如何看一家公司

本文系马曼然老师今年1月6日演讲速记。

我们看好的方向及我们的投资理念和投资策略，总体具有一致性，不会随着市场的变化而变化，也不会由于市场短期的东西而改变一些我们本质性的东西。对于投资人来说，投资较为重要的一点是需要一些经验，这些方法适用于我，但不一定适用于所有人。比如说每个人对一支股票下跌的忍耐度、对持有周期的忍耐度以及对持有周期上涨的忍耐度，包括每个人对一个行业、公司的能力理解千差万别，这就决定了每个人在投资风格、投资策略、投资组合上会有巨大差异。

这要结合自己本身的一些投资习惯、投资理念及能力圈，所以我们只能给大家一个大致的思路。学习的过程是不断试错的过程，每个人从股市的小白慢慢进阶为股市的专业投资人。就我个人判断，从一个长周期的角度来说，真正能在股市里长期确定性赚钱，且能始终保持策略投资理念的稳定性，不出现大的偏差是小概率事件，这需要在性格、理念、实操上多年根深蒂固的积累和认知。

我认为从长期来说，三千多点的位置是我国A股市场的一个估值底，因为这几年无论是经济层面还是其他外部的事件层面都出现了很多黑天鹅、利空等，但大盘基本维持在三千点的位置，所以三千多点的位置区间长期能经受住考验。对我们来说，更多要考虑大盘最终何时向上走的问题，向下的空间不大，三千点到三千五百点的位置基本上也是一个长期的估值底。

据我们估算，几千家上市公司里有不到五十家公司为中国的“漂亮50”，主要集中在消费、医药和新兴产业这三个方向。在此其中一些公司经过这几年的累计上涨后，他们的估值确实高了。所以我们在选择标的时，尤其是喜欢投消费、医药方向的价值投资人在选择标的时，这个阶段更要注重新买入股票的估值水平。我们始终认为市场要看估值，不要太盲目乐观，一切都要回归理性和客观。总体来说，估值高了不建议买入，对于涨跌起伏的股票我们不判断何时为顶，大家不要盲目的把资产布局在这些高估值的资产里。

我们虽然一直看好三大方向：消费、医药、新兴产业，但关于这三大方向我们的观点，会根据不同的时间阶段发生一些变化，不同周期有不同的策略和机会。比如同样是消费股，根据估值的高低，不同时期的侧重点不同，做到风险可控。从长远来说，还需要关注消费、医药、新兴产业这几个方向，其中要规避一些明显的问题，我认为投资要结合估值的情况，同时结合企业发展的情况。

投资前要规避风险点，之后的投资组合、资产配置的大方向不能出现大的偏差，这需要很多的专业以及积累。我所谓的组合投资不是买一百支股票或把资产分成多少份，其实还是相对集中，比如我们的资金都集中在二级市场，集中在我们的优势范围内或集中在未来发展趋势的方向。我们认为未来股票市场可能会有一个繁荣周期，这是个大环境。而且我们认为在未来老龄化社会或未来经济增速下滑的周期里，我们可通过股票市场购买到一些逆周期增长或少数能持续成长行业的公司股权，我们把这些资产配置在几个优秀公司的股权里。但这些公司也相对集中，比如我们重仓的前四五家公司可能会占到我们总资产的80%以上，重仓股压种的方向直接决定资产未来的命运，像观察仓和小仓的涨跌节奏都不太重要，因此投资要抓大头。

投资无论是你的组合还是你的公司，你都要观察到重点不跑偏。比如有些人买片仔癀、白药可能关注点不是他的主业，而是他的副业或是一些新开发的产品。我们所谓的分散投资并不是过于分散，比如我们会买至少三个不同的行业、七八家公司或十几家公司，当然不是平均分配，可能前几家占到大部分的资产，头部这几家把握对，其他的对错并不影响核心，这是投资组合的建立，相对集中、适度分散。

从投资角度来说，在中国这个巨大的经济体中，我们认为未来五到十年要投资中国的朝阳产业。中国朝阳产业未来五到十年可能会比过去要少，由于经济成熟后，很多行业的增速下来，蛋糕不再扩大。所以我们会更着眼于未来十年到二十年甚至更长的周期里，哪些行业能持续成长，这也是我们落在一些新兴产业和医药产业上的原因。因为他们的赛道较长，哪怕短期未必比消费涨的多，但长期他们的可持续发展能力或持续成长能力较强。比如我国化妆品、日化和国外的赛道比就有一个几十倍甚至上百倍的成长空间，因此我们抓住化妆品、日化行业的龙头，我们也会有一个可预期的盈利空间。这个空间越大就意味着我们未来潜在收益越高、我们短线的风险越低，所以收益和风险不对等。当然所有品种不能一概而论，这只是我大致一说。

关于投资无论是选择一个标的或看一家公司时，无外乎从以下四点去看，企业文化、商业模式、成长周期和估值周期。前两个属于本质的东西是质，后两个是量，这是战术与战略的问题。质很重要，这是选股票的一个大前提。战术层面要看企业文化和商业模式。首先这个公司的企业文化和商业模式是否符合你的标准，如果符合再看下一步的估值问题。我们认为企业文化和商业模式本身很虚，尤其企业文化虚无缥缈，写在书本里还会觉得很空洞，也很难去实操或去套用。比如你选两个人去看，如果是身边的两个熟人，那就会很快给这两个人进行定位，很快就会知道他们的性格、是否靠谱以及未来是否有发展，这就叫这两个人的企业文化。看企业时也是同样的道理，观察一家熟知的企业时，就能很快感觉到这个企业文化是否符合自己的风格，比如云南白药和比亚迪的这种企业文化，片仔癀和茅台的企业文化。

我本身是医药世家，从小对片仔癀、云南白药、同仁堂这些企业并不陌生，所以我们很早就能很快的了解到这些企业的一些感觉，十几年前片仔癀高管来北京路演，很多基金经理一听说重楼、麝香、牛黄一头雾水，我就比较门清，知道这些稀缺资源，稀缺的价值，黄金有价药无价，云南白药的高管我们是信任的，致力于提高股东权益，座右铭是让股东远离伤害，当年06年投资白药时，市场也是担心遇到了成长的瓶颈，纷纷抛售，和如今类似，但在优秀管理团队和好赛道的核心驱动力下，相信会一次又一次打破成长的瓶颈。比亚迪投资十二年了，王传福科学家出身，企业工程师文化，在艺术感性层面我们不敢说王传福的审美多好或营销多好，但他是科学家出身，我们不可否认他们有家国情怀。另外这些管理层不是特别激进，他的团队很稳健，在选择做决策时都是以小博大，做生意时都要考虑风险。而且技术功底非常扎实，所以我们从来不担心他会落后，会营销自己但没有扎实的技术功底的公司还是走不长远。所以任何企业要有产品质量文化，这就是一个企业的根，尤其是食品饮料行业，消费者对在市面上与健康相关的食品造假容忍度非常低。一旦出现质量问题，再强大的商业模式一夜之间也可化为虚无。

我们在观察一个企业时，他是否以消费者为中心、是否以产品质量为中心，这个文化很重要。包括我们看的很多企业，我觉得质量绝对过关的像片仔癀、云南白药这些，云南白药都是以品质来取胜，无论是做牙膏、洗发水还是做面膜都比同类产品贵。但贵的背后是高品质、高质量，所以你会感觉它的产品质感很好。包括这两年遇到危机的东阿阿胶，我们发现东阿阿胶虽遇见一些营销层面、商业策略的问题，但它质量的根没坏，所以我觉得它还能起来。因此消费者在选择阿胶时，还是会觉得选东阿阿胶最放心，质量是企业的根。像历史上有些白酒由于产品质量问题一度濒临倒闭，所以质量很重要。茅台在质量上一直有保障，而且我认为它的商业模式很强大，但我认为茅台的历史高管出问题比例高，从长期的角度来看，我觉得最好还要解决这个问题。

看企业文化要有一个正确的三观，我认为要想长期的成功，首先要有家国文化、家国情怀，其次是商业模式，比如企业有独家产品、垄断性经营、寡头竞争或是工程师文化。不同企业有不同商业模式，不同行业也有不同的行业模式，最好是找到有独特商业模式的企业。比如云南白药、片仔癀是国家保密配方，产品独一无二，这是独特的地方。像比亚迪这种是研发团队很强大，企业骨子里淌着工程师文化。像一些血制品、疫苗或麻醉药这类属于行政垄断，毛利率非常高。最好的商业模式是它的需求能够长期持续放大，供给端竞争不激烈。包括很多人问马老师，大众消费品不是独家的，但为何也看好比如啤酒、牛奶、食品佐料这些。就像巴菲特买喜诗糖果，巧克力品牌在国外有很多，但这个品牌有自己独特的品牌优势。青岛啤酒也有自己独特的品牌优势，它有一百多年的历史同时品质一直保持的很好。伊利牛奶有销售半径同时有奶源基地，地处内蒙有得天独厚的资源优势，因此南方的乳品很难竞争过内蒙古的乳业，要承接十三亿人的消费就需要有一个庞大的原材料供给端，同时伊利经过这么多年的发展也慢慢形成一个行业寡头格局。

同时还要看成长周期，因为再好的商业模式、再好的想法也有寿命，不同行业发展的周期不同，我们投资任何一家公司时，我心里大概都有一个想法，最起码我们知道这个行业大概处在什么阶段，当然行业阶段越前置越好，越前置最起码离步入夕阳的距离就越远。我们喜欢投资比较前置的一些行业，像医药、半导体芯片或新能源汽车这种。不同行业有不同的行业周期，不同企业有不同企业的成长周期。企业产品如果是独家的，占到所应用的场景里大概达到多高的渗透率，比如它的产品如果全部销售出去需要多少人口来支撑，这里就有宏观的问题，比如对未来中国GDP宏观的判断以及中国经济发展的判断。

我国医药行业，像创新药的龙头企业一年的营业收入可能还没挤进全球的前二十名，这与我国十三亿人口的市场不匹配，如果你认为未来能排到全球前十，那它就有一个很大的成长空间。当然要看具体公司是否具备做到全球前十的能力，它的产品跟国外同类产品比是否具备优势。比如我国的PD-1与国外的PD-1比，我们的效果、价格、性价比如何。从这个角度来说，我们大概就能知道产品未来能否统领国内市场或走向全球，这需要很多细节。所以选股时没有一个方法或方式适用于所有的公司，每家公司都有自己鲜明的性格特征以及优缺点。这就是巴菲特说的“能力圈不熟就不做、不投”。因为在自己的能力圈范围内，你能算出它的风险有多高，确定性最重要。所以我们不建议大家上杠杆、用衍生品就是这个道理，人无完人，因此无法对未来做到100%精准的判断，尤其未来出现短期股价的波动就更无法做到100%精准的判断。如果用了杠杆，一旦判断出现偏离或失误，出现损失时就会是毁灭性的。

中国股民做投资有个特点，基本上是全部身家，一旦进入股市就会把所有资金都压进股市，我们也是如此，但关键要始终保持理性客观，收益慢没关系，但确定性要强。在做任何投资前要把所有的风险想好，这是投资的一个态度，想在股市里长期有稳定收益就要养成良好的习惯。

估值是估值，估值工具是估值工具，估值工具的高低不完全决定估值的高低，估值要结合企业的发展周期、行业的发展周期及企业产品的渗透率。同时再结合企业的市值、市盈率、市净率综合去考虑，最后得出估值的高低。巴菲特在买任何一家企业时，他不会先看这个企业目前的市值，而是自己会先去评估这家企业应该值多少市值，然后再对比评估价格和实际价格是否偏差巨大或一致。比如云南白药未来会值多少钱，未来发展好或不好各值多少，这需要有一定科学依据的去思考。比如一年能有多少利润、未来利润大概能增长到多少，如果实现这么高的利润需要多少人、多少规模的营业收入，如何做到如此大的营业收入，中国市场是否能满足它达到此营业收入。像茅台酒目前的估值、市值长期大概需要多少利润，达到这些利润需要多少收入，这些收入可以折合成多少瓶酒，需要多少消费者去消化。像新能源汽车目前的估值大概需要卖掉多少辆车，目前大概卖掉多少辆车，未来还有多大的成本空间，利润会如何去评估。

我们评估创新药，会看目前的营业收入多少、国际上龙头企业的营业收入多少、利润多少、国际龙头企业的利润多少、市值多少、国际龙头企业市值多少，它手里目前有多少产品，这些产品是饱和还是未来有进一步的发展开拓空间。比如在各种癌症上还会开发多少新产品，每个产品开发出来大概能赚多少，国际上的类似产品大概赚了多少，进行横向比纵向比，然后进行模型的测量再去考虑这个公司是否具备这个能力。最后看这个公司管理层未来是否具备可持续的竞争力、企业是否具备可持续的竞争力、管理层在未来集团中如何取胜。所以投资其实是一个商业竞争，做股票与做企业道理一样，可能比做企业还要专业。因为做企业有时没站在宏观的视角或更高层的市场层面，有些管理层都看不懂自己企业的发展。因为管理层可能站的视角跟投资人站的视角不一样，投资人不需要亲自去实操，但我们要从宏观上去观察。就像我们投资创新药不一定自己要懂如何去开发一款新药，但我们要大致知道这个创新药的布局是否具有发展前景。所以估值也有周期，也有方法。像茅台酒曾经最低到过十倍的市盈率，现在是五十倍的市盈率，历史上大概平均是多少倍的市盈率，它也是一个周期，没有永远的向上也没有永远的向下。

一个公司在一个稳定增长的企业长河里，这个公司的估值偶尔也会有很高和很低以及中枢的时候，当它高的时候就要想回到中枢时，你要想股价可能会跌多少或是业绩大概需要增长多少来弥补目前的高估值；如果估值极高的情况下，涨到两百倍的市盈率，那这个业绩能否支撑。不同的行业，看法不一样。看消费股可能用市盈率、市净率就可以，但看科技股时要用现金流，而且不能光看财务，尤其是科技股还要去看产品的渗透率以及资本市场的预期。