恒立液压

2020 年全球液压件市场规模 2580 亿元，中国液压市场规模 779 亿元， 海外龙头力士乐收入 406 亿元（全球收入份额 16%）。

预计 2021 年挖机行业销量同比增长 15%以上。核心零部件(成本占比 70%)：康明斯、三菱、 力士乐、川崎重工、KYB 恒立液压、艾迪精密。

2012-2020 年总营收 CAGR 28.68%， 高于挖机行业销量 CAGR 13.91%。挖机液压件领域， 2020 年国 内挖机油缸/挖机泵阀/挖机马达市场规模分别为 66 亿/88 亿/66 亿元（合计 220 亿元），公司销量份额分别为 54%/27%/12%，中/大挖泵阀销量份额分 别 29%/8%。挖机泵阀、马达市场空间达挖机油缸 2.3 倍，公司基于产品性 价比等优势强势引领进口替代，未来有望复制挖机油缸成功经历，再造恒立液压。

非挖液压件市场空间更是达到挖机领域 3 倍，作为是公司另一重 要增长极，2012-2020 年非挖收入均保持同比正增长，未来发展前景广阔。

工程机械为液压件行业最大下游，2019 年占比达 41%。

相较上一轮周期，2016 年以来行业景气持续性明显拉长。

① 2009.06-2011.04：四 万亿投资+环保法规切换，国内挖机行业大幅增长。恒立抓住国内工程机械第一波红利 期，挖机油缸份额从 2008 年 13%提升至 2011 年 26%。

② 2011.05-2016.04：强政策刺 激结束+信用销售透支，挖机行业销量从 2011 年 17 万台大幅下滑至 2015 年 5 万台。恒 立开拓盾构机、海工海事等非标油缸领域，非标收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%，总收入从 2011 年 9 亿元下降至 2015 年 4 亿元，总体降幅小于挖机行业降 幅，恒立阿尔法属性在上轮行业下行周期初步体现。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代 人工+出口驱动，行业景气周期拉长，龙头份额提升。

预计 2021-2023 年我国挖机行业销量增速分别为 15.2%/4.5%/1.4%，行业周期 波动较上一轮大幅弱化。

从出口需求看，2021 年海外市场复苏+国产品牌崛起，预计 2021 年出口 增速 50%，2021-2025 年 CAGR 为 30%，出口需求贡献率将逐步提升。

本轮周期迎来首轮寿命替换周期。按小/中/大挖市场平均使用寿命 9 年/10 年/11 年预测， 结合历史挖机结构及销量数据，预计 2021-2030 年平均挖机年更新需求近 14.7 万台 （2020 年挖机行业总销量为 32.8 万台），2026 年后有望迎来新一波大更新周期。

2011 年仅有徐工集团入围全球 10 强，2020 年全球前 50 工程 机械制造商中国产品牌收入份额 26.48%，超越美、日成为全球第一，国产三甲跻身全球 前五，未来 3-5 年国产品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%，预计 2021-2025 年 CAGR 有望达 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖机 出口 3.5 万台，2025 年行业出口即有望达 13 万台。

上一轮行业低谷期（2011-2015 年）：挖机行业年销量由 17.7 万降至 5.6 万台 （累计-69%），公司营收由 11.3 亿降至 10.9 亿（累计-3.5%），非标油缸营收始终保持 15%-30%同比增长。

2012-2020 年恒立液压营收 CAGR 为 28.68%，挖 机行业销量 CAGR 为 13.91%，整体高于挖机销量增速，其中有公司挖机油缸份额提升， 但更有赖于非挖业务领域的拓展。

公司的重型机械用非标准油缸业务支撑业绩，营收占比自 20.87%上升至 48.02%。

液压件是装 备制造业核心零部件，2011 – 2019 年，液压行业贸易逆差由 189 亿元下 降至 35 亿，出口规模由 32 亿上升至 87 亿，液压工业实力增强使得贸易逆差逐年缩小。

泵阀、马达相较油缸技术难度更大，价值量更高，挖机液压件系统中液压泵和马达/液压阀/液压油缸价值量占比分别 27%/27%/18%。

恒立液压引领液压件国产替代进程，已首先在挖机油缸取得突破，产品力经受市场 验证。公司 1992 年研发制造环卫车辆和港口机械液压油缸，1999 年开始投资挖机专用 油缸，2006 年在国产挖掘机中份额持续提升，并切入卡特等外资体系，2020 年挖机油 缸销量份额已达 54%，产品力经受市场验证。

相较海外龙头，公司具备以下优势：

①价格较低，下游挖机市场竞争激烈，叠加铸件自产优势，恒立液压在维持价格优势同时保持了高利润率；

②交付期短，通常是 1-2 个月，快于川崎的 3-4 个月和力士乐的 6 个月；

③市场反应速度快，客户需求响应及时，产能扩张决策链短、产品推广执行力强，人才 激励充分。基于价格、交付期、市场响应度等优势，恒立液压国产替代逻辑延续。

预计到 2023年挖机油缸市场规模增长至 83.96 亿元，2020-2023 年市场规模 CAGR 为 8.26%。（这个增速不快）

泵阀马达：市场空间达油缸 2 倍以上，再造恒立液压。测算 2020 年国内挖机用液压泵阀市场规模 88 亿元。

预计 2020-23 年公司 挖机泵阀销量份额将由 37%增长至 48%，公司挖机泵阀收入 CAGR 达 25.25%。

2020 年挖机马达市场规模 66 亿元，挖机泵阀+马达市场规模为挖机油缸 2.3 倍。2020 年 挖机马达市场规模达 66 亿元。预计 2020-2023 年公司挖机马达销量份额将由 3.8% 增长至 14%，回转马达收入 CAGR 达 64.85%。

预计公司泵阀+马达收入将从 2020 年的 23.2 亿元提升至 2023 年的 59.1 亿元，2020-2023 年 CAGR36.5%；产能释放带动市场份额高速扩张，我们预计公司的泵阀+马 达收入市占率将从 2020 年的 26.3%提升至 2023 年 54.4%。

非挖板块是公司重要的业绩稳定器。公司非挖 业务主要为高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，柔性化产线下挖机及非挖生产 能够无缝切换，需求响应快，产能有保障。公司在高空作业车、新能源（光伏发电、海 上风电等）领域收入快速增长，挖机板块收入占比有望由 2020 年 70%逐步降至 50%以下。

在非挖领域，公司油缸 产品包括旋挖钻、盾构机、桥梁施工设备、履带吊等，2012-2016 年在挖机下行周期保 持 15%-30%同比增速。2020 年汽车起重机和高空作业平台的液压件规模分别 22.2/13.6 亿元，合 计 35.9 亿元。

液压件下游工程机械应用比例 41%，非挖板块空间约为挖机板块 3 倍。

全球最大的综合液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元，为恒立液压的 5 倍，艾迪精 密的 18 倍。

2012-2020 年，恒立液压、艾迪精密全球占有率分别从的 0.5%、0.1%，提升至 3.0%、0.8%，两家合计全球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年， 恒立液压/艾迪精密收入 CAGR 分别为 28.68%/31.78%。

恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年 分别达 44.10%/28.79%，2015-2020 年复合增长率分别为 15.75%/38.89%。

恒立液压在国内几无对手 技术+资金+验证期构筑壁垒，高端液压件产业化失败率极高。高端液压行业

①技术 壁垒高：液压技术多学科交叉、精密零件精加工难度大、对测试时间和测量技术要求高；

②资金投入大：精密零件生产需要投入大量的自动化生产线与高精密加工设备，我国精 加工设备基本依赖进口，价格昂贵；

③验证周期长：主机厂的验证期长达 10 年，液压件厂商想要生存需要有充足的资金支持； 20 世纪 80 年代以来，国内数家企业为突破高 端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资钻研液压技术，但是大多数项目回报甚微，得不 到主机厂的认可，企业最终也走向破产。

恒立液压是国内唯一在高端液压件领域持续取得技术突破，并获得海内外主机厂广泛认可的液压件企业。 目前恒立液压的技术水平、目前恒立液压的技术水平、产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。

2011 年恒立液压/艾迪精密营收、归母净利分别 为 11.3 亿/2.5 亿及 3.2 亿/0.5 亿，恒立液压初具规模优势。2016 年以来，恒立液压与同 行规模再次拉开，2016 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为 13.7 亿/4.0 亿/1.4 亿， 2020 年分别为 78.6 亿/22.6 亿/8.7 亿。2016 年三家归母净利润分别为 0.70 亿/0.79 亿/0.17 亿，2020 年分别为 22.6 亿/0.8 亿/0.2 亿。2016-2020 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压收入 CAGR 分别为 55%/54%/59%，归母净利润 CAGR 分别为 138%/60%/92%, 恒立液压 体量大、增长快，先发优势显著。

恒立 2020 年铸件整体良品率 更是达 98%以上，销量达 6.2 万吨，其中多路阀铸件/中大挖阀体良品率达 97%/94%。

铸件是液压件的核心组件，占液压件成本比重高。2020 年公司铸件等原材料成本占营业 成本比例高达 65.23%，公司铸件基本实现自供，判断其降本贡献率达 10pct。通过铸件自给，恒立液压得以保障产品质量稳定性、并且更加灵活对冲原材料上涨风险，保 证产品性价比同时，拥有卓越盈利能力。2020 年恒立液压实现毛利率 44.10%，净利率 28.79%，显著高于海外巨头。基于液压件行业高技术壁垒、恒立液压自产铸件优势，我公司 20%-30%净利率得以维持。

2020 年营业收入达 78.6 亿元，2015-2020 年营 业收入 CAGR 高达 48.5%。

盈利预测：

预计 2021-2023 年公司挖机油缸业务收入增 速分别为 19.88%/8.00%/4.00%；考虑到钢材价格上涨，预计 2021 年挖机油缸毛利 率略微下滑至 44.00%，2022-2023 年毛利率恢复至 45.00%/45.00%。

预 计 2021-2023 年 公 司 非 标 油 缸 业 务 收 入 增 速 分 别 为 30.25%/21.82%/16.31%，毛利率分别为 43.00%/44.00%/44.00%。作为公司业绩稳定器， 非挖油缸油缸增速与挖机油缸形成“增速差”，赋力公司穿越周期。

预计 2021-2023 年公司液压泵阀业务收入 增速分别为 53.57%/34.98%/22.13%，毛利率分别为 50.00%/53.00%/53.00%。