从“好地方的烂平台”到“烂地方的好平台”

作者：明树数据高级研究员 杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂

在城投债保持着基本刚性兑付的那些年，市场上有一个逻辑叫“宁买好地区的烂平台，不买烂地区的好平台”。这一逻辑的背后是两方面因素的考量：

一方面是由于资信较弱地区的总体债务压力大，市场化程度低，容易出现不可预见的“灰犀牛”；且这些平台在本地区内自视甚高，价格上也没有太多余地，自然不受市场的欢迎；

另一方面是好地区的烂平台虽然压力大、债务高，但区域的金融市场发展程度高、风险防范机制比较明确；在总体债务存量规模较大的情况下，区域监管秉承“风险零容忍”，不会轻易出现违约事件。加上烂平台对价格的容忍度也比较高，就很受市场欢迎。

在过去几年中，这样的逻辑一直非常顺畅，市场认知的趋同度也越来越高，事实也证明了这一逻辑的正确：中西部雷声不断、沿海地区稳如磐石。

但在《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》落地后，这一局面恐怕不再能够持续；这一逻辑的基石已经不存在。《意见》中明确提出：清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债，保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。

这意味着虽然当前的城投债仍然保持着刚性兑付，但这好日子已经接近尾声；依靠地区信用进行“超量融资”的烂平台们，恐怕已经走到强弩之末。这既与这些平台的非理性融资、实际现金流与资产无法支撑其债务规模有很大联系；也与去年的市场状况有直接关联。

在雷声阵阵的2020年，有许多资金逃离“中西部”地区，用脚投票选择了长三角等沿海地区的债券；但这些资金的避险行为，从实质上来说反而是加剧了这些中小平台的风险积累。这些中小平台的市场化融资行为并没有和地方政府、地方财政建立关联，属于完全市场化举借的债务。

如果最终平台空心化、资不抵债，那么从根本上来说，除了避免金融系统性风险的爆发、地方政府并没有直接救助的义务；完全可以按照市场化机制对债务进行处置，在不逃废债的情况下对根据债权顺序处置企业资产。在持续划清城投与地方政府对界限、某些地区依赖债务性投资停不下来的情况下，过去饱受亲睐的“好地区的烂平台”显然将会成为风险爆破的重灾区。

反倒是在促进国内经济内循环的大背景下，烂地区的核心平台，反而成为了大而不能倒的存在；市场再有风声鹤唳，也并不能打破他们存在的必要性。

短短几个月之间，市场的逻辑已经完全变了；依靠好地区的烂平台进行套利的日子彻底一去不复返了。