解读“资管新规”之对PPP项目资本金融资的影响
信泽金【G610】金融实务培训
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壹
PPP项目基本情况
“PPP“是Public-Private-Partnership的缩写，即公私伙伴关系是指公共部门与私营部门为提供公共服务而建立起来的一种长期合作关系。本质上，这是政府与社会资本的一场”婚姻“。
PPP的核心理念是追求资金最佳使用价值,通过引进社会资本，发挥公私双方各自优势，紧密合作，风险共担，利益共享，得到最优的投资回报及社会公共效益，实现公共财政或者公共资源的价值最大化。
截至2017年3月末，全国入库项目共计12287个，累计投资额14.6万亿元。其中，已签约落地项目1729个，投资额2.9万亿元，落地率34.5%。
贰
当前PPP项目资本金融资的主要模式
PPP项目的融资需求主要包括资本金融资和项目贷款，从资金来源与交易结构上看，PPP项目资本金融资主要可分为以下模式：
1.银行理财+信托/资管通道+私募股权基金+PPP项目公司
银行理财资金为PPP项目资本金的主要来源，因地方政府多要求资金方作为联合体共同投标PPP项目或作为财务投资人，私募股权基金所具有的灵活性使其成为施工单位产融结合的主要工具，也成为PPP资本金融资的主要渠道。
2.银行理财+信托/资管通道+PPP项目公司
实操中也存在银行理财通过信托或资管通道直接投资PPP项目的情形，即“银行理财+信托/资管通道+ PPP项目公司”。
3. 保险资金+私募股权基金+PPP项目公司
保险资金因期限长、成本低的特点也参与了本轮PPP融资盛宴，实践中多由大型保险公司通过私募股权基金投资PPP项目资本金。
4.[（银行资金+信托/资管计划）+其他机构（合规资金）+施工单位（自筹资金）]+私募股权基金+PPP项目公司
实践中还存在一些夹层融资的情形，例如由银行理财资金或保险资金作为优先级，信托或券商资管作为中间层，施工单位自有资金作为劣后级。当然也有信托公司或券商资管以信托计划或资管计划直投PPP项目公司。
叁
资管新政、92号文与192号文对PPP项目资本金融资模式的主要影响
1.名股实债型PPP资本金融资受限
名股实债结构往往是为了规避入表和金融监管，各种游离于表外的PPP基金确实存在众多风险，正因为此，结合财政部领导在金融论坛上有关“资本金之外可以去融资……政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金”的讲话精神，我们认为虽然财政部未明确社会资本方名股实债是否违反“债务性资金充抵资本金”的禁止性规定，但不排除名股实债型资本金融资存在被全面叫停的风险。
小编认为中央系列文件精神指向引导PPP真股权投资。然而，如果把股东之间的名股实债型资本金融资看作是金融机构与产业资本就投资PPP项目股权的对赌的话，小编认为并表型名股实债型PPP融资仍有存在的必要，对赌是金融机构股权投资的常用方式，也被最高法院在海富案中通过裁判规则加以认可，可以作为真股投资的有效补充，实现真股投资的平稳过渡。
2.“小股大债”模式将受重创
PPP项目资本金融资实践中存在大量的“小股大债”模式，即出资方通常将拟投资的项目资本金分为“项目公司的注册资本金”和“对项目公司的股东借款”二部分，其中小部分作为注册资本，是为“小股”，大部分以对项目公司的股东借款形式充抵项目资本金，是为“大债”。
《资管业务征求意见稿》第四条规定：“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%。”也就是说权益类产品投权益的比重不得低于80%，此规定比基协备案规定更为彻底，小编认为实际上阻却了小股大债的实施。
3.PPP资本金融资金来源将发生重大变化
如前所述，“银行理财+信托/资管通道+私募股权基金”是当前PPP项目资本金投资的主要路径。然而，《资管业务征求意见稿》第二十一条规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品”。
据此，“银行理财+有限合伙型/公司型私募股权基金”的投资路径已断，因为银行理财本身属于资管产品（一层），因登记机关原因，实务中必须通过一层资管通道（二层），才能投资公司型和有限合伙型私募股权基金（三层），不符合二层嵌套的嵌套上限。当然“银行理财+契约型私募”的路径仍然可行。
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