对话吴星：百亿凯丰的宏观理想与偏要勉强

面前的这家百亿私募，对于创始人吴星来说，已经与创业之初的设想完全不同了。

九年前，期货研究员出身的吴星带着自己的经验与部队，以6000万规模起步开启了自己的私募基金生涯。在期货交易上得心应手的他们，本可以守在自己的舒适圈里，过上安逸、富足的生活。问题在于，期货策略有规模限制，但是公司要成长、人员要激励，规模就不能止步于区区几十亿。

2017年，凯丰在解决规模与策略掣肘的问题时，迎来了创业史上最重要的一次改变——加入股票投资，迈向宏观策略。

但事实上，除了吴星，不少人对公司的转型存有怀疑的眼光。尤其是在2018年，凯丰的产品出现了有史以来第一次年度亏损，来自内部投资经理和外部多年老客户的“建议”不绝于耳——“为什么好好的期货不做，非要做股票，搞得18年亏了钱”、“老吴，你们还是专做期货，不要做股票了吧。”

这一年，吴星麾下最得力的期货投资经理之一离开了凯丰，自己创业单做期货；多年来从没有在凯丰产品上亏过钱的客户，带着一脸愁容出现在年会的现场；泪洒年会现场的吴星，仍然坚定地告诉团队和客户，凯丰不会再回到期货的单一投资上，宏观策略的这条路，会继续走下去。

吴星的坚持并非没有意义，从某种程度上说，在最艰难的2018 年，宏观策略的优势已初露峥嵘。

2019年初，全市场刚刚经受了过去一整年的无差别打击，受挫的吴星重整旗鼓，汲取经验，强化了团队之间的配合。很快这只宏观策略团队的“全产业链参与”就在2019 年猪周期的爆发上演绎得淋漓尽致。

凯丰内部各个团队共同研究猪瘟的蔓延速度及方向、不同地区禽类产量对饲料的影响，股票团队发现市场对于猪肉股有很大的误判，而期货团队发现同为猪饲料，玉米的需求率先下跌，豆粕却会滞后。这种产业规律让凯丰在投资端实现了“一猪多吃”，做多猪肉股、做空猪饲料，甚至延续到猪肉的替代投资上。

“飞机上看大海，风平浪静；海岸边看大海，波涛汹涌。”宏观策略相较于单一资产的差异，吴星的这句总结或许是最恰如其分的。

逐渐的，从宏观角度出发，依据各类资产性价比买强卖弱，对于凯丰来说愈发得心应手。而凯丰也通过策略的完善和丰富，成为百亿规模的头部私募中，为数不多的横跨商品、股票、债券以及各类衍生品等领域的宏观策略头部私募之一。

尽管如此，宏观策略对于现阶段的吴星来说依然是正确且难的事情。难，在于近两年核心赛道的极致爆发下，宏观所追求的“平衡感”让凯丰平稳的业绩似乎略显钝感；正确，在于市场的极端往往也放大了每一次的波动，多品类资产的相互对冲，使得宏观策略成为了当下剧烈震荡市场中的压舱石。

在国内，宏观策略寥如晨星，自下而上选股才是机构审美最大公约数，吴星所走的是一条不寻常的道路，而这在海外却是桥水、千禧年等大型私募基金的必经之路。在疫情阴霾持续笼罩、国际局面风云变幻的当下，A股面对的是比以往大得多的压力，这也意味着波动并不会变小——如果不在商品、债券等多资产进行配置，很难不受Beta反噬的影响。

在这关键节点，看懂凯丰就显得格外重要。

七月下旬，远川研究所私募组与吴星在深圳福田区太平金融大厦26楼“点将台”会议室，从个人的投资理念、凯丰组织架构、宏观策略的未来展望三个角度，做了一场专访，力求展现这位顶级私募创始人的格局观。

01

博弈：多方以误之

 远川投资评论 ：你的投资理念来源是什么？

 吴星 ：我很早之前就爱看海外宏观对冲基金的书，后来在2012年准备创业的时候，发现很多思路在书中能找到对应。我把这些年的投资经验总结为“多方以误之”，概括成一个字就是“博弈”的“弈”，也就是想方设法让对手犯错，从而做好投资最核心的博弈。

其实市场任何时候都在博弈，是多空双方的或者不同资金力量的在某个资产上的表达，比如核心资产的抱团就是市场资金博弈的行为模式。正是因此，结构非常重要。所以我们也在传统股票研究的“四好”（好赛道、好公司、好产品和好价格）上，加了“第五好”——好结构。

例如，30万骑兵一定是最厉害的吗？不一定，打100万步兵可以搞定，如果碰到了10万弓箭兵或20万厚盾兵就死定了。30万骑兵看起来是非常厉害的部队，但在面对不同的对手结构时，结果可能会不一样。因此我们在分析时，会特别重视市场结构。

那么如何在博弈过程中获胜？一句话：想方设法让对手犯错。所以，我们需要站在一定的高度上，看到什么人正在犯错，这需要具备一定的抽象思维能力。我们需要有一定的高度，才能辨别什么是对与错。

《毛选》讲我们要搞清楚敌人是谁，要团结的人是谁，这是所有问题中最核心的。我们做投资也要分清楚我们的对手是谁，战友是谁，要对抗的人是谁，要团结的人是谁。

 远川投资评论 ：“多方以误之”具体体现在哪些方面？

吴星 ：第一，不犯自己认知范围内的错误。从业一年与从业三十年的人，对很多事物的认知是完全不一样的，在成长的过程中每个人在当下都有自己的认知。比如我们可以很确定地说追势交易是一种错误的交易，因为追涨停板的策略干10年下来收益会连1%都不到。

第二，明白对方在犯什么错误。第一要明白自己的问题在哪，第二要明白别人的问题在哪，借用《孙子兵法》的说法也就是“知己知彼”。

第三，即你能否利用对方的错误，而且约束好自己，最终对对方形成有效打击，取得胜利。

第四，也就是博弈中最高层面的东西，要诱使对手犯错。我们不必急于进攻，而是诱使对手使其主动犯错，再抓住机会扩大战果，实现“积小胜为大胜”。

 远川投资评论 ：如何实现交易的价值，通过更准确的预测还是更快的应对？

 吴星 ：追寻交易的价值无外乎两件事：

1. 锚定现在交易的人，他主要的情绪在哪，主要对事物的认知在哪。沟通交流的范围越广，沟通的人层次越高，你的效率会越高。

2. 在锚定的基础上应对，做投资时不断校准。

我个人觉得最核心的是更准确的锚定，因为任何事只有越来越接近真相，才能在真相的基础上往后推演。推演对我们来说就很容易，金融市场一个石头丢下去以后会起哪些波浪，我们是非常熟悉的。所以我们不会侧重如何快速地去应对，而是需要更准确地去判定。

 远川投资评论 ：那么你怎么看待股票的价值源自于长期持有？

 吴星 ：我们完全认可，所以我们在做股票投资时的前提就是，一定要选择长期有价值的股票。但事物总是随机波动，有些好股票在一个事件影响下他就下来了，又在一些事件推动下，他又上去了。

如果你能找到一群优秀的公司，在其中一部分被高估的时候卖掉，买入另一部分被低估的公司，这种效率不一定比长期持有差。但我们的换手率也并不高，因为我们不会频繁操作去赚股票的价差。比如，在高估30-50%的时候我卖掉，低估30-50%的时候我去买入，但只高估5%就没必要频繁做切换。

比如去年某金融科技公司上市前后的那段时间，买互联网就不太合适，尽管反垄断还没有任何落地，但市场给互联网企业打了未来30-50年的估值，已经到历史上很高的水位。

 远川投资评论 ：宏观策略和股票投资在自身的理念有一个比较大的矛盾，股票理论上应该越跌越买，但是宏观策略则是遇到危机或者比较恐慌的时候会先撤退，两种做法完全反向，这一点怎么在你的策略中解决？

 吴星 ：这就是两个策略本质性的差异，没法调和。我们的解决方式就是，尊重事物本质的差异，按照第一性原理做，保持不同策略内部的一致性。

我们宏观策略的核心要点是，在所有资产上做性价比对比。在感觉股票风险正在抬升的时候，可以多买点债，规避风险。股票风险已经释放很大一部分了，我们就把宏观的思路放轻一点，把股票的本质规律放重一些。

宏观是在飞机上看大海，在不同的几个市场之间做比较，结论会更客观。而股票的单一视角有时是盲目的，情绪好的时候看三五十年，叫终局思维；情绪特别悲观的时候，就只看两三年的业绩做锚定。

当然这种“多资产”确实是宏观策略本身的难点。因为每类资产都有其特殊性，比如可转债有可转债的特殊性，它不是纯债券也不是纯股票，债券与股票又完全不一样，研究债券的人如果去研究股票，会有思路上的适应性难点，研究期货的人去做股票肯定也会有类似的情况。

每类资产的最底层方法论是不一样的，不同的业态、不同的公司、不同的行业，它的打法是不同的，例如大周期行业要注意低成本的运营管理，科技企业则是要设计创新人才制度、不断地吸引优秀人才。

所以更本质的说法是，宏观策略中最难的不是资产类别多，而是大部分机构从单一资产向多资产转换的时候存在路径依赖，保留了原有的成功模式。比如沿用原来做期货的那套方法做股票，有时候会把这种成功的案例进行复制，但在复制的时候我们就会发现存在巨大的问题。

02

结构：广覆盖、深研究

 远川投资评论 ：凯丰的团队人员构成是什么样的？

 吴星 ：宏观策略的明显特征就是多资产、多市场、多工具。为了解决宏观策略的复杂性难题，我们的投研团队从2017年开始形成包括基础研究、商品、股票、债券、宏观在内的五大板块布局，然后在2019年强化了宏观团队。

在拓展疆域之后，交易形式和方式多了，数据流也会增多。我们把Wind、彭博及各种商品和外汇的外部数据统一到内部的数据接口上，然后进行跨界打通、互相应用。

此外，宏观策略需要有套利组合、期权、场外衍生品、债券、利率债和互换各类下单交易方式。在海外，期权可能还会涉及询价，高盛、大摩他们这类服务机构可能会报出一些价格这都需要我们慢慢地去做，所以宏观策略的确是非常难的，对管理人的要求非常高，需要不断铺人去完善。

 远川投资评论 ：凯丰目前做大做全了，但是如何解决“覆盖广”和“研究深”之间的矛盾？

 吴星 ：这就要求我们基于产业链去进行细节研究。以前在做商品期货时，我们会让一个人或一个团队盯一个品种，持续研究5-10年，这样就能对行业变化、交易结构、上下游人脉都会比较清楚。这一点迁移至股票中亦然。

在研究中，单一地看到某个行业好与不好，或者自己研究的公司好与不好，都是片面的，这其中最大的问题是没有基于安全边际做比较研究。就比如某社区团购公司，看起来很优秀，但是注定失败，因为他的对手太强了。所以，公司好不好一定要与竞争对手相比，而不是仅仅基于这家公司本身看。行业的横向对比和时间的纵向对比都很重要。

我希望在我的团队中，骑兵是最优秀的骑兵；步兵也要是最优秀的步兵。我们把这种团队结构叫做“层层阿尔法”。我们会分别从商品、股票、债券、宏观团队中抽调出最优秀的一小部分人，最终形成投委会，也就是所谓的“特种部队”。

然后通过统筹，形成以投委会为核心的投研团队，站在下方的各个团队能用各自的套路成为最好的弓箭兵、步兵或骑兵。公司人才团队能通过层层的人员结构，在每一层形成阿尔法，最终迭代形成公司的宏观策略的大结构，这也就是我们说的“极精微，致广大”。

所以凯丰的每位研究员都需要不断地完成行业的专题研究，通过一个个研究加深对行业的认知。然后，我们可能需要3年的时间才能把单一行业的100个认知慢慢串联起来。在起步阶段，我们可能只懂其中10个认知，就需要通过不断地铺人力和物力来解决问题。如果最终能把这100个认知串联起来，那就会达到比较好的状态。

 远川投资评论：凯丰如何在多品类覆盖下，实现团队协作“1+1＞2”的效果？

 吴星 ：没有窍门。我们需要投入足够的与精力，也就是做到“勤勉拙诚”。

第一，要勤快，要不断地投入精力。资产种类多的情况下，越是勤奋深入研究，越能发现事物的脉络与关联，越能攻克艰难的事物。

第二，“偏要勉强”的态度。我们如果始终毫不勉强，一直呆在舒适区内，那么将来可能就会无路可走。我们选择走宏观策略的道路，敢于走出舒适圈，敢于探索和求真，才有可能最终做出亮眼的成绩。

第三，断舍离。我们可能对某些领域是很擅长的，可能“躺”在上面就能赚钱，倘若运用终局思维来看问题，它不一定能助力团队的可持续发展，那么我们要把它抛弃掉。

在团队合作的过程中，可能很多人会有意见，所以我们需要懂每一个人，既懂人心，也懂业务。从主观的管理来看，如果领导是外行，完全不懂员工的业务，那是无法凝聚人心的。

 远川投资评论 ：你对招募新人的考量是不是有一些特殊的维度？

 吴星 ：因为我有自己的梦想，所以我希望员工自己也有个小目标。再者，我们想找到愿意团队合作和愿意把细节落实下去的人，这是我们在面试过程中必须去直面的两个问题。

我们对人的要求，第一是高素质，第二是要有情商。我们有一点和其他人不太一样，凯丰是要求所有新人都在市场团队锻炼一段时间，熟悉公司的投资理念和战略目标，经常出去和外面的人交流，持续半年后再回来做投研。

如果在市场部实习的这个环节表现出了态度上的不配合或是沟通能力的不达标，就算毕业于再好的学校，我们都不会录用。若情商和沟通能力不足，即使去做研究也很难抓住事物的本质，既然连事物的本质都无法抓到，那实现持续稳定的盈利就更难了。这也是我们对新人的要求——提高情商，渐渐形成悟商，能厘清事物的本质，在逆商上实现知行合一。

03

时间：尽人事，等待市场的选择

 远川投资评论 ：你为何一步一步转向宏观策略？

 吴星 ：因为我们一开始做的就是期货，这个领域是非常难的，因为期货行业每年的收益是负4%，是一个负和博弈的市场。而股票市场的整体收益是正8%左右，而且这几年涨得比较好，从1995年至今可能平均收益已经达到了10%-12%，所以股票是一个正收益市场。从心理和战术层面，负收益的市场难度更大。

2017至2019年，我定义为过渡期，这段时间开始布局的资产就已经涉及了期货、债券、股票。投研端，就是股票按照股票的方法论做，期货按照期货的思路做，债券按照债券的方法做，三个团队不需要过多的交流就能各自解决问题。回过头看，当时更像是一个多策略产品，因为还没有把三条战线统一在一个大脑下去指导各自的行为模式。

直到2019年，我们正式形成了现在的投委会。当时我们请来了首席经济学家高滨组建宏观团队，让统一的宏观思想来指导多策略落地，真正地从职能设置和投研分工上开始运行宏观策略。

我相信每个做股票的人都有择时的能力，但我们还是认为在发展过程中建立专门的宏观团队是很有必要的。因为宏观其实更多地是在解决配置的问题，需要保持客观，所以需要有一个不带着仓位影响的宏观团队提供中立的判断。

 远川投资评论 ：宏观策略在特定市场中的相对收益偏中庸，而大部分客户还是希望总是能获得更高收益，凯丰如何看待和应对这个问题。

 吴星 ：改革开放初期我们没怎么吃过肉，那就希望每餐饭都多一点肉吃，慢慢生活好起来了更注意健康均衡了，就更讲求荤素搭配。

我们的资管行业还很年轻，特别是中国这么多年习惯了高速增长的过程，大家对利润追逐的热情较高，风险意识不足，等于只想吃肉。这个阶段需要一些时间，大家在过程中不断适应内外部环境的变化。我们能做的是把自己的产品打磨好，先把荤素搭配的菜炒好了，等大家开始注意饮食平衡的时候，发现市场早就有了好的选择。

所以我们尽量弱化自己的选择权，让客户多一点选择权，不要强制客户去选，服务客户而不是教育，短期越是好的产品，长期存在的风险可能就越大。所以我们从19年以来的打法是一边进行策略研究，一边完善客户的服务体系，把产品与服务结合在一起，两方面都要提供。

 远川投资评论 ：你会考虑在宏观策略中运用一套完善的IT系统或者成熟的量化解决方案吗？

 吴星 ：我们也在考虑这个事情，但凯丰成长过程中形成的路径依赖是不一样的。

我们公司其实量化能力也很强，所以我们一直以来就注重主观与量化的结合。“天下分久必合，合久必分”是绝对的趋势，但最终“合”才一定是王道。

我们量化团队如果挖出好的因子，他们告诉我，然后我们再通过主观的方式去理解它。智能学习、机器学习进化的效率可能会高很多。

我现在重点要解决的是对宏观理解的标准化，一旦解决这个问题以后，那么就可以盘活全局，如果这个问题没解决，局部短期做得越好，内部的分化会越明显。

 远川投资评论 ：凯丰现在开始涉及一些海内外衍生品套利以及海外宏观策略的实战，你觉得国内的机构到海外去做宏观策略需要做好哪些准备？

 吴星 ：第一要理解海外市场。我们的投资经理的思维定式要清零，不能用国内的想法去理解海外。尽管本质上，交易的底层是人性，人性基本全是通的。博弈层面的技术是一致的。

所以核心是理解加上博弈，先要学会理解对手，再利用你最优的东西进行有效打击。第一你要知道自己的问题在哪里，第二你要知道对手的问题在哪里，第三你要利用他的问题产生有效打击。

 远川投资评论 ：你对凯丰的未来会有一个自己的时间表吗？

 吴星 ：我们自己的想法比较简单清晰。

第一个阶段，我们争取1-2年之内，海内外的宏观组合套利能取得实践性的效果。比如把我们现在把国内的衍生品交易理论，复制到海内外的宏观组合套利上，能够持续地产生盈利，证明我们在跨国别的衍生品套利上形成了自己的认知高度和竞争优势，就是阶段性的胜利。

第二个阶段，这个盈利上到一个更可观的规模，例如达到数十亿级别。

目前的进度比我自己想象的要快很多，如果今年年底能完成3-5个亿，就是向成功迈出巨大的一步。

04

尾声

2019年，巴菲特在致股东信中再次表示，回顾77年的投资历史，他和芒格高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是搭了美国经济的顺风车。

投资就是做多国运，投资家就是爱国者。而吴星也类似，2009年，还在做商品的吴星就梦想，日后能代表国家队或者跟着国家队成为商品领域与西方金融大鳄扳手腕的一员大将。于是，在创办凯丰的时候，他就写下了“圆中国金融强国梦”的愿景。

为了这个初心，吴星几乎放弃了他认为能在某种程度上“躺着赚钱”的白酒投资，专注于未来长期应该做的宏观对冲。当笔者问道，我们去海外做宏观对冲会是什么样的结果。吴星的回答很是接地气：

第一，你要知道自己的问题在哪里？第二，你要知道他的问题在哪里？第三，你能不能利用他的问题进行有效打击？

当大部分人犹如套娃般自诩巴菲特价值投资拥趸的时候，吴星对博弈的坦诚和重视显得极为特殊。在海外成熟市场的丛林法则中，相对于不变，更重要的是面对不确定性时的应对能力、在极端时刻站在市场对立面的对抗能力，以及面对国际市场瞬息万变时运用资产配置化解风险的能力。

而这些都不容易。

作为一家百亿私募的老板，吴星的生活基本保持近乎苦行僧的状态：早上起床整理隔夜全球市场信息，9：00开始交易，中午半小时往往是以午餐路演的方式度过，下午继续交易，3：00—6：00再听两场路演，晚上9：00开始期货夜盘交易和海外交易。如此日复一日。

“从期货到宏观，你喜欢勉强自己，又不断地舍弃擅长的东西，离开自己的舒适圈，那你的快乐来自于哪里？”

“我的快乐来自于我的初心——'圆中国金融强国梦’。凯丰的成长，让我看到自己朝着初心一步步前进，这让我非常快乐。我们能做自己喜欢的事情，又能赢得别人的尊重，那我为什么不能勉强自己一点？”

全文完。感谢您的耐心阅读。