安琪酵母估值分析
金箍棒 龚琳娜 - 金箍棒
大家好，又到小皓聊估值的时间。
不想看的，直接看前文结论。想看估值过程，就继续。
研究安琪酵母是因为前期的作业：
一开始看到安琪酵母的年报，觉得一百多页，真省心，但细看之后，发现真没法看，信息不对称，很多数据都不知道。尽管很多数据都没，但还是要做个估值的，不然没参考依据。
安琪酵母大概分酵母及深加工（含YE业务），制糖，包装，奶制品，其他（保健品，饲料，培养基等），历年收入及占比如下：
收入大头在酵母及深加工业务，近年来占比一般在80%左右，制糖收入占酵母收入的比例，从2015年的3.61%提高至2020年的9%，侧面说明公司在这方面的投入。而包装业务的收入，近年来一般都是占酵母收入的4.5%左右。奶制品业务一直没有起色。其他收入（保健品，饲料，培养基等）占总收入比例一般在10%左右，近5年复合增长率为13.57%。
2015-2020年，安琪整体净利润率分别为7.57%，11.89%，15.46%，13.46%，12.28%，15.92%。近5年均维持在11%以上，平均数为13.8%。细分业务的具体利润比较难划分，仅包装业务因为单独一个子公司，所以单列了。
本文估值结果
估值模型假设如下：
1、国内酵母按3年增加5.6万吨产能，4年达产100%，年复合增长率为6.28%，吨单价为每年增长3%；
2、券商对国内的YE市场空间预计一般为40-50万吨之间，取中值45万吨，剔除安琪及乐斯福现有产能8.5万吨，安琪扩建空间为45-8.5=36.5万吨。假设10年内完成味精的部分替代等，安琪的国内YE产能未来10年内的复合增长率为20.64%，吨单价为每年增长3%；
3、埃及及俄罗斯区域的收入，按10年翻倍计算；
4、折现模型建立在东吴证券研报的估值基础上，酵母跟YE的吨价，按它的模型2020年的单价上提25%（23233.75元/吨），YE保持约3000元差价（20000元/吨），以此单价计算的酵母收入与2020年对得上；
5、制糖业务按酵母及深加工业务收入的10%计算；
6、包装业务按酵母及深加工业务收入的4.5%计算；
7、奶制品业务按过去5年均值0.55亿计算，未来不变；
8、其他业务收入按5年内13.57%的复合增长率计算，随后按一年3%的增长率计算。
以此得出以下公司经营资产的贴现模型：
以566.02亿为基础，-有息负债+货币资金、金融资产+长期股权投资-少数股东权益，566.02-25.29+11.07+0.2-2.98=549.02亿元（2021年初合理市值），对应股价为66.62元，按8%的预期报酬率，对应2021年目标价为71.95元。
本文结构：
一、行业概况
二、公司情况
三、总结
思创、彤程
一、行业概况
酵母产业链：
酵母下游：
市场格局：
鲜、干酵母区别：
债申购
二、公司情况
发展历程：
公司产品：
竞争策略：
其他地区市占率：
2021年经营计划：
2021年考察公司是否具备转移成本能力：
安琪酵母产能投放情况：
酵母提取物YE：
YE市场分析：
股权激励要求：
股权激励完成条件：
安琪酵母2015-2020营收、毛利率及净利润统计：
京东安琪酵母销量：
三、总结
对于酵母行业，全球是三巨头，欧美地区的两个巨头，以鲜酵母为主，因为yiqing影响，安琪的干酵母得以在其他市场扩大市占率（干酵母保质期久，方便运输）。Yiqing过后，能否维持这个市占率不确定。在国内，安琪是一家独大，基本上产能没什么扩展空间，干酵母后续业绩主要看提价。
公司需要的原材料糖，是3年增产3年减产周期，从2021开始是减产周期，糖价提升，而对于2021年一季度的业绩高增长，后续还得看储存的糖用完之后，毛利率会到哪里。
公司的另一个增长点是YE（酵母提取物），券商预测国内YE的市场空间一般在40-50万吨之间，而公司的年报未划分出这部分收入，所以我们也不知道渗透率如何。在京东上，酵母的销量远高于YE，也即酵母既可以to B，也可以toC，但是YE以to B 为主。而衍生品收入（保健品，饲料，培养基等），更是笼统地全划到了其他。
对于需要深度研究的，如果公司在互动平台上不回答出厂价等问题，那么就得问下游客户干酵母及YE的采购价，然后看这个价格变化去调整业绩了。
估值结果就是文章开始那段：
估值模型假设如下：
1、国内酵母按3年增加5.6万吨产能，4年达产100%，年复合增长率为6.28%，吨单价为每年增长3%；
2、券商对国内的YE市场空间预计一般为40-50万吨之间，取中值45万吨，剔除安琪及乐斯福现有产能8.5万吨，安琪扩建空间为45-8.5=36.5万吨。假设10年内完成味精的部分替代等，安琪的国内YE产能未来10年内的复合增长率为20.64%，吨单价为每年增长3%；
3、埃及及俄罗斯区域的收入，按10年翻倍计算；
4、折现模型建立在东吴证券研报的估值基础上，酵母跟YE的吨价，按它的模型2020年的单价上提25%（23233.75元/吨），YE保持约3000元差价（20000元/吨），以此单价计算的酵母收入与2020年对得上；
5、制糖业务按酵母及深加工业务收入的10%计算；
6、包装业务按酵母及深加工业务收入的4.5%计算；
7、奶制品业务按过去5年均值0.55亿计算，未来不变；
8、其他业务收入按5年内13.57%的复合增长率计算，随后按一年3%的增长率计算。
以此得出以下公司经营资产的贴现模型：
以566.02亿为基础，-有息负债+货币资金、金融资产+长期股权投资-少数股东权益，566.02-25.29+11.07+0.2-2.98=549.02亿元（2021年初合理市值），对应股价为66.62元，按8%的预期报酬率，对应2021年目标价为71.95元。
参考阅读：
1、天风证券--《结构升级叠加销售内外开花，安琪步入发展新阶段》
2、东吴证券：《安琪酵母--短中长期三因素共振：国内烘培热助力升级，海外刚需强加码机遇》
3、平安证券：《安琪酵母--国际化＆专业化的酵母龙头，内外部因素发生积极变化》
4、西南证券：《安琪酵母--内外需求叠加，向上空间广阔》
5、方正证券：《安琪酵母--被低估的行业龙头》
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2、简单聊聊东阳光。
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文章数据来源：券商研报、公司年报、同花顺。