解码SPAC，看这一篇就够了
北京德恒律师事务所 毕秀丽 合伙人/律师
北京德恒律师事务所 王贺 合伙人/律师
2020年年底，SPAC一词变得非常流行起来，各种有关SPAC的文章、讲座接踵而至。笔者在近期也参与到为多家意图通过SPAC模式上市的中国企业提供的法律服务中，为更好的为企业及各位解码SPAC，笔者将从SPAC上市热潮、SPAC的基本含义、SPAC上市的完整流程、SPAC上市成本及资金募集、相关方的权利及义务、中国企业SPAC上市、SPAC上市发展趋势等方面入手予以整理解析，以期抛砖引玉，与各位共同探讨学习。
一、SPAC上市热潮
SPAC的经典案例为维珍银河（Virgin Galactic）SPAC上市。维珍银河为一家民用商业载人航天服务公司，与大家熟悉的SPACE X为竞争对手。维珍银河长期以来一直亏损，在上市前并未成功研发并发射成功太空飞船。2019年与一家名为Social Capital Hedosophia Holdings Corp.的SPAC公司（股票代码：IPOA）合并。合并完成后，新公司替代原来的SPAC上市，股票代码也换成了SPCE。维珍银河上市前为持续亏损状态，估值为13亿美元，本次合并后融资8亿美元。2019年10月29日，维珍银河在纽交所挂牌上市，市值达到了23亿美元。从2019年7月9日宣布收购到挂牌上市大约3个多月的时间。截至2021年4月9日，SPCE的估值为69.19亿美元。
SPAC Insider（网址：https://spacinsider.com/stats）数据显示，2009年美国仅有1家SPAC上市公司，募集资金金额为3600万美元；截至2020年有248家SPAC上市成功，募资额高达833.467亿美元；2020年的SPAC项目数量及募资总额都超过2009年至2019年共11年的总和 。而截至2021年4月9日，共有306家SPAC上市，意味着每天至少有3家SPAC上市，募资额高达989.347亿美元，不论是SPAC数量还是融资额都超过了2020年的总量。SPAC并购目标行业呈现多元样态，TMT产业是最受SPAC发起人欢迎的收购目标，生命健康与消费行业也在市场上占据较大份额，此外还包括传统的能源、金融、地产、工业等行业。
以下两张图体现了历年SPAC上市数目与实际完成SPAC合并交易的情况。
图1 历年SPAC上市数目统计
(历年SPAC上市家数、总募资金额及平均金额。资料来源：SPAC Insider， 2021/4/9)
图2 历年完成De-SPAC交易统计情况
(历年SPAC上市、完成交易及清盘的公司数。来源：SPAC Insider，2021/4/9)
图1显示了SPAC上市公司快速增长的趋势，图2显示了SPAC上市后寻求标的公司并交易完成情况。通过简单比较，我们可以看到，今年及未来一段时间内，将有更多的SPAC公司在全球范围内寻找优质的资产并完成相关的合并收购，目前已有至少300家SPAC上市公司宣布正在寻找标的公司，还有255家发起人已向SEC递交了SPAC上市申请，意味着一场全球范围内优质资产的收购交易抢夺战大幕即将拉开。
二、SPAC的基本含义
（一）SPAC基本含义
SPAC是欧美资本市场上特有的一种上市工具。SPAC 是Special Purpose Acquisition Companies的简写，是一种由发起人设立、通过IPO上市募集资金收购不特定资产的特殊目的公司。SPAC上市时，投资者仅知悉其将投资的领域，但并清楚具体的标的公司（定义如下）。SPAC上市后应在24个月内[1]完成其与标的公司的合并交易并以标的公司的名义存续（上市代码通常同步予以变更），业界称为“De-SPAC交易”，SEC通常称之为“Initial Combination”。SPAC的发起人及投资人主要通过De-SPAC交易实现投资回报。
SPAC本身只是一个“纯现金”的空壳公司，通常被称为“空头支票公司”，成立的唯一目的是用筹集的资金及增发股票收购一家具有发展前景的非上市公司（简称“标的公司”），实现该标的公司的融资与上市；该过程可进一步简单理解先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再用募集的资金并购具有高成长发展前景的标的公司及装入资产。SPAC模式可理解为私募股权投资与传统IPO结合的产物。
（二）SPAC上市基本特征
为进一步理解SPAC上市，可从以下几方面进一步理解SPAC上市模式的特征。
1.发起人专业性
SPAC是发起人通过上市募资寻找合适标的公司进行收购进而实现获益的过程，在24个月内存在无法完成De-SPAC交易的风险，因此在整个过程中对发起人的专业性要求比较高。SPAC的发起人与管理团队通常由具有投资、投行或特定行业等专业经验的资深人士或商界精英组成。但目前各行各业的明星，比如NBA球星奥尼尔、唱歌手Jay-Z、NBA球员Steph Curry和网球冠军小威廉姆斯等等也加入了SPAC发起人的行列。
2. SPAC为“纯现金的空壳”公司，具有较强私募投资属性
SPAC为空白支票公司,这种公司无业务、无运营资产，只有在完成De-SPAC交易后才能真正成为一家具有实体业务的公司或集团；在SPAC公司IPO时并不明确具体的收购标的，投资者认购SPAC的股份主要是取决于其对SPAC的发起人和管理层的信任。
SPAC 具有较强的私募投资特点，SPAC 上市的目的是为了取得上市地位及募集一定的资金并购一家或多家有着高成长发展前景的标的公司，完成De-SPAC 交易，将空白支票公司坐实，进而实现发起人及投资人股东的套利。
3.融资功能
SPAC公司在IPO阶段可以向公众投资者募集资金，募集资金大部分存入信托账户托管，受托管的募集资金在De-SPAC交易交割前可以进行稳健投资获取一定的收益。信托账户中的资金主要用于后续的并购交易，赎回对并购有异议的股东股票，支付部分承销费用，作为新上市公司的营运资金等。若后续没有完成并购，信托账户的资金及利息将按股份比例退还给股东。
除SPAC通过IPO已经募集的资金外，在完成De-SPAC交易前，SPAC通常还会向机构投资者募集部分资金以保障De-SPAC交易的顺利交割。
4.与传统IPO及借壳上市的异同
（1）De-SPAC交易的前提是SPAC上市并募集资金，其适用程序与传统的IPO基本相同；De-SPAC交易过程与传统的借壳上市模式类似，通常会采取“换股”合并收购等方式。
（2）传统的IPO为实体公司或其控股公司申请公开发行上市，在符合一定财务、人员、合规等条件并经SEC审核后，方可完成上市，上市的时间、成本都比较高。而SPAC则为无业务、无资产的空壳公司IPO，而传统IPO是公司找钱，而SPAC则是钱找公司。
（3）SPAC是先造个空壳上市募集资金，然后再用募集的资金进行并购，使并购对象成为上市公司， 收购方为SPAC,被收购方为标的公司;“借壳上市”中的壳公司通常为有实际业务、但因经营不善而有退市意愿的上市公司，由私有公司收购上市壳公司从而完成上市，此时的收购方为私有公司，上市壳公司为被收购方。
有关SPAC上市与传统IPO、借壳上市的异同可进一步继续参考“（三）SPAC上市优势与劣势”。
（三）SPAC上市优势与劣势
SPAC上市主要涉及发起人、投资者、标的公司三个主体，为了更好的理解SPAC上市，笔者尝试从SPAC上市对相关主体的优劣势做以简要整理。
（四）SPAC上市交易重点关注事项
通过前述分析总结，在De-SPAC交易要点可简要概括为：1.标的公司的估值；2. 发起人、管理层的声誉、经验及后续增值服务；3.SPAC募集的现金资产金额及是否采取有效措施保证信托账户资金充足；4.发起人出资金额，是否与标的公司利益绑定；5.SPAC已发行股份及认股权证情况。
三、SPAC上市的完整流程
SPAC用IPO筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的标的公司，SPAC公司在初始IPO所募集的资金将存放于信托账户并进行固定收益的投资（为避免被归于美国Investment Company Act中规定的投资公司范畴，通常会投资美国国债）。如果24个月内没有完成De-SPAC交易，则该SPAC就将面临清盘，将所有信托账户内的资金附带利息归还给投资者。
交易流程简图如下：
四、SPAC上市成本及资金募集
（一）发起人成本
SPAC发起人的投资额通常为上市募集资金总额的约2%外加200万美金[5]。募集资金总额的2%用于支付承销商首期费用，200万美金用于支付其他的相关费用（包括但不限于中介费用、上市注册费等），SPAC须在上市后的24个月或股东批准延长该期限内完成De-SPAC交易，否则，SPAC面临清算并将信托账户内的资金全部返还至SPAC股东。
（二）设立信托账户
SPAC会按照要求设立一个信托账户，用以存放SPAC公司IPO募集的资金，该等存放的资金仅可在De-SPAC交易完成时使用，其用途通常为用于支付3.5%的承销尾款、De-SPAC交易的现金对价、SPAC退出股东赎回其持有股份的对价款、De-SPAC交易后的公司运营费用、短期低风险投资费用（非必须，SEC并未限制这部分资金的用途，De-SPAC交易前，一般用于购买短期美国国债）。
（三）承销费用
承销商的费用通常为SPAC上市募集资金总额的5.5%，一般可分期支付；首期2%需要在SPAC上市时支付，余额3.5%在De-SPAC交易交割时从信托账户支付。
（四）发行股份及权证
SPAC在获得发起人投资（包括前述发起人成本）及公众投资人投资时向发起人及公众投资者分别发放股份（shares）及权证（Warrants）。
1.SPAC向发起人发行股份（Founder Shares,简称“创始人股”）和权证（Founder Warrants,简称“创始人权证”）。
（1）创始人股
创始股价格通常为名义价格，创始股的数量通常维持在公众股数量的25%，在公开发行结束后，创始人股的数量通常占全部公开发行股份数量的20%左右[6]（通称“提振激励”，promote），发起人支付2.5万美元左右即可获得提振激励。
（2）创始人权证
SPAC向发起人发行权证（对应发起人的成本），计入风险资本（at-risk capital）,发起人无需再支付现金，SPAC不得强制收回。
2.SPAC向公众投资人发行 “股份单元”（Public Units)，单价10美元，1股份单元包括1股普通股（Public Shares, 简称“公众股”），以及1/2或1/3份认股权证（Public Warrants,简称“公众权证”）。公众权证赋予公众投资人将来可以按固定价格兑换一股普通股的权利。公众权证能与公众股可分开交易。
（1）公众股
公众股被包括在股份单元中一同被出售。
（2）公众权证
1股份单元中只有1/2或1/3份公众权证，整份权证方可行权。行权时间一般为De-SPAC交易后30天或者IPO后1年（以孰后者为准）。公众投资者在行权时需支付现金，行权价格一般为11.5美元/份。当SPAC的股价超过一定金额（通常为18美元/股）一定时间时，SPAC有权强制回赎。
部分SPAC还设置了“新月条款”(Crescent Term)，动态调整权证的行权价格。如果SPAC后续以低于特定价格定向增发股份，则权证的行权价格，调整为以下两个价格中价高者的1.15倍：①股票市值，或②定增价格。
（五）引入私募资金
部分发起人会选择在IPO时安排SPAC与机构投资人或关联方签订远期股份购买协议(forward purchase agreement (“FPA”))。机构投资人和关联方承诺在未来发生合并的时候购买要求回赎的股份，且不要求回赎。发起人可能安排机构投资人通过私募定向发行的方式参与完成合并后的公司的投资(private investment in public equity (“PIPE”))，以确保标的公司对于现金的需求。
资金募集流程简图如下：
五、相关方的权利、义务
（一）创始人股的表决权
发起人及其他股东通常在SPAC公司IPO时需要承诺，基于其持有的任何创始人股以及在IPO期间或之后购买的任何公开发行股份，其将投票赞成De-SPAC交易。
（二）召开股东大会，同意De-SPAC交易
发起人股东向SEC提交授权委托书及向SPAC其他股东寄送授权委托书以及召开股东大会等，股东同意并通过有关De-SPAC交易的决议。
（三）赎回权
1. SPAC被要求给予公众股持有人按比例赎回信托账户中持有的公众股的权利，赎回金额通常相当于每股公众股10美元。根据SEC的上市规则，如果征集股东投票，应仅需向投票反对De-SPAC交易的股东发出赎回其持有的公众股的要约；但实务中，应注意到在SPAC的章程文件中通常会赋予全部股东赎回要约的权利。
公众股东如不赞成该等并购的，可以选择行使其回售权，将其持有的SPAC的股份回售，并按相应比例赎回信托账户中存放的IPO募集资金作为对价退出SPAC。
2.在De-SPAC交易未按期完成的情况下，公众股股东有权收回投资款。
3.发起人和 SPAC的高管、董事将放弃其所持有的创始人股（以及其可能购买的任何公开股份）的赎回权，并且同意在SPAC完成De-SPAC交易前（或SPAC进行清算前）持续投资SPAC。
4.在标的公司与创始人、SPAC等谈判的实务中，标的公司可以提出减少或降低支付相关成本费用，并提出最少现金要求(minimum cash)或最高回赎比例(maximum redemption levels)的要求，以确保顺利完成De-SPAC交易及标的公司通过De-SPAC交易能获得足够的资金以支持业务发展。
六、中国企业SPAC上市
2020年，美联英语、思享无限、优客工场等中国企业通过与SPAC合并交易实现了登录美国纳斯达克上市的目的。
（一）中国企业SPAC上市关注要点
通过前述分析，中国企业如参与SPAC上市，可以根据实际情况及需要选择自身的定位，可以是发起人、投资者亦可以成为标的公司。就SPAC上市的关注要点可参见本文“二、SPAC的基本含义（四）SPAC上市交易重点关注事项”，有关参与主体的优势和风险详见本文“二、SPAC的基本含义（三）SPAC上市优劣势”。但需特别注意的是，受制于中国对外投资及外商投资限制等方面法律法规政策因素的影响，中国企业在参与SPAC上市时，应特别注意相关的法律法规等限制性规定。
（二）中国企业SPAC上市常见架构
中国境内企业如想通过与SPAC完成并购而实现上市，一般需先搭建红筹架构，境内运营实体（以下简称“OPCO”）及资产注入到境外控股公司内进而实现境外控股公司层面的财务合并报表；境外的控股公司与SPAC上市公司以换股等方式完成并购，最终间接实现上市。
中国企业SPAC上市前的红筹架构搭建与中国企业境外上市架构搭建过程类似，也需要OPCO的股东将其权益平移到境外，涉及境内外同步进行重组。如涉及境内个人股东的，需要根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）办理个人对外投资外汇登记；涉及机构股东的，通常通过在商委和发改委办理企业境外投资的备案/核准的方式（“ODI”）出境。境内重组部分，OPCO根据实际需要对非纳入SPAC上市体系公司的剥离重组。根据标的公司所涉资产是否为《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》所规制的特殊措施行业的企业，OPCO如属于外商投资准入特别管理措施（外商投资准入负面清单）列明的限制或禁止外商投资领域的，境外投资者投资的股权比例、高管等外商投资准入方面予以限制，境外投资者不能完全通过股权控制的方式投资或控制相关境内企业，不能完成合并报表，此时将采取VIE模式；如不涉及的，将采取直接的股权控制模式。以下为常见的红筹架构图：
在税务筹划方面，应尽量避免境内资产出境后境外持股公司的股权变动，以免因间接转让境内资产适用《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》而产生额外税负。
搭建红筹架构后，由境外控股公司与SPAC公司进行交易，签署收购协议或股权置换协议，以换股的方式进行反向并购，境外控股公司与SPAC合并成立新公司，新公司为继续存续的上市公司，SPAC 解体，OPCO成为新公司间接控制的附属公司，此时的架构为：
七、SPAC上市发展趋势
（一）SPAC上市火爆原因小结
综上，我们可将近期SPAC的火爆原因简要概括如下：
1.SPAC上市在疫情肆虐等不确定市场环境中为民营企业提供了简单、快捷、高效、确定的上市融资路径；
2.SPAC上市将公募及私募融资结合起来，对有上市意愿的民营企业具有较强的吸引力；
3.SPAC上市为大量闲置的私募资本退出提供了快速的退出通道；
4.以美国为首的西方国家核心经济的货币放水，资本市场急需资产，也体现了各国利益集团在全球经济环境不佳的情况下争抢全球优质资产的意向，新一轮的吸引全球资金、抢夺全球优质资产的竞争正愈演愈烈，SPAC上市模式将可能成为特定历史条件下一种主要的上市渠道。
（二）SPAC 上市风靡全球
本文主要是围绕美国SPAC上市予以阐述，SPAC在美国的发展情况详见本文“一、SPAC上市热潮”。更多国家或地区正在考虑或正在做出SPAC上市安排。例如：
新加坡交易所（Singapore Exchange）（简称“新交所”）于2021年3月31日发布特殊目的收购公司（SPAC）在其主板上市监管框架草案（“框架草案”），并公开征询意见，意见收集截止至2021年4月28日。
香港财政司司长陈茂波于2021年3月初已要求港交所及监管机构，研究推动SPAC在香港上市，并提出一个适合香港市场的框架。市场人士指出，港交所最快将于今年6月向公众咨询SPAC上市机制，预计年底前将有首只SPAC上市。港交所上市主管陈翊庭此前向媒体表示，交易所正探讨引入SPAC上市方式。
（三）SPAC 上市风险显现
根据报道，SEC代理主席Allison Herren Lee表示，近期有越来越多的证据显示出SPAC交易的风险，对多数投资人来说，其投资回报被夸大了，与热度不符。SEC对于名人积极参与SPAC的现象也于2021年3月10日发布对投资者的警告。SEC提到由于名人参与SPAC未必对其他投资者合适，投资者不能仅仅因为名人的参与或号召就加入SPAC投资。
巴菲特的长期合作伙伴，查理-芒格更是对SPAC持负面态度，认为SPAC完全就是个泡沫。他极力规避SPAC相关的投机风险，并呼吁其他交易者也这么做。
SPAC逐步成为空头最热门的阻击目标，2021年3月3日浑水发报告称商用车辆电动驱动系统制造商XL Fleet是“SPAC中的垃圾”。之后的四个交易日XL Fleet股价累计下跌了43%。
（四）SPAC上市监管加强
不论是已经实施SPAC上市的美国，还是正在做SPAC上市安排的其他国家或地区，均在考虑对SPAC上市加强风险管控。
SEC于2021年3月底向华尔街各投行致函，要求其提供关于SPAC或相关交易的信息，及保荐人如何管理SPAC相关的风险。SEC要求投行自愿提供有关SPAC费用、交易量以及银行内部对交易的监管措施。同时，SEC询问了有关合规、报告和内部控制的问题。SEC表示，SEC将加强监管，预计更多地体现在信息披露的层面，未来有可能对并购的S-4的要求逐渐提升到传统IPO的S-1的披露要求，且对于标的公司前瞻性的一些描述(forward-looking statements)进行限制；此外也有可能给交易过程中投行和券商加角色，要求其做更为充分的尽职调查工作，并承担披露责任。
新交所在框架草案中要求相关公司IPO时至少有3亿新元市值，并且至少25%已发行股票由至少500个公众股东持有；IPO价格每股至少10新元；至少90%的IPO筹得资金必须接受第三方托管以待收购标的公司时使用，且受托管的资金将按股权比例返还给对并购投反对票的股东或在SPAC清盘时还给股东；以及任何在SPAC上市时与普通股一起发行的凭单(或可转换证券)，不得剥离普通股以在新交所交易。
港交所曾于2015年起打击壳股活动，并于2017年修订《上市条例》，收紧“反收购活动”监管，限制公司转手后，买方不可于36个月内出售原有业务。港交所也要求公司有足够资产及业务运作，两项兼备才可维持上市地位。而SPAC作为纯现金公司，集资挂牌后才寻找目标收购企业，SPAC上市模式是否与港交所的前述规定矛盾有待进一步论证。港交所上市主管陈翊庭此前向媒体表示，引入SPAC并不是“比速度”，港交所现时的研究方向，包括如何应对当中顾虑，以及设计保障投资者措施等，会适时咨询市场。
（五）结论
无论是各国或地区的监管机构，还是参与SPAC上市的发起人、投资者亦或标的公司都应尽量全面认清SPAC上市，理性对待，降低风险，进而实现各方的利益最大化。
注：
[1]如发起人、SPAC与标的公司及相关方在24个月内达成了任何并购协议或意向书，则为完成该等交易，SPAC可向SEC申请延期。
[2]标的公司的控股股东在选择SPAC时，可与发起人进行谈判来争取，如可采取对赌、锁定期等方式要求SPAC达实现一定的融资规模后再向发起人配发部分股份及认股权证等。
[3]该等风险的应对措施详见本文的“四、SPAC上市成本及资金募集（五）引入私募投资者”，即引入PIPE，PIPE通常为机构投资者长期投资，在一定程度上可以为新公司未来的运营提供保证。
[4]被并购的标的公司规模没有被设置上限，但未避免SPAC被认为构成了《投资公司法（1940）》（Investment Company Act of 1940）所述的投资性公司，较多的SAPC公司在IPO时会声明“只有在De-SPAC交易后所设立的新公司(post-transaction company)拥有或收购标的公司50%或以上已发行的具有表决权的证券，或通过其他方式获得标的公司的权益，从而无需根据《投资公司法（1940）》注册为投资公司时，才能完成合并。”
[5]200万美金为市场上通常支付的费用，该等额外费用会根据项目的不同而有所调整。
[6]20%的比例为暂不考虑为并购标的公司而新发行的股份。