四、自信的估值体系是资本市场成熟的标志——兼再论江淮汽车 （2006

我们都知道资本市场的主要功能在于资源的配置与财富分配，而估值体系就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进行转移和支持，各个国家有着不同的产业结构和侧重，它们间也有着不同的前景和竞争力，因此，估值体系的全球视野不仅是向国际看齐，还应有相应的比较和区别，对那些利基不完全重叠的产业，我们可以借鉴参考、保持相对的一致，但对那些动态的、优劣转换的产业，我们则应扬长避短、你消我涨。这种精神不仅针对于国别之间，国内的不同企业，如果有利基重叠和消涨关系的，那也不能采用同一估值，这也是我一直强调的定性重于定量的观念。打个直观的比方，像98年的双汇和春都，如果前者当时给50倍是合理的话，后者就连5倍都不值。因此，在估值的全球视野上，我们需要的不仅是模仿还应有思考，如果是因为强大的全球竞争力和无可阻挡成长速度在国外资本市场倍受追捧的话，我们国内的相关企业是否应该反向打折？而对那些在国外不具备比较优势、却向我国迅速转移的产业，我们是否应该和老外的抛售持相反立场进而大胆高估呢？毕竟，企业发展和国际贸易都是建立在比较优势的基础上，简单地对他国市场的估值进行跟随和模仿的逻辑并不成立。

让我们以汽车业为例，国际估值大致是美国最低、欧洲其次、日韩为高，而国内估值则参照低标准的美国，这实际上是一种严重缺失信心的表示，认识不到中国汽车业的前景和国际地位的变化趋势。我之前一直对朋友说，中国会成为世界汽车业的制造中心，它们中的优势企业可享有30倍的估值比。

有人认为是痴语，会列举我们与日韩的差距，但我认为，技术、品牌、行销等一切差距都只是细节，是最容易通过时间来弥补的，哪怕它们看上去有多么不可思议的距离；而资源、市场、国民特质以及国际政经形势才是更长远发挥效力的因素，日本是一个缺乏资源和市场的国家，过去欧美汽车业的转移并不能成为日本已经克服上述缺陷的佐证。因为，美欧有它们的立命之本，其资本市场与产业也进行着相应的结构调整，在美国发展科技信息文化等高价值产业的时候，你很难指望它们的汽车业能在资本市场中得到充沛的资本支持，也很难指望它们这个阶段的民众文化中会产生出符合制造业所要求的纪律、等级、服从、坚忍、热忱、敬业、奉献等制造业国民性格要素；而欧洲更是如此，香水、时装、酿酒等非精密的制造或许会更适合他们。日本则不同，天生的制造业国民特性，良好的银团财阀的资本支持，美国羽翼下的政经关系和贸易条件都促成了其产业崛起。然而，时至今日，中国将会使日本现有的制造优势消弥无形，高房价、高储蓄、低保障的社会环境造就了充沛的产业投资资本和制造业劳工，大市场、宽资源的相对优势更使其难以企及，轻卡领域的锋芒已初步印证了该产业向中国转移的趋势。

所以，在全球资本市场给予汽车业低估值的今天，我们的资本市场是否能保持独立清醒的思考，将是决定我们的产业能否顺畅发展的关键当然，有朋友可能会说，汽车业低估值不光由于国际市场，更是从它的行业特性来讲，这是个比较难回报股东的产业，相对于食品饮料、医药、零售等行业来说，目前给予的估值并不太低。怎么讲呢，从整个行业来说，这个看法有道理，我也非常认同，但投资不能有偏见，对特别好的企业我们也需要具有个体估值的自信心。像电脑业、航空业，都是公认的毁损价值的行业，但其中仍旧出现了戴尔、西南航空这样的超级牛股。

所以说，认清行业特性，把握企业个性才是中肯之道。像江淮，就是个比较大的特例，这不是简单地基于它的历史盈利或成长，而是由于其无以伦比的团队管理和制造文化，如果我们深入了解它整个上下游链，我们可以发现其苦心孤诣打造出的超乎寻常的整体竞争力，这是一种渗透了各个环节、甚至所有供应商及合作伙伴的内功型竞争能力，是已深入骨髓的制造文化，因此也具备了相应的稳定性、延续性和难以复制性。而我们当前的资本市场最稀缺的是什么呢？其实不仅是品牌、行业等外化壁垒特征，而是由内致外的管理内功和上下一心的文化动力以及像股东一样思考和行动的管理团队，这样的企业无论在哪，都会成为其行业中的戴尔

  另：过去给自己定过个规矩，就是熊市谈价值、牛市讲技术，在目前的市场氛围中过多的思考为什么和该怎样等类的问题或许会令人错失不少机会，而对一只表现不是太强的股票反复讨论可能也有些不合时宜，未必受人欢迎。但由于其他耀眼之物已为人所知，值得做的东西未必也同样值得说，而江淮，我之前开了个头，有些朋友在跟随，就觉得还有补充的必要，顺便提提我对全球估值的看法，希望能有所启发！