最容易出十倍牛股的“曲棍球增长模型”
“曲棍球选股模型”之一
企业利润终将长期下降
马斯克在2018年的一次投资者会议中，直言不讳地说：“护城河的概念很逊（lame），也很古旧（quaint），如果你对抗入侵敌人的唯一壁垒就是护城河，你坚持不了多久，真正重要的是创新节奏，这才是保持住竞争力的核心要素。”
不光马斯克，我发现，在投资界被奉为圣经的“护城河理论”，在企业管理界也很少有人提及。管理学更相信，基业长青是一件非常非常困难的事，管理的作用就是为了对抗“企业利润长期下降”的趋势。
为什么说企业利润将长期下降？在一个完全竞争的市场达到长期均衡时，必然出现下面的情况：在长期残酷竞争中生存下来的厂商个个具有最高的经济效率，最低的成本，因而仅能获得正常利润，迫使任何新进入的竞争者都无法生存。
当然，“长期均衡”和“完全竞争市场”不可能完全实现，价值投资的核心任务是寻找在一段时间内能对抗平庸、维持高投资回报率水平的企业。
麦肯锡战略业务的三位合伙人Chris Bradley、Sven Smit和Martin Hirt合写了一本名为《突破现实的困境：趋势、禀赋与企业家的大战略》的书，他们研究了麦肯锡企业数据库中2393家企业15年的财务数据，每一年按20%为一档，以年底利润为标准，将其分为五组。
结果是，五分之一的顶部组平均利润是中部组的30倍，90%的利润被头部公司拿走，中间的大部分公司靠着2%的利润率赚着最辛苦的钱，还有大量的公司因为亏损而走向破产。
作者将它们每一年在利润分布图上的移动方向分为三类：向左侧移动、不变、向右侧移动，结果发现，随着时间的推移，这根曲线更陡峭，大部分企业都在向左侧沉沦直到消失，中间三组能进入前五分之一的概率仅为8%，即便是前五分之一也在分化，所有企业的一半的利润被苹果、微软等40家公司拿走。
这张图统计的都是能进麦肯锡企业数据库的中大型公司，相当于A股的上市公司，也是近些年行业出清和龙头进阶的过程。
我之前的文章《为什么所有的企业最终都会沦为平庸》，从ROE这个核心财务指标趋势向下的角度，也论述过“再伟大的企业也终会沦为平庸”这个观点。
所以近两年市场最主流的思想是在前五分之一的企业中，找到排名不下降的，即“有护城河的企业”。
但护城河又是如何形成的呢？
战略就是对未来作出反应
茅台的护城河是“茅台”这两个字，而不是赤水河（否则建在河边的所有企业都有护城河了），但“茅台”这两个字的价值，并非凭空而来，而是几十年时间沉淀下来的结果。
换句话说，茅台的所谓护城河只是“时间红利”，几十年前的那些当时正确的选择到今天产生的超额回报，品牌护城河的本质是时间的不可逆性——打败茅台唯一的“办法”是穿越到过去跟它做一样的事。
从这个意义上说，茅台的品牌护城河价值也在慢慢消逝，因为今天的茅台并没有为未来做什么。
很多人会反对这个观点，茅台不是一直在做品牌维护吗，这难道不是在加深加宽护城河？
但问题在于，这些动作的前提是假定十几年后的中国人还喜欢高度白酒，但高度白酒其实只是建国以后才在政商高层流行起来，而有相似文化背景的日本韩国都选择了低度酒。
没有人知道未来是怎样的，唯一可以相信的是，如果你什么都不改变，你会渐渐“平庸化”，护城河也救不了你，你必须对未来而不是现在做出提前反应，提前布局一些现在不可能产生利润的“未来生意”，这就是战略。
一个好的CEO要做两件事情，一是建一个有战略执行力的管理层班子，让企业能高效自动的应对现状，二是作出对未来的战略安排。后者即是“战略管理”，也是投资者分析公司价值的重点之一。
我开头提到的《突破现实的困境：趋势、禀赋与企业家的大战略》这一本书的核心价值就是量化了企业战略管理能力的十个关键经营指标，也是我这个系列文章的重点。
不过在第一篇，我要先介绍一个战略驱动的成长型企业的模型——曲棍球模型，也就是本书英文原名“Strategy Beyond The Hockey Stick”（超越曲棍球战略）的由来。
曲棍球增长模型
分析管理问题，一定要回到管理者视角，思考一下，假如你是这家上市公司的CEO，你将如何制定战略，如何保证战略得以执行？
你可以用一堆高大上的词包装战略，没有部门经理会反对战略，他们真正关心的只有一件事——你如何分配明年的资源与预算？
战略的核心作用之一就是分配资源，就像战争中的战略决定兵力部署。每年分配预算的部门经理会议才是最重要的战略会议，以下的场景是每一位CEO必须面对的：
产品研发部给出了三年十个大方向的新品研发计划，并提出三年增长一倍的研发人员招聘计划；
销售部计划将经销商下沉至更多的四线城市，这也意味着营销费用在此期间将猛增一倍；
市场部认为去年新品没有达到销售预期是因为广告投资力度不够，并花了一个小时介绍“饱和式广告攻击”的理念；
财务部认为，各分公司存在严重不合理的财务开支，建议向各地分公司派驻审计人员，当然目的是招人和更多的授权；
西南分公司认为，本地区基础薄弱，应该给予更大力度的促销支持，而华北分公司提出，去年在弱势地区投放了太多资源，而传统强势地区的不少空白市场点被竞争对手拿走……
所有的业务部门都在用各种带英文字母的大趋势大创新词汇堆砌着一个雄心勃勃的增长计划，可字里行间就是两个字：要钱。背后的原因也可以理解，有钱不一定能做出业绩，但没有钱一定做不出业绩。
你能说哪一个部门不重要吗？哪一项业务不重要吗？于是，那些战略上的“颠覆式创新”“开拓型业务”，最后落实到预算上，就是把去年的方案略微调整一下：最终，研发费用预算增加半个点，研发人员增长一点（但薪酬水平不能高于企业整体增幅）；销售渠道增加几个四线城市，新产品广告投入增长一点，传统优势地区增加一点，薄弱地区也增长一点……
如果你觉得某个员工很重要，却不肯给他加工资，就代表他在战略上并不重要。这种撒胡椒面式的投入，你可以称之为“延续型战略”，本质上就是没有战略。
选择“延续性战略”的企业作为投资重点，哪怕有护城河，在没有低估的情况下，也只能获得市场平均收益。
“做正确的事”比“正确的做事”更重要，这本书的后半部分，也是我下一篇要讲到的，企业在利润曲线上向右移动的动力，50%来自行业因素，“进军什么领域”，是战略中最关键的选择之一。
创业板的第一批上市公司中，上市后涨幅最高的是爱尔眼科和亿纬锂能，但两家企业面对的战略处境大不相同。
爱尔眼科生于一个空间广阔的黄金赛道，只要专注，就能获得高速发展；但亿纬锂能就没那么幸运了，上市之前的主营锂原电池业务因为下游的增长空间不足，上市后ROE一路下降至10%，只是从2014年开始，通过收购和投资多管齐下，布局多种锂电池和电子烟赛道，才在2017年之后，将ROE推升至20%以上。
很多人认为亿纬锂能的运气好，长期的运气其实就是战略管理能力。锂电池除了新能源汽车电池这个最大的下游之外，还有很多方向，比如各种智能终端、电子烟、二轮自动车、各种电动工具，这些方向，除了技术的变化外，更要求厂商对电池应用新场景的敏感度高，企业的研发更灵活，更有针对性。
事实上，CEO并非不知道企业的问题所在，但激进的投资战略不但结果高度不确定，就算最终结果是好的，前一两年仍然会造成企业利润的下滑。如果是职业经理人管理企业，很难做出这样的选择，即便是创始人控制的企业，也常常只是最后选项。
这就是“曲棍球战略”名字的由来，新业务创造的利润曲线如同曲棍球杆的球拍部分，先向下才能向上。
以近两年的十倍大牛股坚朗五金为例。
曲棍球投资模型
下图是坚朗五金过去十年的营收利润增长，从营收看，2011~2018年都是稳健增长，但从利润上看，2013年以前是快速增长期，2013~2018年是利润停滞期，2017~2018年，利润出现了大幅下滑。
如果只盯着财报投资，你在2018年年报中看到的是“增收不增利”，糟糕的“收现比”，再加上节节攀升的销售费用率，联系到五金建材这个传统行业，很容易再得出结论：这是一家在过度竞争的行业中利润下降的失败公司。
实际情况是，公司从2016年上市拿到大笔资金后，就在行业内率先做了两件事：
一个是线上服务平台“坚朗云采”，同时上架自家和其他品牌的产品，让客户实现自主采购，用信息化改造传统的采购流程，让订单的处理周期大大缩短。
更重要的是第二件事，建立全国性的物流仓储配送体系，改变了传统五金企业通过五金店、建材市场来分销的体系，建立以直销为主的销售服务一体化的渠道。并建立了多个生产基地，以缩短补货周期——这正是销售费用率节节攀升的原因。
建筑五金件本来是一门没有任何门槛和壁垒的生意，但正是因为这个“大行业小生意”的属性，导致一旦有人对其进行改造，反而能建立起坚固的竞争壁垒。
其实只要仔细阅读财报，并不难发现这些原因，但未来是高度不确定的，如果是职业经理人型的企业，CEO可能早就被股东赶下台了，如果基金经理近两年重仓坚朗五金，早就被基民抛弃了。即便是有研究能力的研究机构，也会迫于排名压力，把研究资源集中到“大白马”身上。
坚朗五金股价爆发前，从2017年下半年到2019年上半年的一年半时间里，没有任何一个机构能坚持研报覆盖，最后两份研报是2017年9月由天风证券发布的，研报中已经指出了公司的核心增长逻辑：“对标伍尔特，加快直销网点建设”“柔性生产线满足客户定制化生产”，并同时认为“网点扩张拖累了公司利润的表现”。
非常遗憾，这种“拖累”还要再延续一年，只是投资者都失去了耐心，研究机构也放弃了跟踪，直到2019年2月份业绩快报发布后，市场发现公司四季度利润大增900%，这才恢复了对公司的跟踪。
总结一下“曲棍球投资模型”的三个特点：
1、企业在利润没有明显下降之前，率先进行一系列战略型布局，且投资额较大；
2、新业务投资驱动增长的企业，如果成功，财务上的特点是营收先保持平稳再加速，某一类成本费用短期内会大增而后慢慢回落，导致利润先降后再大幅上升；
3、在业绩进入向上的“球杆”前，股价也会经历短期的向下“挖坑”，这也成为最佳的投资机会。
当然，市场的谨慎并非没有道理，曲棍球战略在没有发生作用前，没有人知道利润到底会不会出现拐点。坚朗五金从2019年开始实行三年股权激励计划，说明公司到了2018年下半年才确信公司即将进入利润释放的“球杆阶段”。
局内人尚且如此，更不用说局外人了，毕竟很多公司做出了大胆的转型，却没有走到“球杆阶段”，反而进入了本书所谓“毛脊背”的状态。
大部分上市公司在上市后到陷入困境之间的几年，都有几次新业务投入的自救，每一次战略投资，公司总是信心满满，宣称将实现第二次腾飞，而之后的利润大降，公司也都认为是短期现象，是加大投入所致。
但不幸的是，公司越折腾越向下，“曲棍球杆”却始终没有来，直到放弃挣扎。作者把每一年新业务向上的愿景与惨淡的现实连在一起，称之为“毛脊背”。
80%的企业无法实现“自己吹过的牛”，为什么会出现“毛脊背”呢？
战略不仅仅是选择，而是选择之前预见其困难，选择之后务必要坚持。作者研究比较了这些失败企业的经营数据，总结了几个原因，这些原因，我将在后面的文章中详细分析。
基于新业务驱动增长
随着中国经济规模越来越大，GDP增速向下回归正常水平，A股的成熟型企业越来越多，越来越多的企业为了摆脱走向平庸的命运，必须走出前途莫测的“第二增长曲线”。
同时，头部企业在被充分研究后，估值不再有优势，而“曲棍球增长模型”将成为越来越重要的选股思路。
基于护城河的选股思维和基于新业务驱动增长的选股思维差异很大，前者就好像选天资好的学生，后者是选最爱学习且最有学习方法的学生，需要对管理能力进行充分的评估。
管理能力研究的最大问题在于无法量化，管理理论大部分都是围绕领导力、文化、人才、执行力等等定性因素，定性分析固然重要，但投资总是要回到定量分析上，否则，你把企业的管理能力夸成一朵花，结果财报一季比一季烂，你恐怕自己都不相信自己的研究结果了。
本书的作者却认为，“虽然从表面上看战略应该是一个纯粹的智力问题，但实际上，战略问题出现的频率很低，而且具有很高的不确定性，是最不适合由人脑来处理的问题。”
管理能力是可以量化的，通过战略管理驱动利润增长的企业具有一些明显的特征，下一篇，我将详细拆解作者找到的十个关键经营指标。
研究体系