2020但斌演讲45段精华整理

但斌，1967年生于浙江东阳，三岁随父母到河南开封化肥厂支援内陆建设。1986年-1990年就读于河南大学体育专业。1992年但斌开始他的证券研究与投资生涯，长期致力于上市公司内在价值投资。2004年初但斌创建东方港湾。著有《时间的玫瑰——但斌投资札记》。

2020年通过线上线下听到了但斌先生的多次演讲，精彩频出，受益颇多。

一．投资理念

1、投资中缺一不可的是看得远，看得准，敢重仓，能坚持。投资比的什么？比的是思考的极限，你思考的点到底在哪里？你能够看得比别人看得远，看得准，敢重仓，能坚持，实际上在投资中是缺一不可的。

2、投资一定要在正确的方向上坚持。坚持本身就是优秀投资人的一个最好的品质，因为你不坚守、不坚持、不执拗的话也很难做出很出色的成绩，这个是毫无疑问的，但投资一定要在正确的方向上坚持。

3、曾经的错误不要重复。适不适合做投资我是这么觉得的，你曾经犯过的错误不要让它再犯，如果曾经犯过的错误你老是在你的操作当中重复，那你就不是一个好的投资人。

4、要善于跟“过世的人”打交道。因为我们看到的、真正的能够流传下来的，比如说100年前的著作，作者已经去世了很多年，但是他的书籍但凡还能流传的，一般来说都是精品。

因为很多人写的书可能100年之后就没人看了，如果一本书100年以后还有人看的话，那就是精华，所以我觉得一个是要善于跟“过世的人”打交道。

5、要善于跟最伟大的人在一起。像马斯克先生，尝试着改变世界。如果你早点认为马斯克是类似于乔布斯这样的，你赞成他的观点，（那就）去投他，跟他站在一起。

6、你要去找那些好公司，能够穿越时间、穿越河流、穿越周期的好行业去投资。

7、价值投资是个世界性的语言，如果你在中国是这么做的，应该在美国，在中国香港，在全世界都应该是这样的一种思考模式。

8、我觉得要把技术分析给放弃掉，基本上没有价值了，没有意义，就是要做基本面的分析。过去20年，上证指数2001年最高点是2245点，到现在也就3000多点，但是白酒这几个公司可是涨了很多，几百倍的涨；那你研究技术面能研究出来吗？我想是不可能的。

9、至于周期、价值、成长，我个人是这么认为的，千万不要割裂价值和成长，它一定是有机结合的，绝对不可能是割裂的。

10、超额收益来源于哪里？它是来源于改变世界的东西。如果你能够更早的看到这些改变世界的东西，能够这跟这些改变世界的伟大的企业家共成长的话，那你会有一个激动人心的不一样的角度，不一样的未来。所以我个人还是倾向于价值加成长，再加上改变世界的东西。

11、为什么很多人没有成就？我自己总结了一下，就是担心这个担心那个，在忧郁、彷徨、质疑中，就把自己的一生的事业蹉跎过去了。

我说在自己的国家里，40多年的艰辛岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之努力奋斗，不嫉妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运和现状。

投资和人生也是如此，当碰到挑战和艰难的时候，你还是要正向的东西，就是内心要自己有力量。

12、如果你选择的企业是利润推动型的，这种公司它也中间也会有波动，但它总体来说股价是会不断创新高的，只要能不断创新高就不怕中间的波动。投资就怕踩雷，就怕碰到像乐视、暴风、瑞幸咖啡这种造假的公司。

13、人类世界是由悲剧事件来标识的，但是这个世界是乐观的，长期来看指数是螺旋上升的，这也是资本市场一个非常重要的规律。所以说资本市场上是为乐观者准备的。

14、投资是一个深思熟虑的事业，别太着眼于短期思考，而且市场本身是非常难判断的。如果你基于长期来买进的话，那你整个的换手率肯定相对来说是比较低的，你也不会像一般的散户一样，担惊受怕，殚精竭虑，发生一点问题，马上就六神无主，打听这个打听那个。

二．投资策略

1、最失败的案例有吗？是2008年，当时主要是投资杠杆类的商业模式，当时是吃了大亏。

2、我们主要是投资两类公司：一类是世界改变不了的，一类是改变世界的公司。世界改变不了的，一般是指相对传统的公司，但它有很强的护城河。改变世界的公司，但改变世界它不是1年的改变，它可能是10年，20年，30年的改变，你买也是要从长期的角度去买。所以说你都是要基于长期而买进，而不是基于短期的变化而买进。

3、长牛股的共同特征：首先都是行业龙头；第二个，它们的ROE高达22.9%，公司盈利能力非常强；第三个，强者恒强，就是按照2019年的中报，中位数还有16%；还有估值也比较合理，这些公司总的来说，今年也是表现的非常出色。

4、曾经有一个理论说是大概在7个公司既可以分散风险，又可以做出业绩。实际上在我的职业生涯当中，我发现如果不适当的集中，是很难做出出色的业绩。彼得·林奇也总结说，如果扣除他的前三大重仓股，实际上他的业绩也不会太好。像巴菲特或者是像我们现在公募基金比较优秀的这几个人，他们都是重仓持有一些（股票）才会有他们现在的出色业绩。如果你不重仓是非常难有成就的。

当然，我们毕竟是做资产管理，在重仓同时还是要相对分散。我们东方港湾又可以投A股，又可以投港股，又可以投美股，（组合）可以适当的比如说分散在十几家、20家左右的公司；这样既适度分散，可以平衡各个市场风险，又能够有一定的稳健度，能够做出业绩。

如果当初我们公司一成立，我把所有钱都买这一家公司，那肯定我赚的是最多的；但是你能这样做吗？个人投资者当然可以，机构是很难的。而且还有比如跟银行、跟券商的合作限制，哪怕再好，你不能买超过（组合的）10%，有的还不能超过5%。所以机构操作有时候跟个人还是有很大区别。如果是个人投资者，想要超越机构的话，你可以把所有钱都买入少数的两三个股票，如果在正确的方向上，理论上来说是可以超越机构的。

5、投资是一个小概率当中大概率事件。100年前的500强到现在只存活3%了，投资最重要的是你能不能找到这3%的企业去长期投资。如果你能找到这3%的企业，自然而然你的财富就会增长，怎么样去找这些3%的公司呢？从我们这么多年的经验来看，我们是首先考虑行业空间、商业模式、竞争力、盈利能力，还有企业文化等等角度。

就跟美国过去的13年一样，如果你不买亚马逊、谷歌、苹果、奈飞这些我们说的“100家公司”，如果剔除这些公司的话，美国市场的表现是非常平庸的，跟我们中国是一样（糟糕）的。

6、卖出股票的理由太多太多了，就是再好的公司它都有弱点，你要是放大弱点的话，太多了。比如水会不会污染？会不会地震？年轻人会不会不喝白酒？等等，你想吓自己太容易了，但是你要理解企业的核心。

7、我们在遇到极端的情况下，遇到系统性风险的情况下，我们还是要规避的，因为这是私募基金的特征，所以我们也是只有在这样的情况下，才会做出防范风险的一些决定。正常情况下我们基本上都是满仓操作的，而且换手率极低。

8、投资是一个求同存异的事，只要能发挥你自己的优势，都能够赚到钱，当然你信赖什么东西这个很重要，就怕来回漂移，一漂移就麻烦了。

9、真正的好公司是不应该有卖出的那一天。最好的投资者是永远不要卖出。很多人说会买是徒弟，会卖是师傅，实际上这句话本身是错的。汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱，我跟我一个朋友说：假如说你5万块钱买的话，你会卖他吗？它现在涨到30万了，你会因为你是5万块钱买的，涨得多就卖吗？可能到30万以后还在涨。所以说投资如果你真的是深思熟虑的选择的话，买这个好东西它是没有卖出去的时间。

10、“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，这句话可能很多人都知道，实际上2020年2月3号恰恰是我们践行价值投资、逆向去操作的关键一课。但是，真正到了势头上了，可能很多人就忘了所谓的要践行价值投资的这样一种理论了。所有的理论都非常简单，但是做起来很难。

人类历史上大概有13次疫情，每次疫情之后的6个月平均回报大概是7.5%。今天无论我们的A股、港股还是美股，回报都不止这个数字。当遇到这种突发性的极端情况，又是百年一遇，从我的感觉来说那是买进机会。

11、在人类历史上，在过去的百年长河当中，规律有很多，我们资本市场一个最大的规律是，长期看它是螺旋上升的。无论中国、美国、欧洲，主要市场都是螺旋上升的，所以人类只要在不断地进步，这是一个大方向，如果你有这样一个方向，当危机发生的时候，它都是一个机遇。

12、正常情况下千万别去想逆向，是在历史的（重要）关头，你要逆向投资。现在我们都说了是一个大时代开始的阶段，还要做什么逆向？你难道跟大时代去逆向吗？

三．行业判断

1、凡是垄断性的商业模式中，都会有机会。

2、有些行业它是常青树，可能中间有某个阶段会调整，为什么能长期胜出？因为它伴随着人类成长、不是说就这么几十年的，它是千秋万代。随着人类会一直持续下去的一些比较确定的需求。长期能够胜出的主要是这些行业，比如说消费品、医药品、软饮料、烟草，像食品加工、家用电器、特殊化学品，半导体、计算机，包括医疗器械、蒸馏酒，就是白酒等等这些，还有包括教育。

3、关于白酒行业的判断

白酒行业是一个有突出代表性的消费品。

品牌。包括在美国，在1978年到2000年，蒸馏酒行业是表现非常好的。因为他们的人均收入从1万美金到比如说5万美金，现在可能是9万美金的过程中，品牌化的行业就会有比较好的表现。

在白酒行业中我们明显感觉到这一点，比如现在上市的18家公司，基本上都是有品牌性的公司。整个白酒行业公司是价升量增，过去季老说喝酒要喝好酒，所以在消费升级的过程中，品牌的力量就（体现）在这些企业的盈利中。

商业模式。本身白酒的商业模式也非常好，水和粮食酿造一下，可能毛利率90%、80%、70%，净利率50%、40%、30%，只要你的品牌在，它就一直能够（持续）下去。

文化。而且要改变一个文化是非常难的，需要100年到1000年，如果白酒文化一直在，它是价增量增的，戴维斯双击的趋势一直在，它还会持续很多年。

提价。另外，白酒行业还有个特点是它能够不断提价，特别是具有品牌性的公司，而且它的提价不是只在一年提，而是能够随着中国的发展不断提价。

就像女孩子买的爱马仕包一样，它2020年提价了差不多30%以上，如果它2020年只提2%可能你一点感觉都没有。

但是，如果它能这样提价200年，那就是个天文数字。所以白酒行业能够不断提价的特点也让它的盈利持续增长。

确定性。总的来说，这个行业比其他行业的确定性要更强，利润的增长可能更好。

白酒行业目前上市存续的有18家公司，如果从公司上市第一天就买进，到现在总体来说都还是表现不错的。 但是我们说，在某个阶段，可能二线、三线的企业（股价表现）有可能超过一线的，但是长期看，一线永远还是最确定的，表现最好的。所以看你是求稳还是求短期的爆发，如果求短期的爆发，买二三线的这种企业可能某个阶段它会跑得非常猛。

估值。另外，我们说便宜和贵，还是看对于一个企业的认识到底有多深，这是非常重要的。

你说现在贵了，半年以前你觉得贵吗？去年的时候觉得贵吗？前年的时候觉得贵吗？一直都有人认为，龙头白酒企业很贵，它是股价贵，企业本身并不贵。

我们知道，全世界最顶级的品牌，它们的市盈率都是30倍、40倍甚至更高。中国的这种企业怎么着也得有40倍，跟美国或者说这些顶级品牌的企业应该是一致才对。

所以我觉得便宜和贵都是相对的，要看你对这个企业有多深的认识，这个是前提，如果认识不深的话，你可能觉得很贵，但是如果你认识比较深的话，可能觉得实际上还是很便宜的。

4、关于互联网、新能源行业的判断

当90、00后成长起来以后，他们的消费习惯就是在互联网平台上，我想平台反垄断对它们的业绩可能没有太大的影响，而是会造成新的影响。

另外我们再看企业生命周期曲线，过去一般企业的生命周期都是抛物线形的；但是现在，以互联网公司为代表的企业，他们在平台的高点可能持续时间会非常长。对这类的公司，用一个更长远的角度去思考可能会是更好的选择。比方说很多人诟病的买菜这个事情，过去你在超市里买菜，可能商品在生产的时候可能成本1毛钱，你到了超市里面可能要花5块钱去买，但如果从农民手里直接拿到你家里面，他可能1毛钱的成本只卖5毛钱，相当于节约了极大成本，提高了效率。全世界40%的利润是被美国公司赚走的，这40%当中又是这些互联网巨头，包括这几年流行的新能源车，它一旦形成一批平台类的企业，它又会集聚很多社会财富资源。

为什么各国现在要反垄断？

当企业垄断以后会有个垄断利润，但是现在平台型互联网公司的很多服务都是免费的，然后靠广告和其他的渠道获得利润。

就算政府利用反垄断制裁这些平台，但是完全摆脱这些平台也不可能。随着我国人口结构的变化，当90、00后成长起来以后，他们的消费习惯就是在互联网平台上，我想平台反垄断对它们的业绩可能没有太大的影响，而是会造成新的影响。

实反垄断是一个系统工程，而不简单是一种情绪的变化，我个人认为可能有影响，但不构成根本的影响。另外，真正形成长期的垄断或者绝对性垄断是非常难的。比如过去阿里和京东已经是非常强的互联网平台了，但近几年又出现了一个拼多多，所以很难有一个行业能够被两家巨头垄断。可能对某一类的公司，不能逼用户二选一，不能高价补贴、亏本补贴，但是在正常的合理的竞争环境下，还是应该允许它自由竞争的。

5、关于医美行业的判断

我们也很看好医美行业，医美行业也是未来20年的一个赛道，可能女同志们也能感觉到，所以这方面我们非常看好。

6、化妆品这个行业，我们看到，疫情下即便是女同志不出家门，好像也得化妆。至少疫情之后，这些化妆品企业的盈利还都是不错的。化妆品行业我们有一个感觉，中国的化妆品企业，实际上开发出了很多适合我们中国女性朋友特点的产品，一些好的品牌卖的还是不错的。我们觉得这个趋势是非常确定的，可能过去有一些崇洋媚外的文化，（觉得）老外的最好。

7、家用电器也是天生垄断的一个行业，包括化学品、券商等都是有垄断性的。

8、美国医药企业的市值和盈利能力是仅次于互联网的，所以这也是一个很好的赛道。

9、软饮料，就好像当年的王老吉，当时我也去查法律文书、去请教律师、法官、检察官，我们认为这个品牌回归的概率非常大。其实当时就面临一个问题：到底是品牌重要还是渠道重要？我始终认为品牌比渠道重要，但是当时跟10个朋友讨论有9个人是反对的，觉得王老吉做不起来，但我认为它能做起来，后来我们也在这个公司上赚了很多钱。

10、烟草，如果上海卷烟厂和红塔集团上市的话，我估计大概率也会成像菲利普莫里斯国际一样。在2000年之前，它的年化回报大概是11.8%，这是什么概念呢？如果你投资100万美金在这个公司上，50年以后会变成83个亿。

11、券商行业是一个周期性的行业，有行情了它会涨一下，但没行情它就下来了。如果是个慢牛走势的话，从长期看券商是有机会的。但是券商太多了，有133家券商，另外现在还是互联网时代，可能有互联网基因的这些券商会占据更有利的竞争位置。我们都知道现在银行也允许去做券商了，那允不允许我们的互联网巨头也申请一个券商呢？现在就是面临着这么复杂的竞争格局，券商该怎么去应对？我认为券商板块的机会是有的，但变数和竞争格局也不太容易去把握。

12、科技。4G到5G，我们判断大概率是在线教育、在线游戏、在线办公，这些商业模式会获得一个突飞猛进的发展，只是疫情加速了这些行业的发展。

如果你说认为人类的未来是由人工智能、大数据、无人驾驶、人脑联机等等这样一些新技术来决定的话，那这些改变世界的公司还会有巨大成长空间，而且它们还能够把更多的社会财富集中在这些行业和企业里面。

13、金融。果我们的利率像日本、欧洲、美国一样，如果是零利率、负利率，那银行、保险等等这些相关的行业还会面临很大的冲击，包括今天也是如此。所以行业的选择非常关键。

四．宏观展望

1、货币贬值包括放水，是一个长期现象。流动性在某一个月或者某几个月或者半年收缩一下，这在历史上这是很常见的，但是它不改变长期的趋势，我觉得投资不应该过分去关注短期的变化。

2、抱团现象的本质是英雄所见略同。海外我想很少会有人讨论会不会抱团，都是自下而上的选择一些好的公司，不要踩地雷，不要出问题，风控对投资机构来说是最核心的一个思考，就是你投资的公司一定不要出问题。

3、我之前看了一个演讲，有一点印象很深刻，里面提到如果市场1万亿美金的增加，什么时候会对各类资产产生巨大影响呢？大概是两年后。如果按这个理论推理，今年各国政府注入的流动性应该是在2022年对各类资产有比较大的冲击。对中国来说，过去12年最大受益者是买房的老百姓，在未来12年，我个人认为，最大的受益者很可能是权益类资产（投资者），大时代刚刚开始，这是我的一个基本判断。

2020年为了应对疫情，全世界政府向市场里面注入比2008年更大的流动性，而流动性的影响不仅仅是影响2021年，它很可能会影响未来的3年、5年、10年，会有一个长期的影响。我个人倾向于2021年是比较好的一年。

4、中国资本市场。现在资本市场从这种固收类向净值类的产品转化，总的来说市场资金还是非常充裕的，我不是特别担心（流动性）这个问题。

领导层从来没有像现在这样把资本市场当成经济发展中最重要的一块。从我个人的理解，中国资本市场很可能到了飞机要起飞的时候了。

注册制到来的那天很有可能是A股长牛、慢牛的开始。注册制来了，它会改变中国资本市场整个的供给关系，资本市场从卖方变成买方，这个是非常重要的。因为只有从卖方变成买方才能够让市场更平衡，可以上一些好公司，但是价格又比较合理，这样才能够有更好的回报。所以注册制从总的来说，它供给的加大，会改变我们过去28年所形成的一些投资习惯，就像国外一样，A股市场港股化、美股化可能是一个大概率事件。

5、实际上现在全球来看，最好的两个市场，一个是中国市场，一个是美国市场，两个国家都是有很长的坡，可以滚起大的雪球。滚雪球开始的时候非常难，但是如果你滚对方向、滚对赛道，这个雪球会越滚越大。前提是你要相信自己的国家，就像巴菲特一样。如果你看得足够远的话，这个时代是不会辜负大家所望的。

6、如果真的是发生了一些极端的情况，就算你拿了现金，可能也成废纸了。换句话说，如果真的发生极端的情况了，你就是有再多的钱，那也没用。你还不如拿住好资产。如果你拿现钞，基本上就当废纸了，历史上看，恶性通胀是上万倍的恶性增长，再多的现钱也没用了。

六．给投资者的建议

对普通投资者的建议：

首先不能够借钱炒股票，千万不要卖房子、抵押房子、从银行贷款来投资炒股票。

第二，投资是很专业的事情，千万不要因为别人的一个意见，或者某个人告诉你一个消息，你就去买股票，这是最容易亏钱的，千万别去听消息去赚钱。

另外我觉得，既然投资是专业的事情，还是要让自己更专业，一定要善于学习。

资本市场从来都是慷慨的，但它只善待那些拥有智慧和善于利用他人智慧的人。

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