恒瑞医药未来增长评估
恒瑞医药成立于1970年，2000年上交所上市，自上市至2019年公司营业收入从4.85亿元增长到232.89亿元，年复合增速为24.00%；归母净利润从0.65亿元增长到53.28亿元，年复合增速为27.70%。公司早期销售抗肿瘤药为主，并初步起建立创新药研发体系。
2006年起公司多个抗肿瘤药、麻醉药物、造影药物陆续上市，推动业绩持续增长，同时制剂出口开始起步，创新药研发体系日益完善。2011年公司首个创新药艾瑞昔布上市，阿帕替尼于2014年上市，2018年至今已有硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑等多个创新药上市，公司创新药步入收获期。
随着2018年医保政策调整及带量集中采购的全面展开，带来药品价格不同程度的降幅，依据不同品种，不同的企业布局，对未来盈利增长预期亦有不同影响。恒瑞医药作为国内从仿制药起步，并且在创新药赛道转型成功的本土制药企业，短期业绩亦受到政策影响。通过对其主要品种的增长评估，为投资预期和风险评估做一个预估。
1.PD-1和PD-L1的增长评估
据统计，截至2019年9月，全球共有2975项涉及PD-1/PD-L1单抗的临床试验在进行之中，与2017年相比增加1473项。其中帕博利珠单抗、纳武利尤单抗和度伐利尤单抗分别有873项、807项和323项试验，占比分别为29%、27%和11%。有76%的临床试验为PD-1/PD-Ll单抗与其他肿瘤疗法联合治疗,包括与其他肿瘤免疫疗法、靶向药、化疗或放射疗法联用，最常见的为化疗(235项新试验)、CTLA-4抗体（186项新试验)、靶向VEGF药物(114项新试验)。目前共有涉及295个靶点的药物在于PD-1/L1单抗进行联合用药临床试验,与2017年相比增加136个。
联合用药治疗正在成为PD-1/PD-L1单抗的重要临床研究策略。主要联合治疗方案包括PD-1/PD-L1+免疫疗法(CTLA4、LAG3、OX40)、PD-1/PD-L1+化疗、PD-1/PD-L1+大分子/小分子靶向药(EGFR、PARP、BTK、VEGFRs)。联合治疗亦正在成为PD-1/PD-L1适应症拓展的重要治疗方案，各家企业均根据自身的现有产品、研发管线的现状在疗法、适应症方面采用了差异化竞争的策略，拥有丰富产品管线组合的企业将在PD-1/L1的市场竞争中占据较大优势。
恒瑞医药的卡瑞利珠单抗于2019年5月以治疗难治性霍奇金淋巴瘤获批上市，随后销售额快速增长，2020年卡瑞利珠单抗用于既往接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患者的治疗;联合培美曲塞和卡铂适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性的、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)的一线治疗;用于既往接受过一线化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞癌患者的治疗3个新适应症相继获批，目前获批适应症数量为4个，仅次于帕博利珠单抗。
公司在国内PD-1/PD-L1单抗的竞争中具有较大优势，主要体现在:
大适应症临床试验/申报进度领先，如晚期非鳞状NSCLC已经获批，仅落后于帕博利珠单抗，用于治疗既往接受过一线标准化疗后的晚期或转移性食管鳞癌/晚期肝细胞癌也已经获批，进度也大大领先于其它厂家。
在肿瘤领域的现有产品丰富，研发管线积累深厚，例如多西他赛(已上市)，、奥沙利铂（已上市)、卡培他滨（已上市)、阿帕替尼(VEGFR等多靶点，已上市)、氟唑帕利(PARP抑制剂，申报生产)、白蛋白紫杉醇(已上市)等，均可以探索与PD-1/PD-LI单抗联合用药，提供多种临床方案。
公司还拥有PD-L1单抗SHR-1316，已进入临床Ⅲ期，未来可以与卡瑞利珠单抗形成互补，实现适应症更广范围的覆盖。
公司销售团队实力强劲，截至2019年末公司销售人员已经超过14000人，远高于国内/外竞争对手，可以实现对国内各线城市/各等级医院的广泛覆盖。
多家卖方假设未来公司的PD-1/LI单抗的医保支价为8万元/年，平均用药时间为9个月，保守预测市占率为25%，则销售峰值有望达到86.43-130.76亿元，平均值约为109亿元。
从最近的上海会议的情况来看，目前预估三年后PD-1的集采价格将降低至3万/年，按照以上模型测算，单药峰值可能降低至40亿左右，同时也会有用药人群增速加大和集采促进市占率提高的预期，需要追踪评估，存在一定不确定性。
综合以上，将恒瑞PD-1（含1316）未来峰值预测至50亿-100亿比较合适。未来随着追踪信息动态调整。
2.阿帕替尼增长评估
2017年阿帕替尼通过谈判纳入全国医保目录，降价约36%，公司公告2018年阿帕替尼销量同比增长68%，销售额约17亿元。2019年阿帕替尼以降价12.6%成功续约，医保支付标准为115元(250mg/片)、156.86元(375mg/片)和172.63元(425mg/片)，阿帕替尼用量为850mg/日，则日费用为345.26元(172.63元*2)。
从2018年开始，恒瑞医药年报不再单独披露阿帕替尼销售额。但是从用药数量可以做大约评估。
阿帕替尼未来看点主要是晚期肝细胞癌上的发力，目前已经在推进Ⅲ期临床。另外一个增长点来自于和PD-1的联合用药。公司充分发挥创新药管线丰富的优势，积极开展阿帕替尼与卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等联合用药，适应症包括三阴乳腺癌、胃癌和卵巢癌等多种肿瘤，若相关临床研究取得积极成果，阿帕替尼销售峰值还有上升空间。
综合评估阿帕替尼销售峰值能到50亿，即在2019年25亿预估销售额的基础上翻倍。
3.吡咯替尼增长评估
言简意赅的说，吡咯替尼未来增长点主要看乳腺癌适应症的拓展，特别是和曲妥珠单抗的联用拓展进临床一线使用后，销量翻3倍是可期的。吡咯替尼于2019年通过谈判纳入了全国医保目录，医保支付价为160mg×28/瓶:4093.6元;80mg×14/瓶:1204元，与谈判前相比下降约60%，年费用为9.5万元左右。进入医保患者经济负担大幅降低，2020年起吡咯替尼销售量和销售额迅速提升。
乳腺癌市场预计30亿以上规模，吡咯替尼目前销售不到3亿，未来有望增长到10亿水平。
4.氟唑帕利（PARP）增长评估
PARP是卵巢癌领域未来重大品种，目前已经NDA阶段，公司一方面开展了针对晚期卵巢癌一线维持治疗、复发性卵巢癌、乳腺癌等新适应症等临床研究，另一方面发挥自身管线丰富的优势，氟唑帕利与阿帕替尼、PD-L1单抗和卡瑞利珠单抗等的联合用药。凭借着公司丰富的肿瘤药产品线，氟唑帕利的适应症仍将持续扩展。PARP预估能到5亿吧。
5.糖尿病治疗领域增长评估
在糖尿病用药领域,两个创新药瑞格列汀和恒格列净均已经申报生产。其中瑞格列汀是进展最快的创新国产DPP-4抑制剂,进度领先于信立泰、海思科等多家企业。恒格列净同样是进展最快的创新国产SGLT-2抑制剂。此外公司还有长效胰岛素INS068和长效GLP-1类似物诺利糖肽处于临床II期。
随着多种DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂陆续上市和纳入医保，预计其处方量占比将逐步提升，我国糖尿病用药结构将发生巨大变化，瑞格列汀和恒格列净上市后有望成为在糖尿病用药中占据一席之地。这一块拍个脑袋，给个20亿预期。
6.另外公司还有重磅的自免药物0306和引入的干眼症药物在未来贡献营收。自免药物里面的非布司他这几年增速极高的。后续自免管线主要看点是用于高尿酸治疗的4640，该用药市场目前国内预估20亿，第一大产品为万邦的非布司他，此品种今年也在列集采目录。4640是全新的作用机理，预期有更好的效果和更低副作用，目前临床进度国内第一，上市后预期带来5-10亿的销售额。
7.整体增长的不利因素主要存在于麻醉线和造影剂产品线。未来恒瑞医药的麻醉线主要看大品种瑞马唑仑的竞争，但是总体上麻醉和造影都会受到竞争降价的影响，营收可能会下滑。公司目前仿制药+麻醉造影的营收大约在190亿。其中仿制药板块还是可以增长的。
说明：截止发稿，收到国家医保局关于第四批带量集采的文件，要求在12月30日之前完成相关数据采集，具体名录一共涉及90个品种，其中30亿的大品种丙泊酚亦出现在名录中，意味着科伦药业该品种一上市即面临集采压力。同时SGLT-2靶点的卡格列净在列。
综合以上，预计2022年营收到380-420亿，利润过百亿。其中最大的变数就是PD-1的集采价格。随着医保集采的推动，估值调整的风险再加大，看看后续是否能开出更大领域的靶点，例如CD47，细胞内治疗领域等等。