资产证券化的主要模式、法律问题、业务流程和交易结构设计(实务经验2016)|法客帝国
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资产证券化模式对比及交易结构设计动因简述
版权声明&法客帝国按
作者| 孟宪明,李华锐[北京市安理律师事务所 证券金融部]
来源|作者赐稿并授权法客帝国刊发
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阅读提示：自2005年我国资产证券化业务开展以来，经历了启动、中止、重启、喷发的历程。与我国金融体系分业监管的理念一脉相承，在十年的发展过程中，资产证券化也发展出三种主要模式，分别为以央行和银监会为主导的信贷资产证券化、以证监会主导的企业资产证券化以及以银行间市场交易商协会为主管的资产支持票据。
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资产证券化是指把能产生未来现金流的资产打包建立资产池，并通过结构化方式进行增信，将其变成可在金融市场上发行和流通的证券的方式。在企业层面，资产证券化能有效地实现盘活存量、加快资金周转速度的目的；在社会层面，它能实现企业低成本融资，为企业发展提供有力的金融支持；在国家层面，它能助力国家经济结构调整和转型升级。
一、我国资产证券化的三种常见模式
自2005年我国资产证券化业务开展以来，经历了启动、中止、重启、喷发的历程。与我国金融体系分业监管的理念一脉相承，在十年的发展过程中，资产证券化也发展出三种主要模式，分别为以央行和银监会为主导的信贷资产证券化、以证监会主导的企业资产证券化以及以银行间市场交易商协会为主管的资产支持票据。
这三种主要模式在监管与交易要素上也各不相同，具体如下：
|
序号 |
要素 |
信贷资产证券化 |
企业资产证券化 |
资产支持票据 |
|
1 |
监管机构 |
央行、银监会 |
证监会 |
银行间交易商协会 |
|
2 |
监管方式 |
注册+备案 |
事后备案 |
注册制 |
|
3 |
基础资产 |
信贷资产 |
企业资产 |
企业资产 |
|
4 |
发起人 |
银行金融机构（含汽车金融公司） |
企业 |
非金融企业 |
|
5 |
受托机构 |
信托公司 |
证券公司、基金管理公司子公司 |
不强制要求 |
|
6 |
交易场所 |
银行间债券市场、交易所（央行事先同意） |
证券交易所、股转系统、报价系统等 |
银行间债券市场 |
|
7 |
托管机构 |
中债登 |
中登、机构间报价系统 |
上清所 |
|
8 |
法规依据 |
《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》 |
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则 |
《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》 |
二、资产证券化操作流程
从中介机构的视角来看，资产证券化开展一般需要经过如下阶段：
1、基础资产挑选
基础资产直接影响现金流的表现，对于证券评级影响重大，直接影响产品的销售与定价，因此，基础资产的挑选是资产证券化业务开展的重要环节。
对于不同类型的资产，在进行挑选时，往往适用不同的考察角度与标准。例如：对于住房抵押贷款，一般会从贷款人年龄、贷款账龄、剩余期限、贷款五级分类等角度去考察基础资产；对于汽车贷款则重点从分散度、风险分类、金额分布、期限、账龄及抵押率等角度考虑；对于租赁债权需要考察承租人的类型及性质、分散性、租赁设备的类型、逾期与早偿等；对于应收账款则需要考察款项的性质、债务人的类型、还款来源、分散性、历史逾期情况等；对于市政收费权则需要考虑法律属性、特许经营权、权利负担及转让性、历史营运记录等。
2、中介机构尽职调查
基础资产的真实、合法、有效性是资产证券化的基础，所以，对基础资产的尽职调查是整个项目中非常重要的环节，该阶段耗时较长，同时需要各中介机构与发起人密切配合。
仅就调查方法来讲，如果基础资产笔数不多，通常采取完全调查方式；如果基础资产较多，则采取抽样调查的方式，抽样方法需要从样本的层次、覆盖面和重要性等角度设计。
针对法律尽调来讲，需重点调查如下内容：基础资产可证券化属性、真实有效性，形成过程合法性，是否取得了权利证明，权属是否明确清晰，是否有权利负担，转让是否合法合规等。
3、监管机构审核与发行
资产证券化的发行离不开主管部门的审核，因此，在发行之前往往需要提前沟通，并按照要求准备申报材料，申报材料包一般包括《发行/募集说明书》、《信用评级报告》、《现金流预测报告》、《执行商定程序报告》、《会计意见书》、《法律意见书》及交易协议等。
一般来讲，资产支持证券（资产证券化产品的统称，这里不作区分）属于类固定收益产品，其发行价格往往是根据同期限、同评级的信用债价格加一定的流动性溢价而确定。
4、信息披露
资产证券化的信息披露包括两个环节：第一是发行阶段的信息披露，第二是发行成功后的持续信息披露。对于发行阶段的信息披露，相关指引中已经作了明确规定，而后续管理阶段的信息披露是一个较长期的持续过程，需要披露的内容包括定期发布受托机构服务报告、评级报告、年度审计等。
三、一般交易结构及特殊设计
一般来讲，资产证券化的参与主体与交易结构（以设置信托作为发行载体为例）如下图所示：
简单来讲，资产证券化的一般流程为：发起机构将经选择产生的资产池内基础资产交由受托人（可以是信托公司，可以是证券公司或者基金子公司）设立特殊目的载体（下称“SPV”，可以是SPT，也可以是专项计划），通过结构化的设计进行增信，SPV与承销商签订承销协议，并向投资者人发售证券募集资金，募集资金作为发起人基础资产出让的对价支付发起人，后期，SPV以基础资产产生的现金流定期向投资人发放投资回报。
由此可见，投资人的收益与基础资产的现金流密切相关。因此，资产证券化交易结构设计的关键在于能够使得基础资产的现金流持续、稳定、均匀、可预估。为了达到这一目的，针对不同资产的现金流表现，中介机构往往会有针对性地加入不同的结构化设计，例如区分优先级和次级证券、现金流管理采取摊还型或过手型、加入循环购买等。下面对常用结构进行简单分析：
1、是否区分优先级与次级？
优先级与次级结构是指基于同一基础资产发行的偿付顺序先后有别的两种证券，资产产生的现金流优先偿付优先级证券的本金和利息，只有当优先级证券投资者得到完全偿付后，次级证券的持有人才能得到本金和利息的偿付。在本质上，次级证券充当了优先级证券的信用担保，用来吸收风险。
优先级与次级证券主要是针对基础债务债务人可能存在偿还不能、偿还不足以及偿还逾期等违约风险而设计的。由于所有的债权和收益权都存在这种交易风险，因此，该等分层措施是证券内部增信最常见的方式之一。
2、现金流是采取过手型还是摊还型？
摊还型是依据投资者对于风险、期限等因素的不同偏好来重新对基础资产现金流进行安排和分配，过手型只是简单地将所有现金流转移给投资者，不做任何新的分类。
一般来讲，期限较长且较为稳定的基础资产可以采用过手型或者摊还型证券化结构，例如住房抵押贷款，而期限较短或者很不稳定的基础资产则多用摊还型证券化结构，例如个人消费贷款等。此外，资产的风险性也对资产证券化是采取过手型还是摊还型型有重要影响。当资产的风险性很高时，常需通过现金流量的重新安排来创造较佳评级的证券等级，多采用摊还型。
3、是否需要加入循环购买？
由于投资者偏好中长期限等收益率相对较高的证券类产品，标准结构中的一次性买入资产模式限制了流动性较强的短期资产以及期限不确定的资产进行证券化的可能性，循环购买结构的引入能够创造性地解决资产端期限与证券端产品期限不匹配的问题。在证券发行之初各方明确入池基础资产的筛选标准，在特定期限（循环期）内基础资产收回款项生的现金流不完全向投资人进行分配（通常仅偿付利息），而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而使得基础资产池形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。
此外，循环购买能够在一定程度上减少企业的资金沉淀，提高资金利用效率。因此，个人消费贷款、信用卡分期贷款、汽车分期贷款甚至是融资租赁债权等基础资产广泛多采用了循环购买结构。
除上述结构外，常用的交易架构还包括引入担保，设置回售权、赎回权、回拨权、票面利率调整权等含权模式等，囿于篇幅问题，这里就不一而足。
本文只是对资产证券化的模式、流程及交易结构设计进行的宏观剖析。企业在具体开展资产证券化业务时，需要针对拟证券化的基础资产类别及现金流表现，结合会计出表、调整资产结构亦或是产业升级等商业目的，在专业中介机构的协助下，设计出适合本公司特定资产及特定需求的结构模式，在实现资本对接的同时实现资源的最优化配置。
作者简介：
孟宪明律师系北京市安理律师事务所高级合伙人，担任北京市律师协会并购重组与不良资产处置委员会委员，北京市安理律师事务所证券金融部负责人、资本与证券专业委员会主管合伙人。孟律师在资产证券化、私募基金、公司并购重组、IPO及上市再融资领域具有丰富经验。联系方式：8587-9199；177-0104-1391；xmmeng@anlilaw.com。
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