01610中粮家佳康 年报阅读笔记

养殖行业前面两篇：

行业总体情况分析参见：生猪养殖行业及几个公司估值对比

正邦科技参见：002157正邦科技年报阅读笔记

对结论感兴趣的可以直接跳到关注点13：估值和前景分析。

关注点1：收入和利润分析

收入三年复合增长18%，16-18增长不快，主要是依靠2019年，2019年收入110亿。

利润采用公允价值重估前的数据，因为生物物资的价格在卖出的时候和评估的时候可能完全不一样的，而重估前的利润相当于是当前落袋的利润。波动还是非常明显的，而且在2019年的利润也没有回到2016年，这个和正邦不同，需要在经营数据中再观察一下。

现金流异常，2019年居然是负的，看了一下hk的会计规则，没有仔细研究，看上去现金流的计算方式和国内的会计准则有差别：

照成现金流为负的主要原因是存货的增加，存货增加的原因存货升值很快。如果存货价值不变，那么存货增加意味着现金减少，但是这个行业特殊，存货随着猪肉价格上涨就自动增加价值了，应该和实际的现金流没啥关系。

关注点2：经营数据分析

包括4大块业务：养殖、生鲜肉、肉制品、进口。

首先，出栏数量在2019年还是下降了22%，产能是一直在扩，2019年达到了502万头。而且存栏也下降很多，从115万头，下降到69万头。这个和牧原和正邦相差比较远啊，正邦虽然增长不多，总还是正增长。难道中粮受到疫情影响较大？从数据看，有额没有压栏、存栏也减少了。种猪存栏有减少了很多。

收入是增长的，有相当于一部分是内部消化，去做生鲜肉的批发和小包装零售。

养殖分部的利润，2016年高点是10.1亿，而到了2019年，在出栏增加的情况下，利润反而下降很多，从10亿下降到2.76亿，主要是单价下降很多，2016年，行业平均价格为18元/公斤，而中粮能卖到23.5元，这个也挺奇怪的，难道是内部订单价格高？按理也不应该啊。

生鲜肉部分，收入复合增长5.52%。增速不高。2019年分部利润居然还有所减少，从2018年的1.07亿到2019年的0.83亿。主要原因还是销量降低，从190下降到146，而猪肉价格上涨带来的利润可能大部分给了养殖分部，但是养殖分部利润也不高啊。

肉制品公司的收入和利润较少，2019年负利润，可能是产品端提价能力弱，但是这个版块收入少，可以先忽略。

进口的收入占比还是很大的，2019年占了50%，但是利润不高，而且和公司的其他业务的协同效应不大。

另外，在关联交易里面，发现商户和中粮集团还有储备肉的交易功能，这部分可能是国企的一部分责任，有买入卖出功能。

关注点3：成本分析

看中粮的毛利率意义不大，因为有进口业务，毛利率很低。真正关心的是养殖成本，不过还是蛮难算的，这个前面已经讲过了。

关注点4：成长性和ROE

明显的周期公司。

在周期高点，ROE还是不错的。能够达到20%以上。

关注点7：分红意愿

2019年有分红，之前没分红。

关注点9：创始人和经营团队

公司是国企，董事长换任一次，总体管理层稳定。在公司上市是，给与管理层授权过期权。

人均薪酬在稳定提升，2018年人均薪酬降低，这个和2018年低谷有关，说明公司的考核体系在发生作用。2019年员工人数反而减少了，这个有点奇怪。

关注点10：行业分析

参见前面的文章。

关注点12：护城河

1、无形资产（品牌、专利、特许经营权） 有品牌，而且品牌肉占比还不少。

2、成本优势 ：规模养殖企业之间相差不多，但不好细算

3、转换成本 无

4、网络效应 无

5、有效规模 在规模企业里面不算大。

关注点13：估值和发展前景预测

根据公司12月的运营报告，2020年出栏204万头，和2019年的198万头略多一些。生鲜肉销量累计约为120千吨，不如2019年，但是品牌占比提升了3个百分点。

关于估值方面，之前已经按照2021年计划出栏的头均市值做了计算:

排名最低是中粮、正邦，那么来比较一下他们：

1、一个国企、一个民企、国企稳重可靠，民企机制灵活。

2、从2020年出栏增量，正邦明显增速快，但中粮后期的目标更容易实现。

3、中粮全部是自养、正邦快速拉升出栏靠农户合作。

4、中粮有品牌肉业务，不过，这部分业务的增速还没体现出来。

总之，两者没有太明显的倾向性，就看你信谁了。

前景：

1,行业高天花板：7亿头出栏。

2,高门槛。不高。

3,高核心竞争力。相比规模企业，不是特别明显。

4,高净利润率。周期性高，但也有周期性很低。

5,高成长性。在散户退出的逻辑下，中期成长性很好。

6,高确定性。刚需，确定性还是比较强的。

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