财富号正文 / 四六文摘

我们知道，而且我们之前一直都有强调，创新药是医药未来的一条黄金赛道。

创新药企的优势，就是随着新药和新技术的不断出现，这个成熟的行业仍然有创业公司的高成长性。

那么如果继续细分创新药的话，其实创新药里面也有黄金赛道。

那就是CXO公司了。

到底什么是CXO公司？

由于新药研发流程漫长，环节复杂，制药企业负责所有的流程则存在极大的不经济性。

过去医药外包行业的诞生主要是因为大药企的产能过剩。药企利用产能优势为他人提供专业的生产服务，后来逐渐发展成为一个更专业化的外包行业。

流水线的拆解和专业分工就产生了外包的CXO需求，这时CXO公司应运而生，这也是CXO公司的含义，包括研发外包的CRO、生产外包的CMO/CDMO。

CRO是医药研发外包企业的简称。简单地说，就是为药企提供专业的、一体化的研发、临床、申报服务，并极大地降低药企的研发费用、加快新药的临床进程。

新药研发 CMO/CDMO 企业负担研发环节的生产任务，令委托企业可以专注于研发环节。

其中，CMO企业为委托企业的新药研发业务生产定制化的原料药、中间体、制剂等，承担新药研发过程的生产任务，通过专业化分工提高新药研发效率。

CDMO模式则是在此技术上为委托企业优化技术路线，进一步提高新药研发效率。

这个细分行业其实是环境催生的：

一款新药从药物发现阶段到上市投产阶段，一般需要10-15年的研发时间，世界主要国家的新药专利保护期都为20年，新药上市之后实际有效的专利保护期限基本仅剩6-10年。

专利到期后，随着仿制药企业的进入，专利药物面临巨大的价格压力，医药公司盈利将受到较大影响。

2020年全球药物销售金额约为21亿美元，潜在销售损失为25亿美元，受影响处方药比例为2%。

同时新药的研发成本其实挺高的：

2019年全球TOP12医药企业在R&D上的投资回报率仅有1.8%，是连续10年报告数据里的最低值，对比2010年的10.1%降幅巨大。

新药平均研发成本上提升快速，从2010年的11.88亿美元提升到了2019年的19.81亿美元，增幅高达66.75%

而药企通过与CXO，CRO的合作，可实现高达40%研发成本的降幅，并节约10-20%的临床试验时间。

产能过剩以及成本上升迫使出现外包领域，其实这个领域的背后是一个稳定赚钱的商业模式：

医药外包行业基本不受任何医药政策的影响，是个典型“卖水人”的旱涝保收行业。

目前CXO 商业模式以「里程碑」付款模式和「利益共享」模式为主。

随着国内创新药的逐步上市，以上两种模式将为CXO企业带来持续性现金流入。

例如，受益于新型商业模式，昆泰近年来销售收入不断攀升，2018年其营业收入达到97亿美元；以昆泰开创与药企利益捆绑式的合作研发模式为例，2002年昆泰为抗抑郁药物欣百达提供研发服务支持，以美国市场销售提成方式获取销售回报约7.48亿美元。

CXO创新药外包公司的里程碑和利益共享模式大概可以分为几个阶段：

第一阶段:首先一次性收取药企相关费用，此时CXO 企业风险低，收益也低，这一阶段稳赚了第一笔收入；

第二阶段：CXO 企业提供相关的资金和技术如若能提早完成项目可获得超额奖金，起到对研发新药的激励作用，双向推动，增加潜在的超额收入；

第三阶段：「里程碑」付款，CXO企业按进度收费；

第四阶段：利益共享模式，如第二点所说，CXO 公司负责项目设计和实施，为药企提供资金、技术等支持，药品上市后的销售分成。

不难看出CXO公司在这个商业模式周期当中每个阶段都有基本的费用收入，而且周期完成后，即新药研发成功之后的超额收入也是很惊人的。

另外，国内领先CXO企业通过自有资金或合作共设产业基金等模式，参与创新药、前沿技术平台等股权投资。

其中以药明康德、泰格医药最为活跃，这两家企业通过并购基金模式逐步深入国内外的CXO产业链、创新药/医疗器械等前沿技术中，如2021年3月30日泰格医药以5.2亿元入主5只新基金LP，持续布局生物医药全产业发展。

目前国内的几大创新药都保持着营收高增速，再加上未来这个行业的前景是十分光明的，特别医药这个行业受到政策采购的影响之下，旱涝保收的CXO外包业务更显得难能可贵。

对于未来一两年创新药外包主要公司的估值来看，个别公司股价目前还是有些贵了。

看一下2016-2020年我国CXO行业上市公司的营收和净利润增速不难发现（数据来源于观研天下），目前我国国内主要CXO公司无论营收增长率和净利润增长率基本稳定在25%-30%这个区间。

假如我们就取30%作为增速取值的话，依照格雷厄姆的估值来说其最大的极限合理市盈率应该是是30%乘以2再加上8.5，也即是这个极限合理市盈率是在68.5倍上下。

反观康龙化成和昭衍新药目前市盈率目前都超过100倍市盈率，这个市盈率有些超过了未来预测的净利润增速和市盈率了，保守的话可以等到达合理的市盈率再介入。（下图来自券商对于主要CXO公司未来一两年的合理市盈率预测）

当然，CXO未来本来是可期的，从行业的发展来看本身就不需要太在意一时间的涨涨跌跌，对于这种高成长的行业来说，没有特别明确的贵不贵之说，事在人为，各说纷纭。

你觉得CXO公司的合理估值在哪呢？

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