预期和预期差决定股价

业绩会影响股价，预期会影响股价，但对股价的短期影响，业绩的好或坏，远不如预期差的影响力大。所谓预期差，指市场预期你增长100%，而实际只增长30%，一般市场以阴线反应——不是你不好，是你不如想象的好；反之，如果市场预期你亏50%，而实际你只亏10%，市场反而可能以长阳回应——不是你迷人，而是你没有原来想象的那么烂。

就好比老唐经常说自己丑，等见面的时候，你发现也没那么丑嘛，就是普通邻家大叔一枚。好感度暴增！若是我天天吹嘘自己貌似潘安，才若相如，等见面发现就算是加上沙和尚，也只比至尊宝高那么一点点，你就会心头暗骂：切！浪费老子眼水！

国投，应该要步入“原来没有想象的那么烂”阶段了。

三季报信息不多，且雅砻江水电公司的三季报还没有公开披露，而国投经营数据，老唐已经在10月14号已经发布过《深秋里的一抹亮色》一文，点评过了（后面简称《亮色》）。那篇文章中，老唐写下了「火电最糟糕的时期很可能已经静悄悄地过去了，估值修复行情，或许渐行渐近了。甚至可以更乐观一点看，整体经济也许已经悄悄翘头了。」目前，这个判断不变。

面对短期用电需求低增长的现状，老唐对未来持极度乐观态度，我们的人均耗电量相比发达国家还有很大的增长空间。中国人对能源的需求增长，我不认为我这辈子会看见天花板。从1949年全国总装机一共185万千瓦（相当于雅砻江锦屏一级水电站360万装机的一半左右，相当于国投公司总装机的不到7%），发展到今天，全国装机超过15亿千瓦。60来年，增长超过800倍的期间，多少“天花板”和“过剩”的聒噪和担忧，最终都是以拉闸限电的啪啪打脸声收场。这次，也没啥不一样——个人观点，仅供参考。

观点类的东西，不多说了。今天老唐想把三季报数据拆开，我们一起来看数据，看是哪些因素影响着今年利润的变化，这些因素未来是否会继续存在？注意，老唐这是自制简表，只列重要数据，且是四舍五入过的非精确数据，主要用以看概况。

下面来解释这张表

①营业收入同比减少22.5亿，降幅9.23%，是由于今年降低电价造成的。降低电价的主要理由，是煤电联动，去年煤价大跌，所以降低电价让电厂让出超额利润支持实体经济。然而，发改委在煤炭的供给侧改革上操作过猛，煤价连涨11个月，从底部到现在翻了一倍有余，已经创下近三年多的高价了。因此，明年降电价的因素，是肯定没有了。若是今年最后两个月煤价继续维持高位，按照煤电联动的政策，反而需要上调电价了。也就是说，电价这个问题上，可能利好，可能啥也没有，但确定不会更糟；

②营业成本同比减少7.4亿，同比降幅6.62%，降幅小于营业收入。大体上说，去年45.8元成本卖100元回来，今年要47.1元成本才卖100元回来。公司承担了近3%的成本变化。这个核心因素，是三季度电价没变，煤价迅速上涨，抬高了成本。上半年，国投旗下所有火电厂，平均发1度电，耗标准煤306克，电厂用煤折合标煤单价390/吨（不含税），意味着每度电的直接煤耗成本约390*1.17/1000*306/1000=0.14元，加上电厂运行自耗部分电力，直接成本可以按照0.15元/度估计（《亮色》里谈到过）。

基本上动力煤市场价格每上升30元，电价的直接成本就会提高约1分钱。所以，煤电联动政策也是煤价涨30元/吨，则电价提升1分钱。此时，距离年底还有两个月，估计煤企和发电厂，都盼望着煤价再涨高一点。虽然电厂用煤都有长协价，但伴随市价的上升，下半年用煤成本提升是在所难免的。由于煤电联动的电价是每年1月调整，所以，三四季度煤价上升部分，就只能由火电厂自己扛了。只有待来年，要么煤价被发改委干下去，要么电价跟着涨上去，总之，要么成本降下来，要么通过电价上调把成本增幅转嫁出去。所以，三季度煤价的不利因素，四季度也很不乐观，但明年将会消失（除非发改委不要脸不要命，又取消刚发布的煤电联动政策）；

③财务费用减少7.3亿，同比降幅16%，这是利好因素，《亮色》里谈过。目前是利率下行期，今年前九个月财务费用减少了7.3亿，一方面是跟银行协调降低长期贷款利率，另一方面是借较低利率的新债，归还较高利率的旧债，一出一进就是利润。这方面的利好因素，今年明年还能陆陆续续地看见，比如前天（10月28日），国投刚刚成功发行了一笔5年期的新债，利率3.1%；

④投资收益增加2.5亿，同比增加55%，主要增幅来自对赣能股份（sz.000899）的投资和卖掉南阳火电的收益。赣能股权已经获得，这部分收益，明年或增加或持平或小幅降低（取决于赣能的净利润），但确定不会大幅减少，因此这个利好因素继续存在；卖掉南阳火电，赚了近1亿，这笔收益，明年同期是没有的；

⑤营业外收入减少3.4亿，降幅30%。原因在《亮色》里谈过，“雅砻江水电和大朝山2015年增值税超过8%的部分，即征即退（退税算利润表的营业外收入），2016 年和2017年变成超过 12%的部分即征即退”，（同时还有今年经济不景气，地方政府手头紧的因素在）。这部分，2016同比2015减少，但2017年同比2016年，政策无变化，利空因素消失；

⑥营业外支出增加5.92亿，增幅7400%。这是一次性计提东源曲靖5亿多担保事件造成的，属于保守做账法，是假设东源曲靖1分钱也还不出来，全部损失由国投负担了。最终实际上的结果，东源可能真是要钱没有，要命一条，也可能还能榨出几两骨油。但无论怎么样，明年，这个因素没有了。如果东源没钱，那就此翻篇，无利空；如果东源那儿还能榨出个三瓜俩枣，会增加利润，是利好因素；

⑦所得税增加2亿，增幅25%。这个利空因素，在《亮色》里也谈过“雅砻江水电的锦屏一级和锦屏二级两个水电站，2015年是免所得税的，2016年起（至 2018年）变成减半征收”。这个因素和前面增值税退税同理，2016年同比2015时有负增长，但2017和2018年同比2016年，政策无变化，无负面影响；

最终以上各种因素叠加，2016年前9个月，国投电力净利润67.7亿，归母净利34.1亿。假如我们考虑明年同比，上述利空因素，煤价上涨利空还在，出售南阳火电近亿的收益会消失。而利好方面，火电的煤电联动足以对冲煤价上涨利空（或煤价不涨、电价也不涨），加上财务费用的降低及约6亿营业外支出不会再现，估算可增加合并报表净利润七八亿，增加归母净利润三四亿，确定的同比增幅约10%左右；

上面的10%+是确定性增加，另外还有个不确定的东东：假如最后两个月煤价没有大跌，明年元月电价如期上调，火电部分也许只是抵消成本上升，但水电部分增加的则是无成本的税前利润，收益提升会很惊人。目前市场依然沉浸在对发电企业的悲观预期中，未来“没那么糟”的预期差出现，以及可能变好的新预期，将是国投估值修复行情的主导因素。

提请注意：目前国投价格6.65元，市值450亿，介于老唐2016年1月11日和1月28日两次进入的价格区间内（11日最高7.24元，28日最低5.75元，老唐分别在这两天买的，具体买价忘记了），目前国投已经是老唐的第二大持股。以上看法中，或许有大量“情人眼里出西施”的因素在，请各位参考数据，参考逻辑，切勿直接引用结论。切切！切切！

PS：等老唐有闲心的时候，把国投所有资产大卸八块，一件一件摆出来估值，顺带把川投和长电，一起拉过来做参照物，给它们也来个全裸亮相。这可能是个大坑，先挖了，有没有心情填，再议！哈哈。