东方红韩冬：企业家精神是价值投资的动力源泉

投资的本质是对风险的定价

作为近年来持续获得“金牛奖”的基金经理，能否谈一下你的投资出发点？

 韩冬  我们公司创立之初的定调，一直以价值投资为最核心的理念。我是学工科的，记得运筹学老师说，世界上一切决策问题本质上都是优化问题，当你面临决策时要搞清楚两个核心要素：第一，你的目标函数是什么？第二，你的约束条件是什么？你具备哪些能力？有哪些事情你肯定做不到。投资也是决策问题，怎么选股票做决策。我考虑投资的本质的出发点就是投资的目标到底是什么，而约束又是什么。

简单来想投资的目标就是追求高收益，但是很宽泛的定义。要做什么样的高收益，短期还是长期？你要拿下个星期的业绩冠军，那么分散配置20个股票肯定是做不到的。你要追求一年、两年、还是三年的高收益，选股思路也完全不一样。你为了追求收益能够承受多大的波动，也会影响做法。

我们追求的高收益，首先应该是长期的，因为短期的运气因素占比太大，获得的高收益难以复制或是总结归因。其次应该是均衡的，稳健的，波动要尽可能低。客户体验好是非常重要的，不然基金赚钱了，老百姓不一定赚钱。最后应该是进行风险调整后的收益。如果买了一些缺乏基本面支撑的股票，即便获得了很好的收益，但对我而言其实承担了非常大的风险。投资的结果可能是好的，但这个过程是不正确的。这次能在高点抛掉，下次可能公司就破产了，长期重复做这样的投资，这次赚的钱下次还会吐回去。

所以我觉得高收益要有很多定语，我的目标是：取得长期稳定的高收益，并且是用承担较低的风险来实现的。相对的，会放弃追求短期业绩的亮眼。

投资的约束分为外部和内部，外部约束指研究支持，交易条件，合规约束等。内部约束即个人能力圈，坚守能力圈才能提升投资的胜率。在我们的公司体系内，所有的基金经理基本上都在投研一线，我们虽然是基金经理，但同时也是做了10年的行业研究员。比如说我覆盖电子行业，我推荐的股票其他基金经理会买，别人推荐的股票也在我的组合中。大家互相交叉持股很多，基金经理更像一个行业专家。这种方式让每个基金经理在其能力圈发挥得更加极致。这种模式也构筑了我们公司投研的竞争力。

基于自己的出发点，在价值投资中如何实现投资目标？

 韩冬  我们为什么选价值投资作为我们的投资方法？核心是这个方法带来的超额收益是可复制、可建立竞争力的。以局外人的视角来看，在股票市场获益就是在较低的位置买入，在较高的位置卖出，一个投资者能够利用某种价格规律，长期大量重复低买高卖就能赚钱，利用不同的价格规律形成了不同的投资框架和流派，是没有高低贵贱之分的。价值投资利用的规律是均值回归，价格围绕价值波动，最终回到价值。在低于价值的时候买入，超过价值的时候卖出，就是价值投资朴实无华的定义。我们选择做价值投资，就是认为均值回归的规律是长期有效、可以复制的。比如技术分析出发的一些价格规律，可能就容易耗散，做的人多了就逐渐失效；又比如政策主题带来的股价变化，可能一年就一两次机会，频次太低，不能支撑组合的周转。而对公司内在价值的判断，是理论和实践上都可行，并且可以建立竞争优势的。一个做了10年研究的人和一个做了3年的人，对公司价值判断的准确率肯定是前者更高，这就是竞争优势。

关于价值评估本身，理论上都是从DCF模型出发。DCF有分子分母两部分，分子是现金流，代表对未来的预测，分母是贴现率，代表面对风险我们需要多少超额补偿。DCF理论上正确，但是一直难以实用的原因就是，分子的预测似乎可以通过做研究、做模型得到，但分母却没有好的估计方法。我觉得分子是更像研究做的事情，更像科学；而分母更像投资做的事情，更偏艺术。研究员会分析业务，做出模型，预测基本面；投资要判断需要多高的折现率，这背后代表对风险的判断。分子和分母对结果的影响同样重要。所以我认为价值判断的本质，或者说资产定价的本质，是对风险的定价。

风险也可以分为两部分，第一部分是如果我有充分的资源和能力，对企业经营结果的判断仍然是一个概率分布，学霸也不一定每次都考高分，结果会波动。第二部分是我自己会犯错，我以为他是学霸，但实际上是个学渣，我根本就看错了。做组合做投资都是建立在“我会犯错”的前提之上，相比于那些犯了错就回不来的股票，我希望尽量买那些只输时间不输钱、长期会创新高的股票。即使短期犯错也不太害怕，相对而言犯错成本会低一些。

刚才提到的均值回归，更多是价格围绕价值的均值回归，而非好企业与坏企业会发生均值回归？

 韩冬  万物皆周期，行业景气、市场预期、公司估值都是往复波动的。但公司的质地好坏，虽然也有兴衰，但可能是数十年维度的生命周期，在我们三、五年的投资期限内，我可以认为它是稳定的，是一个阿尔法，能够作为价值的锚定。

现在做价值投资的人越来越多，包括许多外资进入A股市场，是否会削弱你们的竞争优势？

 韩冬  这个问题要分两方面来看。一方面，确实同时满足幸运的行业、优秀的公司和合理的估值三个条件的投资标的，但现在几乎找不到了。这里面，必须明确我要坚持什么，放松什么；另一方面，我认为价值有多种形式，不是便宜才叫价值，成长也是价值，稳定也是价值。我觉得成长股和价值股没有泾渭分明的界限，也不会把自己限制在某一种风格上。

公司价值最核心的点，我认为还是公司的企业家和团队。我认为大部分公司的实质不是账上多少资产，而是团队的眼光和能力。报表资产的价值是大致公允的，但同样的资产在不同的人手里可能迸发出不同的收益。企业的本质是人的组织，而不是资产的堆砌。

判断人的难度不亚于判断一家公司质地，你如何找到优秀的企业家？

 韩冬  对企业家最大的信赖，就是愿意与他共患难。如果老板更看重自己的利益，而不重视公司和股东的利益，那就是不太可能共患难的人。

我们做投资是面对大量投资标的，如何决策，如何控制风险；老板经营企业也是，他也面对众多决策，要选择经营的收益来源于承担什么样的风险。和企业家沟通之后，听其言观其行，结合报表、业内评价等基本面，我们对他的价值观和经营风格，还是可以做出一些判断的。

我们选择标的的决策周期会很长，先积累尽可能多的优秀公司，再从这个池子里做精选。这个池子里也有许多短期不适合买入的，比如估值太贵了，预期太高了，或者有些要点还没考虑清楚。最终筛选出适合进入持仓的20-30只股票。这是一个自下而上的理念，投资组合中持有的都是优质企业，那我们遇到各种问题就不会慌乱。

在你们历史的投资中，经常会在一些像制造业这种行业禀赋一般的行业获得不错的收益，背后的原因也是因为你们更注重人和公司，而不是行业？

 韩冬  我们投资上说要选择优秀的公司+幸运的行业+合理的估值，但随着这样的标准受到越来越多的人的认可，同时满足这三者的标的越来越少了。幸运的行业，优秀的公司、合理的估值通常构成了一个不可能三角，无法同时满足。如果一定要有所取舍，在好公司，好行业，好价格，这三点里，我会首先坚持好公司。至于行业和估值两个因素，我能够容忍二者取其一。在幸运的行业中给高估值是可以接受的，在短期不太好的行业中给低估值也可以接受。但我更喜欢后一种，因为，好价格往往出现在行业有压力的时候，随着均值回归的力量驱动行业复苏，市场预期也会随之提升，带来戴维斯双击。归根结底，是由于长期来看，行业是波动的，预期和价格也是波动的，都会向均值回归。

比如说，现在公司处于一个好行业、比较贵的估值，那未来一旦行业向不太好的方向波动，估值可能也会向便宜的方向波动，会有很大的跌幅。如果现在是一个不太好的行业，它很难向更不好波动了。那这时它如果有一个比较便宜的估值，未来行业一旦转好，估值可能会提升，它会有更高的弹性，我们很多大级别的收益都是在这样的投资中获得的。想买到便宜的位置，就肯定要承担一些什么东西。如果承担的是外部环境有压力，就考虑这个压力是不是可被改变。如果可被改变，一旦被改变的时候，我们可以赚两份钱，赚行业从不好变好的钱，也赚估值从差变成好的钱。

关于组合里的行业偏好，我们还是力求均衡的。我们对行业分类的理解，不是按照制造业、消费品这样的行业去简单分类的，而是看背后的驱动因素是否能够对冲，投资线索和风格是否分散。所以看似我们持有很多制造业公司，但背后的驱动因素各不相同，股价走势也不一致。

除了尽量去除持仓的相关性来降低组合波动率，对个股仓位的控制也很重要。将一只股票纳入组合，要考虑两件事情。第一，胜率有多大；第二，赔率有多高。胜率意味着确定性有多高，或者承担的风险有多大；而赔率意味着弹性有多大，或者盈利空间有多大。这两件事情在市场有效的前提下一定不可兼得，那么股票就可以分为两类，一类是高胜率低赔率，相当于低风险低回报，胜在确定性；另一类是高赔率低胜率，相当于高风险高回报，胜在弹性。

这两类股票的预期收益率可能是一样的，但对应的波动率不同。高胜率低赔率波动低，高赔率低胜率波动高。我们的做法是，重仓股胜率优先，轻仓股赔率优先。通过这种方式，来匹配风险收益比。

接受概率分布的世界

作为一家资产管理公司，东方红的长期收益率一直很好，你觉得你们在哪些方面做得更好？

 韩冬  第一点是团队协作，基金经理的主要工作是行业研究。大家相互贡献自己的深度研究，形成了很好的协同效应，也帮助其他基金经理在能力圈以外的行业获得超额收益。

第二点是长期考核和视角。我一直认为价值投资和长期投资是关联在一起的，因为价值需要长期去兑现。做长期是一种价值观或者一种视角，而做价值投资是一个方法论。我觉得做价值分析像一个老中医的特征，在同样勤奋程度的、同样智力条件的情况下，做10年的研究员比做3年的正确率更高。但是长期视角很反人性，是一种延迟满足的体验；有的人可能天生就容易做到，有的人可能好多年之后也没法建立起视角。我觉得做投资的良好心态，就是尽量少去关注每天的净值涨跌，而是更关注我的组合里都是些什么股票，这些股票的股价、基本面处在什么位置。这一点还是挺难做到的。

而另一方面，长期视角需要所在公司和客户的支持。哪怕基金经理愿意做长期，但主管领导与持有人不愿意支持你，那也很难实现。我们公司好的一点是，创业之初领导就一直坚持要长期考核，一直做长期投入，给我们创造了比较好的外部条件。

在这么多年的投资经历中，你觉得哪几个要素是变化最多的？

 韩冬  从研究到刚做投资的整个思路转变，那段时间我觉得我整个的提升或者说变化是比较大的。

研究本身的目的是无限地去接近这个世界的真相，追求无限的去逼近100%的事实。但是做投资的第一要义是你要承认自己没法达到事情的真相，你拿到都是一个概率的结果，它是一个概率分布，一定是有可能犯错的。做研究员的时候研究公司像解题，做题目是有正确答案的，想要把这个答案解出来，慢慢地发现答案也是一个概率分布。不应强求次次正确，而要追求大概率正确。

我觉得这对我影响是最大的，是整个世界观的变化。你以概率的角度去看事情，觉得自己也会犯错，那么你在投资配置的时候都会比较淡定。不是那么追逐一次两次的结果，而是追求投资方法和过程的优化，会一直思考如何减少自己犯错的概率。

如何减少自己犯错的概率？

 韩冬  为什么我要坚持好公司，就是因为想要减少犯错的概率。比如一个行业，我未来的判断可能是错的，但是我选择这个行业里边最优秀的一个团队，可能他对这个行业风险的判断要比我精准得多。即便我判断错了，公司应对得当，也可以将损失最小化。押注在好公司上，让我的选择具备了一定的安全垫。所以我觉得选择与优秀的企业家在一起，一方面分享他们的价值创造能力，另一方面对未来的不确定性也有更好的抵御。