无讼阅读｜实质合并破产全解：留债清偿架构设计、关注要点与关键条款
“随着国内经济发展模式调整和转型的不断推进，部分企业面临的经营压力和财务困难不断增加，相当一部分企业甚至出现了无法清偿到期债务且明显缺乏清偿能力的情形，被相关方向人民法院提起了破产申请。
同时，近年来由于关联公司等在财务、人事、资金运用、经营上的交叉与混同导致的法人人格独立性丧失和股东有限责任被击穿的情形屡见不鲜，相当一部分的关联公司主动或被动共同跨进破产程序。进行实质合并破产重整、清算的案例也正在不断涌现。
本文就合并破产涉及的理论与实务问题进行初步梳理与阐释，希望对你有所帮助。”
文 | 吴立新 裴景霄 天达共和律师事务所
来源 | 天达共和法律观察
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问题的提出
1. 引言
在困境企业的救助中，无论是对进入庭内破产程序的企业而言，还是在庭外进行困境重组的企业而言，债务重组都是一个关键性金融工具。
通过债务展期、削减本金及利息、债务转为股本、发行混合融资工具（须符合相应监管规定）等多种形式，能够将企业负担的高息、短期、负有刚性本息清偿义务的债务，转化为低息、长期、不负有或仅部分负有刚性本息清偿义务的混合融资工具、股本，从而协助困境企业实现资产与负债、现金流入与流出在时间、空间分布上的优化与均衡。
对于主营业务突出、具有较好行业竞争优势和产业链地位，但是资产负债率及有息债务比率较高、资产和负债的流动性存在严重错配的困境企业而言，经过统筹安排的整体债务重组往往能够使得企业恢复正常的经营能力和现金净流量水平，让企业在经历几年的休养生息后，获得新生甚至迎来更大的发展契机。
在破产重整程序中，债务重组作为一种金融工具同样具有重大的应用价值。对于即将引进的战略投资人而言，债务重组能够使得破产企业需要即时清偿的现金数额得到了一定的削减，从而使得战略投资人需要提供的投资总额及融资成本压力能够得到一定的缓解。
对于无担保债权人及抵押财产变现价值小于债权本息的担保债权人而言，接受债务重组的安排，通常会使得其相较于接受即时现金清偿的其他无担保债权人，获得了更高比例的清偿率，甚至能够通过债转股条款等获得困境企业未来成长部分的超额收益。
对于管理人而言，通过债务重组进行的清偿，不仅显著降低了引进战略投资人的难度和压力，还能显著提高困境企业的整体清偿率。而这对于提升破产管理人的声誉和报酬，也有着非常重要的作用。
实质合并破产中的留债重组与一般破产重整程序的债务重组，因为项目背景及适用法律的差异，从而导致其架构设计、关注要点、条款准备方面存在较大的区别。
我们将在以下部分进行初步的梳理与探讨。
2. 实质合并重整中的留债重组
① 一次“重组”
实质合并中的留债重组，与一般破产程序中的债务重组的一个重要区别就是实质合并的司法裁定已经导致了一次“债务重组”。
我们以如下简图为例进行分析（以下简称“图1”）：
图1
根据最高人民法院于2018年3月4日印发的《全国法院破产审判工作会议纪要》（以下简称“《破产审判纪要》”）中对实质合并破产裁定作出后企业成员存续的规定：
“适用实质合并规则进行破产清算的，破产程序终结后各关联企业成员均应予以注销。适用实质合并规则进行和解或重整的，各关联企业原则上应当合并为一个企业。根据和解协议或重整计划，确有需要保持个别企业独立的，应当依照企业分立的有关规则单独处理”；
“人民法院裁定采用实质合并方式审理破产案件的，各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，各成员的财产作为合并后统一的破产财产，由各成员的债权人在同一程序中按照法定顺序公平受偿。采用实质合并方式进行重整的，重整计划草案中应当制定统一的债权分类、债权调整和债权受偿方案”。
图2
根据《破产审判纪要》、图1及上图（以下简称“图2”）所示，在集团公司整体实质合并破产裁定作出前，债权人对集团公司在合并破产裁定生效前的下属业务板块（一）中的子公司2享有债权。
在集团公司整体实质合并破产的裁定作出前，子公司2的全部资产，由债权人、其他债权人及股东一道共同享有对子公司2破产财产的请求权/剩余请求权，股东的剩余请求权作为劣后权利为债权人及其他债权人提供内部増信担保。
而在实质合并破产裁定作出后，由于整个集团公司的实质合并，导致债权人对子公司2的债权变成了对实质合并破产主体的债权，相应的原由债权人和其他债权人在子公司2破产财产范围内享有的较子公司2股东（既集团公司）优先分配的权利“重组”为由债权人和集团公司合并财务报表范围的其他全体债权人在集团破产财产的范围内与集团公司股东一道对实质合并破产主体的破产财产享有请求权/剩余请求权，集团公司实质合并后股东的剩余请求权作为劣后权利为债权人和集团公司合并财务报表范围内的全体债权人提供内部増信担保。
② 二次重组
在战略投资方介入实质合并重整后，通常会由战略投资方与集团公司原股东及其他相关方共同设立投资平台受让原集团公司的股权/资产，并对相应的股权/资产按照业务板块进行后续重组，以持有/控制运营相应资产并可以视后续运营情况或公司战略安排进行运营或出售。一种比较常见的重组架构可见下图（以下简称“图3”）所示：
图3
在图3中所述架构中，原集团实质合并破产的各个子公司被重组为三个业务板块，并由一级持股平台根据业务板块分别设立三个二级持股平台持有原集团的各个下属子公司。在整个架构的最上方，则是由战略投资方与原股东及其他财务投资人或者选择转股的部分原债权人等组成的最终投资人。
在上述架构中，集团实质合并破产的债权人选择留债的层次与承债主体的不同，会对债权人留债后的债权实现造成不同的影响。
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架构、关注要点及关键条款
1. 留债架构及关注要点
留债架构的选择与债权经过留债后最终可能得到的清偿保障程度有关系，也与留债所选择的承债主体的承债能力等多种因素相关。
以下就部分重点因素进行简要分析：
① 现金流产生能力
对于一个处于正常生产经营状态的债务人而言，债权人的债权本息最终是否能够足额清偿依赖于其流动资产的数量、质量和正向现金流产生的能力。对于实质合并破产中的留债清偿而言，其清偿的实现能够依赖的只能是债务人生产经营产生的现金流、投资活动产生的现金流与筹资活动产生的现金流。
对于图3中的各层级主体而言，子公司债权人所能主要依赖的正向现金流来源通常为生产经营现金流和筹资活动现金流，而一级持股平台和二级持股平台所能主要依赖的正向现金流来源主要是投资活动产生的净流入现金和筹资活动产生的净流入现金。
对于无法通过正常生产经营偿还债务的债务人而言，债权人的本息最终能否得到足额清偿，则需要看债务人财产是否能够足额覆盖债务人全部债权人的债权以及其他担保措施是否足额、合法、有效。
② 承债能力
从承债能力的角度来看，一级持股平台由于承接了重组后的整个集团的资产（以长期股权投资为主），其承债的能力无疑处于最高的层级。二级持股平台由于持有了原集团的某个特定板块的资产，其承债能力次于 一级持股平台，但是高于最底层的子公司层级。最底层的子公司由于资产规模的限制，其承债能力处于最低层级。
③ 资产变现能力
从资产的变现难度来看，似乎有些难以作出定论。
但是通常而言：一级持股公司的主要资产为持有的二级持股公司的长期股权投资。一级持股公司如果最终成为留债的承债主体，而其因投资活动和筹资活动产生的现金流难以偿付留债本息的情况下，债权人主张由一级持股公司的资产变现后偿付债权人本金及利息时，其整体资产变现难度往往较大。
二级持股公司的主要资产是下属业务板块的子公司长期股权投资，在其因投资活动和筹资活动产生的现金流难以偿付留债本息的情况下，债权人主张由二级持股公司的资产变现后偿付债权人本金及利息时，其资产变现难度通常会小于一级持股公司。
处于重组架构最底端的是各个业务板块的子公司，在子公司生产经营产生的现金流难以偿付留债本息的情况下，债权人主张由子公司的资产变现后偿付债权人本金及利息时，其个别及整体资产变现难度通常较一级持股公司及二级持股公司更低。
④ 税费因素
根据我国《企业所得税法》第二十六条之规定，企业的下列收入为免税收入：（一）国债利息收入；（二）符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益；（三）在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益；（四）符合条件的非营利组织的收入。
对于一级持股公司及二级持股公司而言，其从最底层子公司获得的直接及间接分红并不需要因此缴纳企业所得税。但是如果承债主体为最底层子公司，则该等偿债利息所对应的财务费用可以在所得税前进行扣除。考虑到一级及二级持股公司并不进行生产经营活动，由最底层子公司进行承债的话，通常由此产生相应所得税的税费成本会更加低廉。
⑤ 控制/信息传递层级
公司从经济学的视角观察，存在着多重“委托关系”：a.公司全体债权人和股东层面来看，债权人将对公司的部分权利/权力委托给了股东；b.从股东内部来看，小股东将对公司部分的权利/权力委托给了控股股东/实际控制人；c.从公司内部的治理层面来看 ，股东会将对公司部分的权利/权力委托给了董事会/监事会，而董事会又将部分权利/权力委托给了经营管理层。
如果把这一视角拉长到集团公司的视角来看，则这一“委托关系”的层级将会更加延长，由此带来的委托代理风险和机会主义问题将会更加突出。对于存在较长持股链条的集团架构来说，不仅“委托关系”的层级在拉长，相应底层子公司的经营、财务等信息的传递链条也在拉长，信息滞后、失真的情况也会更为突出。
对于实质合并中选择留债的债权人而言，如果选择在较为靠上的层级选择留债，则由此导致的信息失控可能相对而言也会更加突出，交易文件需要对此作出相应的安排。
⑥ 担保措施
对于选择留债的债权而言，如果其之前就有负有抵押、质押等物保以及涉及融资租赁债权及建设工程优先债权的情况，通常选择留债后也会有相应的担保措施保证其留债债权的实现。
而对于无担保或者由实质合并集团内主体提供担保的债权而言，选择在重整中留债清偿在实践中通常无法获得相应的物保保障。我们注意到市场上有少部分的重整案例中，战略投资方对无担保留债债权人提供了保证担保，但这并未成为市场主流。
在留债选择在一级及二级持股平台作为承债方的情况下，由部分底层子公司提供保证似乎也是一个可以考虑的选项，因而这会使得债权人的请求权能够越过长期股权投资的限制而直达相应保证人的底层运营资产，相应的变现方式会更为多样、变现难度会有所降低。
与担保相关的因素不只是写在交易文件中的担保条款，还有与之相关的隐性安排。就留债在一级持股平台而言，一级持股平台的注册资本/股本的总额是多少，战略投资人以其具有雄厚经济实力的平台公司对一级公司进行出资还是选择另外设立SPV对一级持股平台进行出资也是个非常值得关注的问题。
此外，如果战略投资人选择通过多层架构间接持有一级持股平台的出资，那么各个层次的SPV的注册资本及组织形式也是非常重要的考虑因素。
⑦ 后续运营情况及战略安排
实质合并重整后引入战略投资人后，新的重组后架构通常会涉及将原集团的不同资产板块进行梳理、重构与处置。
对于生产运营正常、行业发展前景及竞争地位突出、产业链/价值链具有显著优势的资产板块而言，通过继续运营以取得生产经营的现金流并借此偿还留债本息的业务板块的可行性较高，通过破产重整计划的执行，其生产经营通常能够恢复正常，债权人的相应本息也能够得到较好的保障。
对于生产运营不正常或者前景不太良好的资产板块而言，在重整中或重整后对其进行整体或拆分出售的可能性是非常大的，如果债权人选择将债权在此业务板块进行留债，就需要重点关注相应资产的变现能力、变现价值以及担保安排是否能够足额覆盖自身的商业预期。
2. 留债的关键条款
就留债事项而言，通常有以下条款需要进行重点设计与适用：
① 信息披露条款
信息披露条款在通常的银行贷款/借款协议中均有设置，对于在实质合并重整中选择留债的债权人而言，信息披露条款通常具有更为重要的意义。
以下条款表述可以供参考使用：
自本协议生效之日起，债权人在本协议项下的全部本金、利息、罚息等获得及时、足额清偿前：
涉及仲裁程序违反法定程序
A. 每个月份结束后的【】工作日内、每个季度结束后的【】个工作日内，集团公司应当向债权人指定收件人及收件地址发送债务人集团合并财务报表范围内各法律实体的月度、季度/半年度财务报表；
B. 每个会计年度结束后的4月30日前，集团公司应当向债权人指定收件人及收件地址发送债务人集团合并财务报表范围内各法律实体经审计的财务报表（单体及合并）；
C. 集团合并财务报表范围内各法律实体当年股东大会、董事会会议（或类似机关）审议通过前一会计年度的财务决算报告和下一财务会计年度的财务预算报告的，集团公司应当在审议通过后的10个工作日内向债权人指定收件人及收件地址发送债务人集团合并财务报表范围内各法律实体的前述报告文件；
D. 集团合并财务报表范围内各法律实体向各自股东、董事会、监事会、其他债权人、潜在投资方发出、透露、公开的与公司财务、人事、业务、运营、管理有关的重大信息，集团公司应当一并同时向债权人指定收件人及收件地址发送相关信息；
E. 集团合并财务报表范围内各法律实体应当在知悉包括但不限于以下重大事件的【】个工作日内向债权人指定收件人及收件地址书面通知如下事项：
a. 任何可能导致集团合并财务报表范围内法律实体运营情况的恶化或重大不利变化的事实或趋势；
b. 集团控股股东及实际控制人的变更；
c. 集团合并报表范围内法律实体出现重大诉讼、仲裁、行政处罚、对外担保、重大关联交易、对外拆借资金、重大资本性支出、重大违约等事宜；
d. 其他任何可能导致债权人的债权本金、利息的按时足额清偿出现重大困难或无法实现的重大事件；
F. 债权人有权在提前【】日通知集团公司的前提下，前往集团合并财务报表范围内的法律实体进行现场调查。集团合并财务报表范围内法律实体及其董事、高级管理人员应当配合债权人的调查、询问并完整、如实披露与债权清偿能力有关的资料及信息。债权人有权查阅、复制集团合并财务报表范围内各法律实体的财务会计账簿、会计凭证，董事会、监事会、股东会会议决议等资料；
G. ......
② 最惠条款
最惠条款在留债债权人集体签署留债协议的时候似乎并无设置的必要，但是在以下两种情况下需要进行设计与适用：a.部分债权人与战略投资方在集体协议以外签署了单边协议，而该等单边协议赋予了部分债权人优于集体协议所给予的进一步优待；b.留债债权人未集体与战略投资方签署留债重组协议，而是以分别与留债债权人单方签署了债务重组协议、债权转让协议、债务承担协议。
以下条款表述可供参考：
A. 战略投资人及其关联方、一致行动人及其关联方等与本次重整中其他同类别留债债权人在本协议签署前、签署后或签署同时签署了、修改了任何协议、文件，出具、修改了任何的声明、承诺，使得该等债权人享有了在本金、利息、清偿率、担保、还本付息时间、提前清偿安排、信息披露义务、声明与承诺、公司治理、转股安排等方面优于本协议项下债权人所享有的权利、权力及待遇等的，该等优惠的权利、权力、待遇自动适用于本协议项下的债权人，除非依照该等优惠待遇的性质、法律的强制性规定导致该等优惠根本性地无法适用于本协议项下债权人，或者本协议项下债权人书面形式明确表示无须适用的；
B. ......
③ 提前清偿条款
提前清偿作为银行借款/贷款合同的常备条款，通常有债务人主动提出提前清偿和债权人在特定情形出现时强制要求债务人提前清偿两种情形。债务人要求提前清偿的，对于重整中留债的债权人而言，通常是让债权人高兴的好消息，但是提前清偿有可能使得债权人丧失收取后续期间可以收取的利息。
而在特定情形出现时的提前清偿，则往往是债务人出现了重大不利变化导致债权人权利可能受到严重损害时的救济措施。通过立即宣布债务到期，债权人可以立即行使要求债务人偿还本金及利息等的权利，以免随着时间的经过出现更加难以控制的不利后果。
特定情形发生时的提前清偿条款，有以下表述可供参考：
本协议签署后，集团合并财务报表范围内的法律实体发生、出现下列情形后在【】个工作日内未能得到令债权人满意的补救或未能取得债权人书面豁免，债权人有权随时宣布债务到期并要求债务人立即偿还本协议项下其应当支付的本金、利息、罚息：
A. 未能及时、足额清偿其对各自债权人的债权达到重大违约情形的；
B. 发生终止营业或解散、清算、破产情形的；
C. 涉及或可能涉及重大经济纠纷、诉讼、仲裁、行政处罚，或者资产被查封、扣押、冻结或被申请强制执行；
D. ......
④ 限制条款
通常的银行借款/贷款协议会对股东分红、减少注册资本、合并/分立/解散/清算、在资产/财产上设定抵质押等第三方权利、重大资产处置、对外提供财务资助、重大关联交易、对外提供担保等事项设定限制/通知条款，以保障债权人获得清偿的权利/利益不受影响。
实质合并中留债债权人通常也会要求设定此类条款，有以下表述可供参考：
本协议签署后，除非债权人的书面同意、豁免或严格依据经人民法院裁定批准的重整计划草案进行相关运作，集团合并财务报表范围内的各法律实体不得实施下述行为：
A. 减少注册资本、回购股东股本、合并/分立/解散/清算/注销；
B. 出售、转让、赠与、抵押或者以其他显失公允的形式处分集团合并财务报表范围内的资产、财产、权利、收入等，承担集团合并报表范围外的其他主体的债务、负担，向集团合并财务报表范围外的其他主体提供财务资助或担保，放弃、怠于行使其合法享有的各项权利、权力及利益；
C. 放弃、怠于行使或以不公允的价格将集团公司合并财务报表范围内的各法律实体享有的商业机会和渠道资源等利益和资源透露、公开或转让给其他第三方；
D. 与集团合并报表范围内部及外部的其他主体进行显失公允或重大的关联交易；
E. 在债权人于本协议项下本金、利息等获得全额受偿前，向集团合并财务报表范围外的其他主体进行分红、派息；
F. 与本次留债事宜的其他债权人签署、出具任何协议、文件或声明、承诺，使得该等其他债权人享有优于本协议债权人所享有的任何权利、权力、利益及优惠待遇；
G. 就集团合并财务报表范围内的各法律实体的董事、监事、高级管理人员的重大薪酬调整方案和重大激励措施作出决议、签署协议等；
H. ......
本协议签署后，除非债权人的书面同意、豁免或依据经人民法院裁定批准的重整计划草案进行相关运作，战略投资人、一致行动人及其各自关联方不得实施下述行为：
A. 未经债权人的书面同意，战略投资人不得以直接、间接形式，在债权人的全部本金及利息获得足额清偿前将其直接、间接持有的对集团公司的出资及相关权利/权力以转让、赠与、委托管理、设立信托、设定抵质押等第三方权利等任何形式进行处分；
B. ......
⑤ 公司治理条款
通常观念一般会认为股东是公司的所有者，公司内部治理的事项如股东会、董事会、监事会的召集、召开、主持、提案、质询、表决、决议等事项一般不会让债权人进行参与。
但是从公司的全部资产的来源及前述关于“委托关系”的表述以及目前实践中银行等大债权人与公司签署的借款协议等条款的规定来看，对于公司的内部治理的人员、决策范围和权限，债权人也是可以进行一定程度的参与的。
对于实质合并重整中的留债债权人来说，参与实质合并主体的重整后公司治理，通常可以存在如下几种安排：
A. 有权列席集团合并财务报表范围内各法律实体的股东会、董事会、监事会（或类似机关）并提出质询；
B. 派驻董事、监事成员并对特定事项行使一票否决权或者就特定事项的通过设定必要投票权；
C. 债权人参与集团合并财务报表范围内各法律实体的出资并在股东会或类似机关的特定事项决议层面设定一票否决权或就特定事项的通过设定必要投票权；
D. ......
⑥ 转股条款
转股条款是战略投资方赋予债权人的一项看涨期权，债权人选择转股，通常是在债务人企业的经营盈利水平高、转股后的预期收益更高、转股退出渠道比较顺畅的情况下才会进行。
对于转股条款，有以下表述可供参考：
A. 在债务人尚未偿还完毕其所欠债权人的全部本金、利息等金额的前提下，债权人有权在本协议签署后的【】个年度后的【】个工作日内以书面形式通知【】行使转股权；
B. 债权人有权选择集团财务合并报表范围内的任一法律实体进行转股，转股的价格、数量按照如下方式确定【】；
C. 转股标的公司应当在收到债权人的书面通知后于【】个工作日内召开转股标的公司的董事会、股东会会议并办理必要的行政许可、审批手续。战略投资人及其一致行动人应当协调相关转股标的公司的股东与债权人签署增资协议、出具放弃优先购买权声明、出具同意该次增资的股东会/董事会决议并协助债权人办理完毕该次增资的工商登记备案等手续；
D. 债权人转股的价格、条件等应当不低于本次实质合并重整中选择留债的其他债权人、本协议签署后至该次增资完成前集团合并财务报表范围内的法律实体引进的其他投资人所享有的入股价格确认方式及条件；
E. 债权人有权将其届时未获清偿的金额中的全部或一部进行转股；
F. 债权人处置增资完成后的转股标的公司出资份额应当不受任何限制；
G. ......
结 语
破产重整尤其是实质合并破产是一项非常复杂的系统工程，项目背景、利益相关方谈判地位、博弈情况不同，留债的架构和条款的拟定可能存在非常大的差异。
本文仅就文述特定情形，就实质合并中留债一般的关注事项和部分重点条款进行了分析与阐释。
任何与某个特定项目有关的架构设计及条款拟定，应当咨询贵方日常联络的法律顾问团队。