仔细一想，金价还得涨？

上周（8月10日至14日）金价出现剧烈波动，振幅达9.17%，仅8月11日单日跌幅就超过了100美元，8月12日继续扩大跌幅至每盎司1863.56美元。市场一片慌乱，截至8月14日收盘金价收在了每盎司1945美元，人民币金价从低点每克403元收复至每克418元。

大部分黄金投资者依然在寻找答案——“金价还会不会涨？”我们也看了很多市场分析和观点，也看了很多投资者的评论，几乎很少有人认为金价上涨就此结束，大致上就是短期偏向调整，长期依然看涨，不是满仓杠杆的情况下依然愿意继续持有。

少部分投资者可能比较悲观，这种印象主要来自2013年金价暴跌后，调整了6年之久才重拾升势，这种被深套的阴影确实很难摆脱，我们也时刻保持警惕，通过严格的风控管理来平衡持有多头的压力。另一种印象还是来自3月份的暴跌，但仅从价格波动造成的心理压力来看，3月金价2周内下跌251美元（上周8月12日从高点下跌了212美元），随后一路高歌，最高每盎司上涨624美元，那应该从下跌后的上涨来平衡整个持仓压力。简单地说就是，如果你单纯因为价格下跌感到恐慌的话，而你的这种恐慌又来自3月份的印象，那你应该想想之后上涨的行情。

以上仅从价格本身对我们产生的影响来揭露下大家的心理状况。接下来我们来仔细想想，价格涨跌背后的逻辑。

首先，俄罗斯研发成功疫苗，并计划投产，提振了市场风险情绪，黄金作为避险资产遭到了抛售，很多人认为价格下跌是因为受该消息影响。或许在情绪上该消息对金银价格波动是产生了一定的作用，但这绝对只是个一厢情愿的理由罢了，因为8月11日当天美股还是下跌的，既然新冠肺炎疫情能够提振风险偏好，打压避险，那美股为什么不涨？暂且不说俄罗斯的疫苗投入使用后的效果问题，疫情对金价的影响也不是一个直接的过程，难道疫情结束了，大家都去买黄金了？疫情的好转，首先是提振大家对经济恢复的信心，经济恢复越快，宽松货币政策结束越快，宽松货币政策一旦结束，金价涨势就到头了。那么请问有什么证据显示美联储的货币政策动摇了？资产购买计划缩减了？

从上面两幅图是美联储利率观察期观察到的，当前市场及投资者只有零利率和负利率的预期，而零利率预期的下降也同时是负利率预期的上升，而并非是上升的利率水平。我们一直反复强调，驱动金银价格上行的主线还是美联储的利率周期，同时伴随的也是通胀的周期，也是整个资产回报率的周期。几年前我们投资交易贵金属的时候关注的是什么？是不是加息、缩表、通胀？而在加息周期中，价格整体呈振荡下行走势，一点对金价稍稍利好的消息就会让金价有所反弹，随后再次进入下行通道。

现在也一样，整体上行趋势中，一个稍稍利空金价下行的消息，就会让金价出现回落，本来回落也是正常，但是情绪加剧了回落幅度，恐慌造成的踩踏让普通投资者陷入“自相残杀”的局面。但实际上，后市的金价又会涨到让大家不敢相信。

其次，关于美国国债收益率反弹的问题，包括我们经常提到的通胀保值债券收益率的回升，这是一个后置问题，几乎和金价同步反向波动，不具有前瞻性。在宏观对冲交易中，两者几乎是同时进行的，对实际操作意义不大，债券收益率反弹的宏观逻辑和金价下跌的基本面是一样的，那么金价为什么下跌？而且从幅度上来看，这次美国10年期国债收益率反弹11.4个基点，金价回落4.4%，而6月份的时候，当时也正是美联储资产负债表开始缩减规模的时候，美国10年期国债收益率上涨了24.4个基点，而金价只回落了2.6%。所以金价下跌的原因只有一个，那就是黄金涨太快，涨太多了，多头过于拥挤，同样美元资产的也被严重超卖。

那美元资产的反弹当然也不能空穴来风，还是得依靠基本面的支撑，而这些数据确实也能给短期的投资交易做一些前瞻指引，这一切得从8月7日的非农开始说起，当时的非农就业人数增长超出预期20多万人，预期150万人，实际公布176.3万人，随后的几项数据也有利好因素，7月的零售数据连续3个月回升，生产者价格指数（PPI）也出现了一定幅度的回升，一方面数据的好转依然有赖于美国政府的刺激计划及失业救济金，而当前美国两党正面临着新一轮刺激方案谈判困境，而接下来国会即将进入休会期，如果救济资金不到位，那么美国的就业和消费数据将在9月份之后再次恶化，进而市场将进一步抛售美元资产，对美联储货币政策将作出更加宽松的预期反应，那届时金价将会被再次推高。

最后我们观察下ETF的持仓状况。2020年前7个月全球黄金ETF总流入达899吨，2020年1月至7月31日国际现货黄金的均价是在每盎司1677美元，也就是说ETF持仓的着899吨黄金，其价格成本就在每盎司1677美元附近，北美黄金ETF基金依然是大头，有1973.7吨，其中SPDR黄金基金持仓量为1261.7吨，英国742.3吨，德国397.9吨。而上周抛售的起点主要来自欧洲地区的黄金ETF基金抛售，但无论哪方开始抛售黄金，大家需要关注其抛售的幅度和持续性，如果只是5吨以内的抛售，都属于正常范畴，相较于先前增持的比例，小幅的抛售仅仅是一些获利盘了结和短期宏观对冲的需求罢了。

金价上周回落后，回到了40美元一档的阶梯式上行走势中，那依次是每盎司1860美元-1900美元-1940美元-1980美元。不管接下来是进一步下谈还是按照阶梯进行盘整，这种状况一直持续到9月，乃至10月的话，那么第四季度上行几率将会更大，时间节点上也与许多基本面状况吻合。

（北京黄金经济发展研究中心研究员 宋蒋圳）