原创 | 中资企业出海新路径- 资产证券化(兖煤澳洲成功案例分析)
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本篇共4712字｜预计阅读时长6分钟
导语
说起资产证券化（ABS），不知道大家会想起什么，是2008年万亿级雷曼兄弟的倒闭还是高盛的CDO衍生品的毒瘤危机？美国的资本家们在上世纪60年代发明了这个工具以后，从此，ABS就作为了一种特殊的创新，它的奇迹就是把固定的产物变成了可以流动的产物。
近年来，一直践行中国“一带一路”倡议和新经济发展模式的波特公司（usulnv.com）已经将澳大利亚传统黄金等矿产资源及其相关产业纳入到了它的新经济发展的战略部署中。这些传统矿产资源及其金银珠宝行业如何在新经济时代转型升级并走向资产证券化和信息化的发展模式创新？ 我们可以拭目以待，然而这也是新经济学家对于澳洲矿业的一大探索目标。
提到兖州煤业，最为骄傲的莫过于2016年的兖煤澳洲9年期债券融资的发行，其让渡持股100%的Austar、Ashton和Donaldson三家煤矿控制权。那一次的资产证券化成为了中资矿业企业通过海外不可多得的澳洲“一级”有形矿业资产实施的资产证券化的第一单。在同时经历了“十年黄金期”与“铁锈时代”后，兖州煤业仍然脚踏实地。
阅读导航
一、究竟什么是资产证券化？
二、什么样的资产可以作为ABS的基础资产进行融资？
三、澳大利亚资产证券化市场蓬勃发展的原因
四、中资企业在澳洲资本运作案例分析
一
究竟什么是资产证券化（Asset-Backed Securities ABS）？
专业的说法，通常是指将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、但能够产生预计的、稳定的未来现金流的资产组合成资产池，通过一定的结构设计和信用增级，发行以资产池所产生的现金流为担保的证券的过程。
一分钟看懂资产证券化
老赵经营一个面馆，每天有1000元的现金流入，老赵认为这样的趋势想要扩大自己的生意打算购买个面粉厂，机器设备需要10万块，如果找银行借钱，凭老赵的资质没有抵押无法借款，在这个时候，老李想了一个办法认为老赵一个月的现金流有3万块，由此对老赵说明天就拿出10万块给他，之后的面馆赚的钱就直接付给老李。
实际上，老李也没有这些资金，但他找到了A、B、C、D说自己拥有一个好的项目只要一次性投钱，每个月可以返还本金和利息。
A、B、C、D觉得风险过高，认为老李无法做到按时返还本金与利息，这时候老李说不用担心，老赵赚的钱都是打在了他自己的账户，并且老赵的儿子在城里打工每个月也会往家里寄钱。
A、B、C、D认为这个收益是要靠老赵的小面，如果面馆经营不下去的话钱就还不上，这时候老赵说他自己也加入投资，金额是一万块，如果赔钱先从他自己这里赔优先保证A、B、C、D的本金和利息。最后，老李给A、B、C、D写了按月支付的保证书。
从以上的故事我们可以得出：
老赵的面馆产生的现金流—就是基础资产；
老李写的保证书—就是资产支持证券；
万一老赵不还钱，他儿子拿出钱来抵债叫外部增信；
老赵自己拿出钱来投资一万块，如果面馆不赚钱从那一万块里亏，叫劣后级，其他A、B、C、D的投资持有叫优先级，这一过程叫内部增信。
老李做的事情就是投行做的事情，此外，A、B、C、D手里的保证书（每个月的本金与利息）可以作为抵押物在市场里交易，这就是证券交易。资产证券化就是这么产生的。
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看了这个故事，我们不妨用另一个思维方式思考，想要理解什么是资产证券化，先要了解什么叫贴现。贴现就是你有一笔定期存款在银行，下个月才可以取出，但如果现在想要用钱，只好以折价方式把定期存款换成现金。这个行为就叫做贴现。定期存款预期到期的本息与换回现金之间的差额，就是贴现的成本。ABS融资非常类似贴现的行为，只是它的方式更加多样化。
二
什么样的资产可以作为ABS的基础资产进行融资？
债券（信用卡贷款、房贷等）、未来收益权（未来某个项目的收益）、租金（房租、地租等租赁费）。任何可以在未来产生现金流量的权利在理论上都可以进行资产证券化融资。
近代资产证券化（ABS）的沿革
尽管ABS在美国和欧洲已有了较长时间的发展历史，但直到1997年亚洲金融危机爆发以前，亚洲的资产证券化业务基本处于萌芽状态。从1997年7月的泰株遭受对冲基金的狙击为开端，亚洲地区遭遇了一场严重的金融危机。
亚洲金融危机打碎了“东亚奇迹”神话。但正是在这种大背景下，资产证券化作为一项新兴的融资技术开始越来越多地为亚洲的借款人所青睐，从而得到了较为迅速的发展。
澳大利亚的ABS在20世纪80年代建立以来一直发展稳健，是继美国和德国之后的世界第三大住房抵押贷款支持证券（Mortgage-backed Securities MBS）市场。
1992年以前澳大利亚的MBS市场的发行大多数是政府主导而后民间发行迅速崛起，其中银行占了主要地位。澳大利亚ABS的特点是离岸资产证券化市场发达，其发行量远远超过其他的亚太国际和地区。
此外，澳大利亚的ABS市场已经从2007年全球金融危机的影响中重建，并持续到2009年。以澳元计价的抵押贷款和资产支持证券的数量已经回归了危机前的水平。
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目前，澳大利亚证券化市场的特点与危机前的形式不同。住房抵押贷款（MBS）仍然是主流资产类别，汽车行业与设备应收账款持续成为投资者提供最有吸引力的多元化投资机遇。
由于风险偏好和监管改革的双重作用，商业抵押贷款和资产支持商业票据行业在金融危机后慢慢消失，今天的市场特点更多来自于澳洲几大银行以及非银行机构针对ADI的多种金融产品发行。
澳大利亚的按揭资产证券化（RMBS）是自2008年以来持续运行的少数几个市场之一，发行相对平稳。
2017年上半年，RMBS在公开市场上发行量达到132.5亿澳元，高于2016年的73亿澳元与2014年水平相当。
三
澳大利亚资产证券化市场蓬勃发展的原因
稳定透明的房屋贷款市场
澳大利亚ABS市场中的一个主要产品为住房贷款证券化产品（RMBS）。由于澳大利亚房屋贷款市场拥有更加严格的房贷审核标准，特别的税务制度对房产投资进行扶持，以及投资者普遍审慎的投资理念，房贷投资市场中的投资者一般会把债务标准控制在比较理性的范围之内，从而使澳大利亚房贷市场的欠款和拖欠行为，相比较于其他西方国家，处于非常低的水平。
政府对资产债券化市场的支持和参与
在2008年，为了帮助小规模的住房贷款机构以及资产证券化市场的复苏，澳大利亚财政部向澳大利亚金融管理办公室（Australian Office of Financial Management, AOFM）注入了40亿澳元来直接参与对小规模房贷机构的住房贷款证券化产品的投资。
截止到2011年9月，总投资额达到了136亿澳元。在这之后，财政部参与的投资支持总投资额高达200亿澳元，使得资产证券化在最困难的2008年后至2011年得到了发展。
监管机构以审慎态度对新资产证券化产品进行支持
从2012年以来，澳大利亚政府逐渐减少了对资产证券化市场的参与。与此同时，2012年10月，澳大利亚监管机构允许授权存款机构发行资产担保债券。
根据标准普尔于2012年的信息，标准普尔将澳大利亚发行资产担保债券列入第二类债券，这意味着澳大利亚的资产担保债券的评估将会和加拿大以及大多数欧洲国家相同，让澳大利亚的四大银行有充分的能力发行AAA级别的债券，这一举措极大鼓励了澳大利亚资产证券化市场在之后几年的蓬勃发展。
监管部门对市场透明度要求严格，信息化基建加速
澳大利亚监管部门对于资产证券化市场的信息化基础建设有着非常高的标准和严格的要求，一直致力于建立一个信息统一、透明度极高的市场。政府基于巴塞尔协议III进行了流动性改革。
澳储行提供了一个承诺流动性贷款额度来参与允许授权的存款业务机构的资产证券发行。所有发行机构将有机会使用储备银行一定的提前约定的流动性资金，但发行机构必须和澳储行签订一个回购协议。
在回购协议中最重要的环节是，每一个寻求承诺流动性贷款额度资金支持的授权存款机构必须向澳储行提供详细到每一条贷款记录级别的数据报告，从而满足澳储行对所担保资产的风险分析需求。
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四
中资企业在澳洲资本运作案例分析
兖煤集团是怎样成功的运用了资产证券化？
操作流程
2016年4月1日，兖煤澳大利亚有限公司（兖煤澳洲）在澳大利亚证券交易所（澳交所ASX）发布公告称，其持股100%的沃特岗矿业公司（沃特岗矿业）向兴业银行、中银国际和联合NSW能源公司（UNE）三个投资方发行9年期总面值9.5亿美元的债券。此交易作为中资矿业海外有形资产证券化的第一单。
沃特岗矿业--- 是兖煤澳洲为了发行债券成立的一个100%持股的特殊目的实体（Special Purpose Vehicle, SPV），实体公司命名为“沃特岗矿业”。
发债时，沃特岗矿业在澳大利亚东部猎人谷地区拥有Austar、Ashton以及Donaldson三家煤矿。
发债后，联合NSW能源公司任命沃特岗矿业董事会的多数董事，获得沃特岗矿业的控制权。兖煤澳洲维持沃特岗矿业的100%股权，不再拥有其控制权。
债券投资人同时通过合约，雇佣兖煤澳洲作为劳务方，向3个煤矿提供日常采矿运营和市场销售服务，合约期10年。
兖煤澳洲作为沃特岗矿业的100%股东，并向发行人提供日常采矿和销售的服务，但不再拥有沃特岗矿业的控制权。
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公告中的条款
董事会决策
沃特岗矿业的董事会设有3位董事，其中兖煤澳洲提名1名董事，投资人提名2名董事。董事会实行简单多数表决，投资人提名的2名董事必须同时出席方为有效董事会。董事会批准年度预算、矿山计划等。实质上，投资人提名的董事对公司事项决策。
投资人浮动收益与经营业绩
产品（债券）本金分为固定收益与浮动收益两部分，其中第一部分7.6亿美元为固定收益，利率固定为每年平均约8.55%；第二部分1.9亿美元为浮动收益，浮动范围在0-15%之间，分为3个档次（0%、2%、15%），取决于沃特岗矿业在债券存续期间每年的息税折摊前（EBITDA）利润额。
资产处置
投资人可在沃特岗矿业违约时出售资产、出售无限制条件。
转让与卖出期权
债券持有人可转让债券，也可在债券发行后的第3、5、7、9年（2019年、2021年、2023年和2025年）4个时点通过行驶“卖出期权（Put Option）”向兖煤集团转让债券。
风险承担
投资人拥有沃特岗的控制权，通过董事会承担沃特岗的持续经营承担最终责任
资产证券化的核心之一是厘清资产的各项物权，以便各相关利益方划分权利、义务、收益、风险。
资产物权分为：所有权（Ownership）、收益权（Yield Right）、经营权（Management Right）、控制权（Control Right）。
所有权享有资产的占有、使用、收益和处置的权利。所有权式物权中最重要也最完全的一种权利。
处置权可狭义理解为控制权。股东作为公司的所有者，一般为单纯的资本提供者，为满足公司的运行效率，专业经营的职业经理人代为经营管理。财产所有权具有经营属性，且具有可分离性。
所有权与经营权的分离，衍生出了控制权。控制权作为公司重大决策施加决定性影响能力，例如董事会成员的选拔、聘用以及解聘。
在实际的经营中，董事会确定后往往是控制权的具体实施机构。法律上通常认为，公司的所有权和运营权可分离，但是公司的所有权和控制权不可分离，否则所有者的权利将被空洞。
让我们关注一下此案例的各项物权的有效分离：
法律视角
兖煤澳洲维持沃特岗矿业的100%所有权，并作为股东享有分红、作为承包商进行运营，但不再拥有沃特岗矿业的控制权。沃特岗矿业作为独立法人，承担经营风险，偿付融资本息，支付分红。
这里有一个重点概念即按照《澳大利亚公司法（2001）》第588V和588W款的规定，融资人拥有控制权需承担起偿债责任。
兖煤澳洲将所有权与控制权分离，维持所有权，转移控制权，满足债券投资人通过控制董事会，对采矿计划、年度预算、资产受让等重大事项决策，实现了资产证券化。
税务视角
澳大利亚税法判定标准是所有权。股权超过50%需要支付印花税。在资产证券化中，持有基础资产的特殊目的实体股权变化一般是100%股权，涉及缴付印花税的义务。矿业资产的价值非常高，因此印花税是矿业资产证券化的主要障碍。以兖煤澳洲资产证券化为例，兖煤澳洲维持沃特岗矿业的所有权不变，仅转移沃特岗矿业的控制权。一方面避免印花税，降低了交易成本；
另一方面，澳大利亚的企业所得税率30%，没有税收减免的优惠制度。
按照《澳大利亚所得税法》第165条及166条规定，同一纳税集团的所有控股子公司，或原权益人持有权益比例不低于51%前提下，同一纳税人不变。
因此，兖煤澳洲将所有权与控制权分离，维持所有权、转移控制权、维持了证券化资产的同一纳税主体不变，也就是所得税以原纳税集团为基础纳税。这样保证了基础资产在证券化期间合并纳税，避免递延所得税等流失。
会计视角
会计准则的重点要素是否是真实出售。评价真实出售有三点考虑：
原始权益人是否维持资产的实际控制权—控制权；
原始权益人是否对资产仍独家拥有未来可变的收益分配权—收益权；
原始权益人是否承担资产的风险。
兖煤澳洲转移沃特岗矿业的控制权，其实质体现为兖煤澳洲失去了对于沃特岗矿业的重要决策权，如采矿计划、年度预算、资产处置、关键人员及包商任免等。投资人通过控制董事会获得相应权利。
此外，在债券结构设计上，部分本金采用了浮动票息，票息率按照沃特岗矿业的税息折摊前利润（EBITDA），年化利率基于0%至15%之间，投资人可以通过对沃特岗矿业的实际控制权来保证尽最大可能获得额外浮动收益。兖煤澳洲失去未来收益分配的独家地位。
按照澳洲法律规定，投资人拥有沃特岗矿业的控制权，通过董事会承担沃特岗的持续经营最终责任。因此，兖煤澳洲失去了控制权、收益权、风险承担，按照会计准则不再计入合并报表。
在兖煤澳洲的案例中，有效增信来自于兖矿集团，以增信措施和沃特岗矿业结成一个全新的信用实体，这一点解决了一些受自身资产资质所限，并受行业周期影响较大的资产包尤其具有特殊意义。
有效增信可以使得基础资产获得更为理想的信用风险评估结果，降低融资的难度，缩短周期。
END
中澳两国工商界人士对发展中澳合作的深刻思考百折不挠，兖煤澳洲的这一案例对中资企业在境外投资矿业行业及其他资产周期性行业具有较高借鉴的意义。
然而，中国企业“走出去”的道路上从来就不缺少荆棘和陷阱，在国际化进程上经历着跌宕起伏，尽管如此，“一带一路”的战略背景下，能力与理性越来越驱使着跨国长期投资发展的契机。
本文信息来源：《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》、《国际商贸》、Non-U.S. Asset-Backed Securities: Spread Determinants and Over-Reliance on Credit Ratings
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