新城控股吾悦广场综合体投资分析

昨天在雪球看到一篇文章《新城控股的危机不是王振华》，里面主要讲的是吾悦广场资产是垃圾资产，随着吾悦广场的铺开，新城会资不抵债，泥潭越陷越深。按照他的分析思路，静态报表数据都是没有错的，初看是有一定的道理。但是拉长周期，把眼光看的更远些，又是另外一番风景了。我今天通过财务报表以及自己的见解对吾悦广场综合体分析更深入些。

一、原文 " 以 2019 年竣工的 15 座 " 吾悦广场 " 为例 " 分析

年报显示，这 15 座广场综合体，总投资约 316 亿元。其中的 " 吾悦广场 "，基本不对外销售。这部分的投资成本不低于 107 亿元。（2019 年，新城控股共有 63 座 " 吾悦广场 "。当年，总共确认了 26.47 亿的公允价值变动。此 15 座吾悦广场的公允价值变动不超过 10 亿。因此，实际投资不少于 117 亿 -10 亿 =107 亿。）

所以，真正对外销售的部分，库存价值约为 209 亿。（316-107=209）

新城控股毛利率约 33%。因此，对外销售的部分，带来的销售收入约为 312 亿元（209/0.67=311.9）。2019 年，新城控股销售净利率约为 10%，那么这 312 亿带来的净利润，约为 31 亿。即，投资 316 亿，收回的资金为：209 亿 +31 亿 =240 亿元。

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以上部分作者把新城控股整个公司的毛利率 33% 作为综合体的毛利率是有问题，把新城控股整个公司的销售净利润 10% 作为综合体的净利润率也是有问题。购物中心本来就是用于勾兑土地的，如何和纯住宅一样的利润率，那就不是勾兑了。

如果综合体按照毛利润率 37%，净利润率按照 14% 来计算。

15 家综合体销售收入为 332 亿元（209/0.63=331.7），净利润为 46.44 亿 ( 332*0.14 ) . 即，投资 316 亿，收回的资金为：209 亿 +46 亿 =254 亿元。15 个综合体实际成本为 316-254=62 亿。

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原文：如果不考虑资产升值，上述 15 座新城广场，每年带来的净利润不超过 8 亿（扣除成本和税务）。

83.1/8=10.39 年

注意，这里还没有考虑此 83 亿本身的资金成本。如果加上 6.7% 的资金成本，回收这些投资，需要大约 24 年。

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作者把 15 个吾悦广场的净利润作为一个定值 8 亿，实际上吾悦广场按照目前的数据，前 3 年的租金年复利递增 30%，3-5 年复利递增 20%，5 年以后递增 10-15%。常州国际广场 15 年 4800 万，17 年 6000 万，19 年 1.5 亿。这 15 个吾悦广场，第 1 年 ( 按满月算 ) ，每个租金大概 5000 万，第 1-4 年，每年递增 30%，第 5-6 年，每年递增 20%，第 7-8 年，每年递增 10%。租赁的净利润率按照 40%，大概 8 年收回投资，第 8 年的总资产回报率 ROA19%。其实按照现在发行 ABS, 第 3-4 年，就可以收回现金流了。另外作者把 6.7% 作为购物中心的融资成本，实际上购物中心在银行或者债券的 ABS 融资成本只有 4.5%，住宅开发贷的融资成本 8-9%。6.7% 是整体房地产的融资成本。

二、以 19 年在建项目来计算综合体的投资分析

这是我从 2019 年报中总结的 75 个在建综合体的数据。按照原来的方法我们进行分析。这次我们为了简单，把 75 个在建取平均值，按照一个项目来分析。

单个综合体中投资 32 亿，其中吾悦广场投资 7 亿 ( 按照已开业平均 ) ，住宅投资 25 亿，住宅与吾悦投资成本比例为 3.54；单个综合体可租售面积为 53 万平方米，其中吾悦广场可租面积为 5.7 万 ( 按照已开业平均 ) ，住宅可售面积 46 万平方米，住宅与吾悦投资成本比例为 8.37。

单个综合体中住宅销售收入 =25/0.63=39.68 亿；

单个综合体中住宅销售利润 =39.68*0.14=5.56 亿；

单个综合体中吾悦广场实际投入资金 =7-5.22=1.78 亿。

按照原来租金计算，大概第 5 年可以收回收入资金，第 5 年的 ROA30%。

三、以 2020 年中报拟建项目来计算综合体的投资分析

这是我从 2020 中报中总结的 8 个拟建综合体的数据。按照原来的方法我们进行分析。这次我们为了简单，把 8 个在建取平均值，按照一个项目来分析。

单个综合体中投资 36 亿，其中吾悦广场投资 7 亿 ( 按照已开业平均 ) ，住宅投资 29 亿，住宅与吾悦投资成本比例为 4.21；单个综合体可租售面积为 50 万平方米，其中吾悦广场可租面积为 5.7 万 ( 按照已开业平均 ) ，住宅可售面积 44.3 万平方米，住宅与吾悦投资成本比例为 7.76。

单个综合体中住宅销售收入 =29/0.63=46 亿；

单个综合体中住宅销售利润 =37.31*0.14=6.44 亿；

单个综合体中吾悦广场实际投入资金 =7-6.44=0.56 亿。

按照原来租金计算，大概不到 3 年可以收回投入资金，第 3 年的 ROA60%。

四、为什么 2019 年竣工、2019 年在建、2020 年中拟建综合体投资收益差异那么大

1、2012 年开业 2 个广场，磨练 2 年后，14 年开业 1 个，15 年开业 3 个，16 年 5 个，17 年 11 个，18 年 19 个，19 年 21 个，2019 年竣工的大多数是 2017 年拿的地，在 2017 年拿地的时候只有十来个也营业的吾悦广场，没有竞争优势，所以政府没有给新城匹配很多的住宅。

2、2019 年在建综合体大多数是 2018-2019 年拿地的，那时候已经有 30-50 个成功案例了，所以在政府那里可以用吾悦广场勾兑到更多的住宅用地。

3、2020 年在建综合体基本上是 2020 年上半年拿地的，现在已经有 63 家吾悦广场成功案例，所以在政府那里可以用吾悦广场勾兑到更多的住宅用地。

五、从这次案例投资分析可以收获到哪些

1、吾悦广场这 5-7 年一直在购物中心尝试磨练，现在已经找到了综合体的商业模式，就是通过凭借吾悦广场的品牌，在三四线城市勾兑到更多便宜的住宅用地。并且通过投资分析，现在只要花 5000 万 -1 亿的实际投入成本，就可以获得一个长期稳定的现金流广场 , 以后可能不需要额外投入，就能收获到一个吾悦广场，并且吾悦广场本身的收益很不错。

2、投资一定要用发展的眼光来问题，绝大多数人太看重眼前的收益，而轻视了长远的利益。同样一个吾悦广场，有些人根据以前的竣工数据，得出来结论 10-20 年才能回报，还有可能永远回不来本；如果用现在最新的财务分析，0.5-1 亿就能收获到 1 个吾悦广场，以后每年能盈利好几千万的现金流。另外还有人看到财报的数据，直接就认为吾悦广场投入 7 亿，每年只能盈利 0.2-0.5 亿，利润连 6.7% 的财务费用都支付不起，是垃圾无效资产。

3、新城控股 5 年后 ( 2024 年 ) 的利润预估 =300 家吾悦 240 亿租金 100 亿净利润 +2000 亿住宅 160 亿利润 =260 亿净利润。

4、新城控股短期 1-3 年看住宅结算利润，中期 3-5 年看吾悦广场利润，长期 5-10 年利润增长还有一定不确定性。

5、华侨城的文旅勾地模式投资分析和吾悦类似，只是华侨城的财报数据不完全，没法分析具体数据

六、新城控股长期 ( 5-10 年后 ) 的不确定性

1、未来三四线城市人口下降，吾悦广场的人流是否会下降，租金收入是否还能保证

2、如果其他品牌在吾悦广场旁边新建一个购物中心，吾悦的人流是否会下降，租金收入是否还能保证

3、十年前百货大楼是零售的前沿基地，十年后的购物中心是否还能获得老百姓喜欢