基本面或先紧后松 甲醇价格整体宽幅震荡
内容摘要
甲醇价格先抑后扬，生产成本上升，生产利润改善，进口顺挂延续，上下游利润分化缓解；国内产量及进口量增加，下游开工分化较大，库存高于去年，年内先增后减；明年供需预期先紧后松，短期多配中期反向，整体宽幅震荡。
核心观点
? 宏观方面，预计明年全球经济将延续复苏进程，但疫情、中美关系及通胀预期等仍是2021年宏观经济的风险所在。
? 原油方面，尽管仍处于震荡上涨周期，但随着油价反弹OPEC+减产的执行难度加大，持谨慎乐观态度。
? 甲醇方面，明年初国内外限气减产，但之后气头恢复且新产能的释放，基本面或将从年初的偏紧走向过剩。
? 目前甲醇估值略显偏高，前期支持甲醇涨价的主要因素，一个是外围的高价，另一个是烯烃的刚需，均难以长期维持。
? 无论是河南货源还是西北货源，在01合约2400元/吨以上都存在期现无风险套利空间。
? 考虑到阶段性供需错配情况可能出现，预计2021年甲醇价格波动区间可能在1800-2600元/吨。
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品种年报——甲醇（MA）
基本面或先紧后松，甲醇整体宽幅震荡
目录
1．价格及产业利润回顾
1.1甲醇价格先抑后扬，呈现“V”型反转
1.2生产成本持续上升，利润年底出现改善
1.3内贸窗口维持，进口顺挂延续
1.4烯烃利润显著分化，醋酸利润年底大涨
1.5上下游利润分化已缓解，产业链利润向上游转移
2．基本面分析
2.1国内产量继续增加，明年初新产能释放
2.2进口增量显著，投产计划待定
2.3下游开工分化较大，明年烯烃投产延续
2.4库存高于去年，总体先增后减
3．后市展望
3.1预计基本面先紧后松，平衡表略显供过于求
3.2短期多配中期反向，甲醇整体宽幅震荡
免责声明
1．价格及产业利润回顾
1.1甲醇价格先抑后扬，呈现“V”型反转
2020年甲醇价格整体先抑后扬，大体看上半年价格高位回落，下半年触底反弹，总体呈现“V”型反转走势。1月初延续了2019年底的强势行情，再叠加了美伊局势紧张、伊朗全面限气，甲醇价格冲至阶段性高位，后受春节假期影响行情转弱。2-4月份新冠疫情爆发并在世界范围内蔓延，全球经济衰退，需求跌入冰点，大宗商品步入下行通道，原油出现了历史性暴跌，美原油价格甚至一度出现负值，市场恐慌情绪不断加剧，在此背景下甲醇价格同样遭受重挫，主力期货合约价格甚至跌至上市以来新低；随着欧佩克原油减产协议的达成，全球央行相继释放流动性，我国疫情也得到有效控制，原油及大宗商品价格开始反弹，市场恐慌情绪缓慢消退，经济回暖需求恢复，甲醇期货价格也逐步企稳，但现货价格仍受到高库存压制，特别是5-8月份沿海罐容紧张，储运费用大幅上升，内陆阶段性供需错配，持货商降价清仓避险，甲醇沿海和内陆现货价格先后跌至历史低位。
8月中旬以后，西北价格砸出年内新低，烯烃装置加速重启，中秋、国庆备货也大幅提前，与此同时沿海地区受外围多套装置停车检修影响，市场可流通货源有限，烯烃等下游刚需补货，持货商纷纷提价，甲醇价格开启年内上涨行情。进入四季度，甲醇市场氛围持续乐观，一方面，冬季国内外气头装置大概率会限气减产以保民用，加之今年冷冬来袭强化了这方面的预期，此外国内部分焦化装置还会环保限产；另一方面，我国甲醇进口成本及国内生产原料成本持续上涨，特别是11月以来，甲醇进口到岸价、原料煤价以及原料天然气价格均出现了较大幅度的上调，这对甲醇价格形成了较强支撑。近期，西南地区和中东地区气头装置检修计划逐渐明朗，大体集中在明年1-2月，甲醇国内外价格走势震荡偏强，目前已全面超越去年同期价格水平，预计这一势头可能会延续至明年初。
1.2生产成本持续上升，利润年底出现改善
成本方面，煤制甲醇生产成本主要是跟随煤价波动，2020年呈现“N”型走势，2月份受疫情影响煤矿复产困难煤价飙升，甲醇生产成本迅速走高，后随原油暴跌以及煤矿复产成本回落，5月下旬以来受内蒙古政治因素影响、进口额度紧张及煤管票管控等因素影响，加之三季度洪涝灾害减水电增煤电以及四季度对煤电的更大依赖，使得今年煤价持续上涨，甲醇生产成本随之上行。天然气方面，11月初西南用于制甲醇的天然气价从1.3元/方上涨至1.53元/方，12月初再次上浮10%达到1.683元/方，气头甲醇生产成本同样上升。
利润方面，受疫情影响，2020年春节后甲醇生产利润断崖式下跌，多数企业仅维持微利，个别企业持续亏损，而这一过程一直持续到11月上旬才有所改善，目前亏损企业大多扭亏为盈，但利润水平仍偏低，较疫情以前还有较大差距。
运费方面，2020年一季度甲醇运费大幅下跌，主要受到疫情、高速费减免政策以及油价回落等因素影响，二季度运费逐步提升，三季度上涨明显，四季度较三季度有所回落，目前处于历史中等水平。
1.3内贸窗口维持，进口顺挂延续
国内贸易方面，2020年内陆到沿海的甲醇贸易窗口先关闭再打开。一季度，沿海价格高于内陆较多，内陆到沿海的区域套利窗口存在，尽管疫情后区域价差显著收窄，但由于运费大幅下调，区域套利仍未间断。二季度，沿海仓储费上涨，现货抛压较大，价格加速下跌，此时内陆到沿海套利窗口关闭，但沿海到内陆的反向窗口也未打开。三季度，内陆与沿海基本面出现劈叉，沿海进口下降但需求强劲，内陆开工上升但需求低迷，因此区域套利窗口再度打开。四季度，大体维持了三季度的贸易情况，尽管10月-11月初受进口增加影响，区域价差一度回落至接近窗口消失，但之后受外围价格强势拉动，沿海价格涨势再度超过内陆，12月内陆到沿海价差持续拉大，区域套利窗口十分显著。
进口贸易方面，2020年全年维持进口顺挂局面，进口利润除了2月中旬-3月因沿海现货价格暴跌而收窄较大外，其他时段大体维持稳定高位水平。出口方面，尽管价差显示下半年中国到东南亚存在不错的转口套利空间，但受疫情影响今年东南亚甲醇整体进口量下降，因此甲醇转口难以大量成行。
1.4烯烃利润显著分化，醋酸利润年底大涨
烯烃利润方面，2020年西北及华东地区甲醇制烯烃利润冲高回落，但西北烯烃利润要显著好于华东烯烃利润。西北烯烃利润高点出现在8-9月份，华东烯烃利润高点出现在6-7月份，分别对应西北和华东甲醇价格的低价时段。但在之后，西北烯烃利润虽有所回落，可幅度有限，整体仍维持中等偏上水平；华东烯烃利润则持续下滑，目前部分装置已出现亏损。究其原因，一方面下半年沿海甲醇价格涨幅明显高于内陆，另一方面西北烯烃主要产品聚烯烃，今年盈利情况要好于华东烯烃除聚丙烯外的乙二醇、环氧乙烷等产品，因此西北烯烃利润相比华东烯烃更好。
传统需求方面，2020年甲醛、二甲醚、MTBE利润重心下移，走势较往年相比偏差，仅醋酸利润在平淡了大半年后于11月起出现飞涨。究其原因，甲醛、二甲醚、MTBE上半年受需求低迷影响，下半年受原料甲醇成本抬升压制，全年利润一直维持低位；醋酸尽管同样受甲醇成本影响，但其自身供需出现好转，11月国内多套冰醋酸装置检修供给下降，最大下游PTA下半年扩产且11月份开工提升，供需面共同推动醋酸价格上行。以下利润均为吨甲醇利润。
1.5上下游利润分化已缓解，产业链利润向上游转移
行业利润率方面，2020年1-8月份甲醇上下游利润分化持续加重，8月中下旬以后逐渐缓解，目前国内甲醇行业多数扭亏为盈，但利润水平仍偏低；进口甲醇行业利润全年维持稳定水平，利润情况尚可；甲醇制烯烃行业利润出现分化，内陆烯烃行业利润四季度略有回落但仍维持中等偏上，沿海烯烃行业利润下半年持续回落，目前已跌至低位水平。
产业链利润占比方面，2020年西北地区甲醇行业利润在产业链总利润的占比在大部分时间位于冰点，仅11月以来占比有所回升，而西北烯烃行业仍占据产业链中大部分利润；华东地区进口甲醇利润在产业链中占比稳中有升，年中多数时间在20%-40%水平，11月以来突飞猛进，目前已基本占据华东产业链全部利润。总体来看，产业链利润已开始向甲醇生产端转移，主要是向内陆及海外生产商，贸易商的利润相对稳定，下游烯烃企业特别是华东烯烃企业利润转差比较明显，若后期下游利润持续恶化，必将再度改变甲醇远期供需，类似的情景将会反过来发生，直至产业链利润在行业间再次重新分配。
2．基本面分析
2.1国内产量继续增加，明年初新产能释放
2020年国内甲醇平均开工率67.96%，低于2019年的69.54%；甲醇周度平均产量为118.68万吨，高于去年的114.87万吨；甲醇月度平均产量为519.77万吨，高于去年的499.61万吨；国内精甲醇产量预计为6237.28万吨，较去年的5995.37万吨同比上升4.03%。2020年我国甲醇产量继续增加，但国内开工率低于去年水平，一方面是新产能显著增加，特别是上半年西北大型装置上马较多，此外四季度国内检修有限，拉高全年产量水平；另一方面，受成本及环保等因素影响，今年部分天然气、焦炉气装置持续停车，使得有效产能增速低于总产能增速。2021年国内产量预计继续增加，有望达到6800万吨。
2020年国内甲醇新增产能597万吨，其中宁夏宝丰二期220万吨配套去年投产的宝丰二期60万吨MTO装置，万华化学(600309,股吧)67万吨装置投产后，原有20万吨老装置拆除，目前负荷不高自用为主。具体投产情况如下表：
2021年，国内甲醇计划新增产能1080万吨，其中较确定的产能有700多万吨，包括延长中煤二期180万吨、神华榆林180万吨、九江心连心60万吨、中煤鄂能化100万吨以及广西华谊180万吨等装置，多数预计在2020年底到2021年一季度试车并投产，其他部分装置目前仍无详细的投产安排，目前甲醇行业利润偏低，可能会在一定程度上影响投产进度，但总体看上半年投产应多于下半年。具体投产情况如下表：
2.2进口增量显著，投产计划待定
进口方面，2020年我国甲醇月度平均进口量为107.87万吨，高于去年的90.80万吨；甲醇进口总量预计1293.90万吨，较去年的1089.55万吨同比增加18.76%。从月度数据上看，我国甲醇月度进口平均数已超过100万吨关口，说明我国甲醇进口已进入新的阶段。进口来源国中，排在前五位的分别是伊朗、阿联酋、阿曼、沙特和新西兰，总进口占比超过81%。一方面受疫情影，欧美、印度、东南亚等地区需求下滑严重，而中国因疫情控制得力需求稳定，使得外围货源更多流向中国市场，另一方面伊朗装置负荷提升且有新装置投产，加之伊朗、委内瑞拉等仍受美国制裁，对中国销售量进一步增加。近期，中东部分装置流出明年初检修计划，或影响1-2月份我国进口，尽管2021年外围仍有新投产预期，但随着疫苗研制成功外围需求将会回暖，加之美国对伊朗制裁有松动迹象，因此2021年我国进口增速可能会有所放缓，预计在1300万吨水平。
出口方面，2020年我国甲醇出口总量预计12.47万吨，受东南亚需求下降影响，今年我国转口量较为有限。
2020年外围新增一套甲醇装置——伊朗Kimiya165万吨，5月份已顺利投产运行，6月初产出合格品，7月份开始装船发往中国。2021年国外甲醇预计新增产能765万吨，但总体确定性不高，投产时间待定，其中南美特立尼达和多巴哥的加勒比气化100万吨装置投产推迟到2020年底，美国玉皇一期170万吨装置投产推迟到2021年，伊朗Dena&Sabalan330万吨预计2021年4月份或先投产一套165万吨装置，伊朗Di Polymer Arian Methanol预计2021年投产。具体投产情况如下表：
2.3下游开工分化较大，明年烯烃投产延续
2020年，甲醇下游综合开工平均值为66.35%，低于去年同期67.43%。其中，烯烃开工82.07%，高于去年同期80.44%；甲醛开工18.96%，低于去年同期25.71%；二甲醚开工17.99%，低于去年同期21.46%；MTBE周度开工45.95%，低于去年同期55.05%；醋酸开工75.02%，低于去年同期77.87%。目前，甲醇下游开工分化较大，烯烃、醋酸、二甲醚开工相对较好，处于历史中等偏上水平，而甲醛、MTBE开工相对较差，仍处历史低位水平。2020年我国甲醇总需求量预计7478.88万吨，较去年的7042.75万吨同比增加6.19%。其中，烯烃需求量占比超过了总需求的一半，消费量较去年增加了接近500万吨，在甲醇下游中仍居主导地位；传统需求中，甲醛、二甲醚、MTBE需求较去年均明显下降，醋酸需求大体与去年持平，燃料等其他需求略有增加。
2020年国内煤/甲醇制烯烃新增一套装置——康乃尔一期30万吨MTO，4月15日投料试车，4月中下旬正式运行。2021年国内煤/甲醇制烯烃计划新增产能420万吨，涉及甲醇理论需求1260万吨。其中，相对确定的产能有150万吨，包括延长中煤二期60万吨，听闻11月20日开始试车，12月10日已成功开车，常州富德30万吨属于建成后未曾投产的装置，目前开车前期准备已完成较多，预计2021年一季度将重启，天津渤化60万吨2020年已中交，预计2021年二季度大概率投产。其他270万吨装置，目前仍无明确投产消息，后期有待进一步跟踪。具体投产情况如下表：
2.4库存高于去年，总体先增后减
2020年，甲醇沿海平均库存为116.92万吨，高于去年同期105.73万吨；甲醇沿海可流通平均库存为32.17万吨，高于去年同期30.29万吨；甲醇内陆平均库存为51.12万吨，高于去年同期43.28万吨。2020年我国沿海甲醇库存先增后减，拐点出现在8月初，主要是1-7月份由于外盘进口持续顺挂，我国需求恢复领先全球，进口货源集中向我国供应，港口库存因此不断累积，8月份以后外围甲醇装置特别是非伊装置频繁检修，加之我国甲醇价格是全球价格洼地，非伊甲醇多流向高价区套利，全球配置型贸易商也通过在国内沿海地区直接购买现货或纸货交付下游合约，此外烯烃等刚需稳定采购，使得库存出现了持续回落。甲醇内陆库存同样呈现冲高回落走势，但拐点出现在更早的2月中旬，主要是上半年受利润偏低影响，内陆装置集中检修，甲醇供给量下降，三季度起内陆需求情绪回暖，中秋、国庆双节前有备货需求，四季度限气减产和环保限产预期较足，加之下半年内陆到沿海套利空间持续打开，因此甲醇内陆库存不断下降。
3．后市展望
3.1预计基本面先紧后松，平衡表略显供过于求
根据季节性规律、检修及新投产预期，我们预估了2021年甲醇供需平衡表。供给方面，明年一季度既有延长中煤二期、神华榆林、中煤鄂能化等装置新投产的增量预期，也有海外中东地区和我国西南地区气头装置限气的减量预期，考虑到新装置从试车到投产可能还有一个调试的过程，加上3-4月份的春季检修，供给量阶段性偏紧可能较大；二季度以后，随着国内外检修装置恢复，新投产装置趋于稳定，预计供给量将再次上升。需求方面，明年1月份斯尔邦重启，宁波富德检修，整体需求较12月可能略有上升；2月份春节假期需求将有显著回落，但需关注3-5月份常州富德重启和天津渤化投产的可能性。综上，我们预计2021年可能要经历供需先偏紧再偏松的过程，全年看平衡表仍是略显供过于求。具体数据参考下表：
3.2短期多配中期反向，甲醇整体宽幅震荡
宏观方面，随着新冠疫苗研发进步，相信疫情终究会被人类控制并战胜。尽管这个过程可能还会曲折，但人们始终心怀希望，预计明年全球经济将延续复苏进程，但疫情的时而反复、中美复杂的政治经济关系以及日益升温的通胀预期等仍是2021年宏观经济的风险所在。原油方面，尽管从目前的情况看，原油仍处于震荡上涨周期，但随着油价反弹OPEC+减产的执行力度也存在越来越大的道德风险，因此对待原油继续持谨慎乐观态度。
甲醇方面，从供需角度看，明年初国内外限气减产预期相对明确，但之后随着气头装置恢复再叠加甲醇新产能的释放，甲醇国内供给很可能将更多，此时若常州富德、天津渤化及时投产，则可以在一定程度上缓解供给压力，反之基本面或将从年初的偏紧走向过剩。从估值角度看，目前甲醇估值略显偏高，前期支持甲醇涨价的主要因素，一个是外围的高价，另一个是烯烃的刚需，但均难以长期维持；外围的高价短期因阶段性海外供需错配较难缓解，但中长期看远期供需必将跟随价格调节，而人民币的不断升值也会削弱进口高价的影响；烯烃方面，目前沿海高现价已使得部分烯烃工厂利润亏损，价格缺乏进一步上涨空间，后期刚需能否维持也成为变数。从价格角度看，当前距离01合约交割还有1个多月，假设3元/吨天的仓储费，无论是河南货源还是西北货源，在01合约2400元/吨以上都存在期现无风险套利空间；若以烯烃有利润为限，现货价格不宜高于2400元/吨，若以区域套利窗口不打开为限，现货价格区间应在2000-2300元/吨；考虑到阶段性供需错配情况可能出现，预计2021年甲醇价格波动区间可能在1800-2600元/吨。
策略方面，短期看甲醇估值偏高，驱动偏强，现货及01合约进一步上涨空间有限，但05合约价格理论上仍有升水空间，可等待回调做多或在对冲中作为多头配置，5-9价差可结合基差和库存走势尝试正套操作；中期看，待利多驱动出尽后单边和跨期可择机反向操作，整体宽幅震荡运行。