理效果分布图的A、D区域里，有10家房企分布在A区域，11家房企分布在D区域，大部分分布在样本均值周围，但少数房企因为某一指标过高较偏离样本均值，整体而言，分布于A、D区域的房企在杠杆策略上把握适度，但在杠杆管理中也要注意某一杠杆系数的提升而导致综合杠杆提升，致使企业风险提升。
对于B区域的房企，属于综合和财务杠杆系数双高的区域，在样本企业中有7家房企位于该区域，典型的房企如禹洲集团、朗诗地产等，这类型企业应该在经营现状、盈利能力和负债结构优化上进一步提升。
2020年是特殊的一年，一场疫情扰乱了正常的经济生活秩序，但幸运的是在疫情得到控制后，经济快速复苏，房地产行业也迎来了逐渐向好的市场趋势。下半年，“三道红线”融资新政出台，吹响倒逼房企主动降低财务杠杆的号角，纷纷主动降低带息债务规模，提高现金持有量等，但这些目标对于销售规模大、回款率高、利润可观的房企而言较易达成，但对于销售规模一般、盈利能力不强的房企，或者是经营存在失误的房企而言，财务和经营杠杆系数都会提高，从而增加了公司的风险。在当前融资“三道红线”、信贷“两道红线”、 供地“两集中”等新规发布，及各地陆续收紧房地产调控政策的背景下，房企面对的是对外融资的难度增加、拿地更难、卖房子也更难，因此在这个阶段，房企更应该清醒的认识到控制风险的重要性，将杠杆的运用控制在可控的范围内。
数据说明：
1、样本企业为2020年全口径销售规模TOP50上市房企，但因在数据统计时个别房企尚未公布年报，相关数据无法获取。此情况下，补进销售规模略低的上市房企；
2、在本报告中
综合杠杆系数= 经营杠杆系数 X 财务杠杆系数
经营杠杆系数=（营业收入-营业成本）/（利润总额+利息支出）
财务杠杆系数=（利润总额+利息支出）/利润总额
3、在本报告中，杠杆系数单位为倍；
4、数据截止至4月15日。
—本篇作者—
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