天赐良机！这家越看越高的公司终于砸下来了

每天都要强调一下，妖哥写的成长股价值股，不是让大家直接就去买，毕竟这里面提到的不少公司，我自己都没有持有过！

我只是分享一些自己经过分析之后，觉得非常具有投资潜力的公司，给大家的自选股增加一个备选项。大家最应该做的的就是多看看他的逻辑，研究研究这家公司的价值！

另外：妖哥真的觉得蓝色字体妖言货重这个环节真的值得大家每天都重新阅读一遍。这也是为什么妖哥每天都不厌其烦的把这个环节加上的原因，希望大家养成这个习惯，提醒自己以后每次分析一家公司的时候都想起这几个模块。

妖哥成长股系列之昭衍新药（603127）：业绩实现高速增长，海外布局持续推进，在手订单充沛，四季度业绩有望大幅提升

（一）主营业务（赛道优劣）

妖言货重：赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一。

妖哥眼中理想的行业赛道：

第一个方面是要有长期、稳定、旺盛的需求：消费人群广阔；渗透率极高；消费频次高；用户黏性强；以上这几点大家可以参考智能手机，当然啦，在不同行业的具体表现可能不同。

第二个方面，这个行业赛道要足够长！从行业生命周期的视角来看，最好是在成长期或者成熟期的行业，同时也会符合消费升级的趋势或者技术进步的大潮，且比较稳定不容易被替代。
第三个方面，这个行业的竞争格局要是良性并且稳定的！不能经常更换龙头和头部公司，或者完全靠无休止的资本投入获得优势。那样竞争过于激烈，可能大家都挣不着什么钱。这方面的负面教材和正面案例大家可以分别参考共享单车和高端白酒。

（一）主营业务（行业赛道）

1、国内CRO市场增速快于全球平均水平

根据弗若斯特沙利文数据，我国CRO市场规模由2014年的21亿美元增长至2018年的59亿美元，年均复合增速为29.2%。

预计到2023年将增长至214亿美元，2018-2023年均复合增速约为29.6%。

从细分市场来看，妖哥预计到2023年，药物发现CRO市场规模将由2018年的11亿美元增长至42亿美元，年均复合增速将达到35.4%。

临床前CRO市场规模将由2018年的15亿美元增长至39亿美元，年均复合增速达到20%。临床CRO市场规模将由2018年32亿美元增长至133亿美元，年均复合增速将达到33%。

2、国内CRO行业集中度仍有提升空间

我国已上市的CRO公司（包括药明康德、康龙化成、药明生物、泰格医药、昭衍新药、美迪西和博济医药）2018年在国内市场市占率合计为46.8%，但在全球市场市占率合计仅为4.8%。

目前我国CRO市场仍处于成长期，未来随着海外产能向我国转移以及我国创新药不断发展、研发支出不断增加以及CRO渗透率不断提升，我国CRO市场规模有望不断扩大，国产优势龙头的市场份额还有望持续提升。

3、我国CRO行业短期受海外疫情扰动，行业长期发展趋势不改

国际药企受疫情影响将暂缓部分研发计划，国际CRO短期可能出现停工停服务，但我国CRO行业长期发展趋势不改。

从政策上来看，我国近年来不断出台相关政策促进国内创新药发展，包括国家药监局不断推进审评审批制度改革，为创新药研发提供良好的政策环境。

国内CRO在技术人才、病患规模和医药研发相关费用等方面具有比较优势，有能力承接欧美CRO产能转移。

（二）最新业绩解读（业绩支撑）

妖言货重：再宽广的护城河，再好的那模式，最终我们看一家公司的表现，一定要实实在在地反映在他的业绩上面，所以公司每次发布的最新业绩无疑是最重要的参考指标。

我们观察一家公司最新的业绩，一定要注意从中挖掘到这家公司，它的战略是否在推进？它的逻辑是否在增强？它的成长是否在兑现？

除此以外，我们还可以从最新的财务数据里面发现一些端倪，从而避免踩雷。妖哥说的不是那种明显的财务困局，而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期，有不少公司“隐秘”的财务健康问题，可能会被高速发展的表象所掩盖，从而造成投资者的重大损失。

1、公司三季度业绩增长强劲

10月31日，公司发布2020年前三季度报告，2020年前三季度公司实现营收6.32亿元，同比增长81.23%，实现归母净利润1.18亿元，同比增长53.19%。经营活动产生的现金流量净额为2.24亿元，同比增长30.41%，基本每股收益0.52元。

2、从毛利率看，第三季度，公司的毛利率处于三年来较低水平

受疫情影响及运营规模限制，biomere的业务毛利率相对较低，并表后带来公司毛利率整体下滑，剔除这个因素影响，公司业务毛利率相对稳定。后期公司将扩大biomere的运营规模，毛利率有望回升。

3、上下游产业链延伸有助公司业绩增长

公司上游为试验动物，包括小型啮齿类动物，主要是小白鼠以及大型灵长类动物黑猩猩等，2020年前三季度公司上游动物采购成本上升，但公司可以转嫁，因此安全性评价业务毛利率维持稳定；目前广西猴厂已于2019年11月正式开工建设，预计3年达产。

下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及BE试验），今年以来由于疫情因素影响，该业务贡献收入有限；未来3-5年内，早期临床的需求量会呈现井喷式增长，公司有望从中受益。

此外，公司在药物警戒系统、动物模型研究等方面均有布局，未来公司综合服务能力将加强。

4、在手订单充沛，四季度确认收入有望大幅增长

目前，公司的总产能为31500平，产能利用率超过9成：公司计划2020年-2021年在苏州新增5400平实验基地，以满足不断增长的订单需求。

截至2020年8月底公司在手订单超过17个亿，其中第三季度新签合同额较上年同期增长100%；根据往年订单确认情况，四季度公司的订单确认有望大幅增加。

（三）最核心优势（护城河）

妖言货重：任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢，而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击，也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力。

护城河按形成难度由高到低可排序为：

1、企业的自然垄断：包括其他企业难以获得的经营牌照或政府许可，以及“进入壁垒”极高的业务。
2、企业的无形资产：如品牌效应、专利授权、技术壁垒、研发能力，能让该企业现在或将来出售竞争对手无法效仿的产品或服务。
3、企业的议价能力：企业的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。
4、企业的成本优势：有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

1、昭衍新药是国内少有的拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业

公司是中国首批通过美国FDA的GLP检查，并同时具有AAALAC（国际实验动物福利审查认证协会）认证和中国CFDA、OECD（经济合作与发展组织）的GLP认证资质的临床前CRO。

这标志着公司GLP体系、法规依从性达到国际水平，公司在国内外市场竞争和国际化发展规划实现中均取得了较大的优势。

2、订单执行能力取决于技术人员数量，更取决于产能设施

研发时效性强，需要很强的研发能力，妖哥认为CRO公司每个业务人员同时只能执行几个项目，因此业务人员数量尤其是高水平研发人员的数量直接决定了企业承接订单的能力，业务人员数量是最直观的服务能力跟踪指标。

公司持续引进人才尤其是技术人员，加强技术团队建设，以支持业务顺利进行和提升行业竞争力。

另外，产能设施规模与收入息息相关，为了满足不断提升的行业需求，2017年以来，公司不仅扩建北京昭衍的产能，更是在苏州昭衍增加投入使用设施面积1.35万平方米，大幅提高了产能。

3、人均收入和净利润行业领先，技术人员人均专题数保持稳定

与同行业可比公司比较，公司人员虽少但单人收入高，且人员规模在不断扩大

2018年，公司人员共有817人，其中技术人员占比71.2%（582人），硕博以上人员占比21.7%（177人）。

2019H1公司继续加强人才引进，人员规模稳定增长，形成了近1000人的规模化团队。在同行业可比公司中，昭衍新药目前的人员规模、硕博以上人员占比还较低，但公司人员虽少却单人业绩高。

2017年起至今，昭衍人均净利润一直在4家上市公司中位居第一。

4、大分子和基因细胞治疗领域较早累积经验

公司对新技术的学习和适应能力较强，在细胞和基因细胞治疗领域较早和较快的累计了经验。

昭衍新药目前已经开展了数以百计的新技术药物的评价，其中抗体药物超200个，对于细胞治疗产品（包括CAR-T）、基因治疗产品、溶瘤病毒产品等复杂药物的评价也积累了丰富的经验。

（四）成长前景（是否为时间之友）

妖言货重：分析上市公司的成长性，关键要明确上市公司成长性分析不同于公司业绩优劣的分析。

上市公司业绩优劣分析，可以从盈利水平、财务状况、经营管理、行业地位、市场占有率等方面出发，其中包括净资产收益率、资产负债比率、流动比率、存贷周转率等一系列量化指标。

但这种分析是单纯地从静态的角度出发，是滞后性的分析，而对公司成长性的分析，则需评估一家公司的业绩是否会从差到好、从好到更好，这不能仅限于依靠历史数据和过去的经营情况去判断。

妖哥觉得这时候更重要的是应着眼于公司未来可能产生的变化，公司对于行业变化的敏锐度和应变能力，公司的决策体系及开拓精神，公司的资金投入方向是否合理，力度是否足够，同时还要了解行业、市场乃至产品的变化趋势。

1、毒理学贯穿新药研发，非临床安全性评价业务外包意愿高

毒理学研究贯穿于新药发现、临床前安全性评价、临床试验和上市后的整个过程中。

目前的研究思路是将药物毒理学研究贯穿于新药研发的整个过程中，安全性评价实力强的公司可以以毒理学为基础，将单一业务扩展到新药研发的整个流程。

妖哥认为临床前安全性评价外包渗透率高的原因为：

1）数据显示临床前安全性评价费用约占全部研发费用3%，费用占比低，药企的成本敏感性不高。

2）非临床安全性评价需要较多的动物饲养甚至训练成本，这部分业务外包对药企来说性价比更高。

2、国内业务占比持续提高，直接受益于国内行业高景气

以中国、印度为代表的新兴国家市场，凭借低廉的原材料价格、高素质的科研人员、全面的病人病谱资源等诸多优势，正在逐渐承接发达国家的CRO 行业市场份额，是全球CRO行业增长最快的地区。

2010-2017年，我国CRO市场规模从79 亿元迅速增长到559亿元，年复合增长率达32.3%。

临床前CRO 部分市场规模从2010年的34亿元上升至2017年的240亿元，年复合增长率达32.2%，高于全球增速水平。

昭衍新药收入快速增长的同时，国内业务占比显著提高，2015年国内收入1.87亿元，2018年国内收入3.96亿元，3年CAGR达到28.4%。公司国内业务占比2013年后均保持在90%以上，直接受益于国内行业高景气。

3、PEVC融资、IND数量持续增长，行业景气度持续，公司将继续享受行业高增长红利

万得PEVC数据库数据显示，行业景气度先行指标一级市场PEVC融资规模2019年达到624亿元（制药、生物技术与生命科学领域），相比2018年小幅增长9.9%，远高于2017年的220亿元。

2019年单项目平均融资金额2.09亿元，明显高于2018年（1.28亿元）。妖哥认为2019年制药行业PEVC融资出现两极分化，优质新药公司或优质项目获得大笔金额融资，质地一般的公司可能难以获得资本青睐。

新药研发投入持续增长驱动医药外包行业维持高景气，我们认为CRO公司将持续享受行业高增长红利。

4、安评属于离岸外包业务，公司具有承接海外订单的能力

虽然目前公司境外收入占比较小，但近3年公司参与国外申报的项目数超过300个，公司质量标准完全符合海外申报要求。

例如公司参与评价圣诺制药自主研发的核酸干扰创新药STP705，2016年获得了美国FDA准入IIa期临床试验；另外，恒瑞医药自主研发的新药通过昭衍研发平台顺利获准在美国进入临床试验。