理解周期，就是去构建一个未来的概率分布︱投资道

编者按

“周期肯定会落到你头上，你没办法改变它。你如何采取行动应对它，才是问题的关键。”

如果要概括《周期》这本书，大概可以用这样一句话：周期永远存在。我们会容易觉得“这次不一样”，但事后往往会发现，“历史不会简单地重复，却总是惊人地相似”。

霍华德认为，所谓周期，就是资产价格长期围绕中心线上下波动，在短期则常常表现为走极端，在大跌和大涨之间交替。

他将各类周期分为三个层面，基本面、心理面和市场面，这三个层面都存在不同程度的周期性，且都跟人的行为有关。

霍华德在书中指出，在现实世界中，我们对事物的评价会在“非常好“和“不是那么好”之间取一个位置，但在投资界，我们通常感到的，要么就是“好到完美无缺”，要不就是“坏的无可救药”。

市场参与人的情绪总在贪婪和恐惧之间游走，这就是为什么资产价格容易走过头而出现周期反复的原因，观察资产如何定价和其他的投资人如何行事是应对周期的秘诀。

以下，祝开卷有得。

图文来源/点拾投资（ID：deepinsightapp）

作者/长信基金沈佳

01

认识周期：摸清赌场的奖池

对于投资人来说，成功就意味着一件事——做的比一般投资人更好，也就是业绩超过市场平均水平。作者认为我们都是无法预测宏观经济的“凡人”，公司、行业、证券的基本面也是可知的，要成为卓越的投资人，不仅仅是估值分析等基本功，更要在未来的预测上打败一般投资人。周期就是投资人预测未来的关键一环，理解周期，就是去构建一个未来的概率分布，对未来趋势更好的理解就是卓越投资人的优势所在。

周期不应该被看作是涨跌的循环接龙，而是一个事件引发另一个事件，即大涨引发大跌，疯狂的上行往往会带来跳崖式的下跌，而不是温和的下行。并且周期往往是从“好到完美无缺”的极端到另一个“坏到无可救药”的极端，这种变化也伴随着投资人与市场参与者情绪的变化——极端贪婪到极端恐惧之间的来回摆动。

图表1：周期是长短周期嵌套的

周期不是机械式的，换句话说，周期也是具有随机性的。人类往往会喜欢寻找事物的客观规律，但是在投资方面却做过了头。理解周期的根本在于理解周期的趋势性，周期可能无法回答市场何时上涨、上涨多久、某公司下周股价如何变动，因为这些都是由许多变量共同影响的，无法被简化为简单、可靠的规则。但是理解周期会阐明一种趋势：市场会继续上涨和下跌，这种波动是剧烈的近在眼前的，还是相对缓和的，而我们处在周期的哪个位置？理解周期就要承认周期的不确定性，这种许多可能的集合可以为投资人描绘出未来市场的概率分布。

02

分析周期：不要轻易下注

周期无处不在并且相互影响，尽管如此，周期也有底层到上层的结构。

1、最底层周期主要有经济周期：由经济增长率代表的国家或世界发展周期，这层周期主要由劳动生产率等其他内外部因素共同决定，既包含短期的经济波动，也包含长期的（以10年为单位）的经济周期。

2、其次就是政府调节周期：政府倾向于逆周期调节经济，过热时降温，萧条时加入活力。央行和政府（主要是财政）在这个周期中扮演主要决策方来调整通胀和就业。

3、再往上就是企业周期：企业周期的波动虽然相较于经济周期波动较大，但与经济周期并不是强关联的关系。例如企业周期会根据企业产品的不同（产品需求弹性大小），企业财务杠杆情况等对经济周期波动产生程度不同的反应。

4、在此基础上，投资者的行为、心态、心理会随着上述的基本面周期变化而产生相应的周期性变化，并且这些变化往往会夸大基本面的改变。投资者心态、情绪、对待风险态度统称为心理面。

5、除此之外有一些特殊周期，例如房地产周期，信贷周期，不良债权周期等。信贷周期是其中最重要，影响最深远的周期，也称为资本市场周期。信贷周期会随着经济周期的繁荣或者衰退而不断信用扩张或收缩，并且往往会放大经济周期的波动。信贷窗口作为金融市场的命门，从窗口打开到关闭，可能只在一瞬间。当信贷周期下降到最低点时，风险规避提升，很少有人愿意提供资本，信贷市场冻结。但是卓越的投资却多数发生在信贷周期处于非扩张的阶段，因为此时最容易买到性价比最高的资产——资产质量高价格低，潜在收益高但是风险有限。

除了基本面、宏观面的周期之外，作者重点阐释的就是心理面——投资人的心理情绪和对待风险态度的周期。为什么心理情绪的钟摆很重要？经济周期、企业周期、信贷周期、金融周期的摆动总是会“走过头”，也就是波动远远大于均值，走向极好和极差的两端，主要因为代表着投资人的心理和情绪也往往容易走过头，走向极端。无论对于什么信息，在市场一片叫好的投资人眼中都是利好消息，人可能会把情绪和性格上的弱点带入投资决策当中，在不该兴奋的时候过度兴奋，在不该沮丧的时候过度沮丧。也就是说投资人的心理情绪对其判断信息或数据有极大影响，选择性感觉、歪曲性解读就会在这种情况下产生。一旦有一个事件作为导火索出现，贪婪情绪叛逃到恐惧中，这个过程往往是极快的，甚至是一夜之间，大家立刻从一个极端走向另一个极端，从对风险的极度容忍到对风险的极度谨慎。回想一下，从我们刚刚接触股票投资开始，周边人就一直告诫我们要低买高卖，但人的本性往往导致高买低卖。这边就引出一个思考，作为一般投资者该如何尽量避免情绪对投资行为的影响呢？我觉得首先要看到长期投资的力量，尊重基本面和坚守价值投资。专业的机构投资者和投资人建立了较为完善的投资研究体系和风控体系，一定程度上能够避免纯粹的情绪波动导致的冲动投资和交易行为。

03

应对周期：“不以物喜，不以己悲”

1、应对周期的第一点，投资人要明白，周期是永远会出现的。每次市场行情大好的时候，我们总是听到一个说法“这次不一样”。是的，多少人是因为觉得这次不一样，所以继续对风险视而不见，继续织着皇帝的新衣？但周期永远都会出现。因为人类的情绪会走极端，当人类情绪走向极端的时候就已经预示着市场不会无止尽的上涨或下跌，过去、现在、未来，周期的循环永远不会停止。我们看到A股的投资者往往喜欢追逐一些新兴事物或商业模式，并且给予十分乐观的估值，并且用“这次不一样”来试图无视高估值背后的风险。但最终，脱离基本面的炒作可能带来的是一地鸡毛。

2、在理解周期的前提下，要做的下一步是搞清楚自己在周期的什么位置。正如作者在《投资最重要的事》中写道：“我们也许永远都不知道我们将来会去哪里，但是我们最好搞清楚我们现在正在哪里”。帮助我们做出判断主要有两种方法：第一个是完全定量分析评估：评估市场价格的估值水平，与历史水平进行比较。第二个是基本定性分析评估：我们要观察周围投资人的行为和情绪。当发现市场上都是利好消息，投资人对风险几乎视而不见，估值高的离谱，那么就要小心了，不能失去警惕性。我们经常说，把握位置感对于做好投资是十分重要的。比如对于周期行业，我们在研究的时候要判断行业所处的景气位置和估值水位，结合判断景气度趋势，做出评级。而对于成长性行业，更多的是判断行业和公司所处的成长阶段，通俗来讲就是0到1阶段还是1到10阶段。

3、洞悉资产的合理价值，选择正确的资产。想要在资产选择和估值判断上做出卓越的表现，就要在三个方面超乎常人：第一，资产的内在价值大概是多少；第二，这个内在价值将来可能会发生什么样的变化；第三，内在价值和当前市场价格之间的关系如何——我们是高估、低估，还是持平？基于以上三点，投资人要冷静的评估财务数据，然后完全不注入感情的设定资产的合理价格。其实市场较少情况把时间用在评估资产合理价格上，因为能保持理性、冷静的投资人并不多。

4、评估周期将来的趋势，选择不同的资产配置策略。集中兵力进攻还是防守，所有的配置策略都是基于对市场周期的理解。本书着重强调的投资策略就是逆向投资。在市场恐慌，大家都不愿接住“跌落的小刀”，投资者都过份小心谨慎而采取防御性的投资策略，大家都相信没钱赚的时候，可能是你最有赚钱希望的时候。掌握周期，在周期下行的时候投资人需要两种资本来挺过下行阶段，一个是情绪资本——忍住不在市场低点割肉，从而造成永久性的资本损失，另一个是财务资本——能随时增加保证金。恒指于2016年2月12日创下4年多的新低18278点。与此同时，恒指的PE、PB分别刷新2008年和1984年两次金融危机以来的历史最低水平。回过头来看，当时就是阶段性历史大底。从中也可以看到，所谓的逆向投资往往和情绪控制紧密相关，最悲观的时刻可能就是买入的最佳时机。

卓越的投资人往往能在任何境遇中都保持冷静的分析。“最令人烦心、最令人头痛的事，莫过于看到朋友发大财”——《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》。“不以物喜，不以己悲”是一个投资人最优秀的品质，无论是乐观还是悲观的情绪都会影响投资人看待事物，卓越的投资人可以控制情绪，不带偏好的分析一个事件或者信息的风险，因为投资风险最大的来源就是相信根本没有风险。

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