投研笔记（038）：华兰生物投资价值分析 首发于公众号：投资路上的追梦人，写于21年4月17日， $...
首发于公众号：投资路上的追梦人，写于21年4月17日，
一、公司基本情况
1.1公司信息
成立时间：1992-03-30
公司所在地：河南省新乡市
业务简介：略
业务结构：疫苗:48.19%;人血白蛋白:19.05%;静注丙球:16.41%;其他血液制品:16.13%;其他:0.22%
1.2证券信息
上市时间：2004-06-25
申万行业：生物制品Ⅱ
市值：736.68亿元（2021.05.17收盘价）
1.3股本股东
实际控制人：安康（持有华兰生物工程股份有限公司比例：45.19%）
前十大股东比例
机构持仓
北上资金
华兰疫苗股权结构
1.4管理层
1.5分红与增发
1.6关注点
①创始人及控股股东安康，目前已经七十几岁，还担任董事长和总经理这两个关键型岗位，未来公司的管理权和经营权会交给谁？是女儿安又琪么还是采用职业经理人？
②管理团队都持有股份，薪酬相比其他血制品和疫苗企业高管都要低上不少（是因为身处河南的原因吗？），且保持稳定增长不多，收益大头主要来自股份的增加；
③管理团队中，除财务总监外，都是生化类专业的，专业度高；
④上市以来，融资6个多亿，但分红将近30亿，妥妥的现金牛呀；
⑤大股东从上市至今没有做过减持，管理层也仅在19~20年做小比例减持；
二、财务数据
①有成长事实，过去五年收入CAGR26.94%，归母净利润增速21.46%；
②连续九年ROE高于15%，连续三年ROE高于20%，20年ROE超过25%；
③疫苗企业和血制品企业，都有应收账款高，收现比/净现比差的情况；
④现金充沛，账面上有将近40亿的类现金，大部分拿去理财，计入投资收益，故财务费率有时候是正数；
三、业务拆分
3.1各业务收入
3.2各业务增速
3.3各业务占比
3.4各业务毛利率
3.5关注点
①目前收入主要有两部分组成，血制品业务和疫苗业务，占比对半开；
②血制品业务，主要包含人血白蛋白、静丙以及其他（主要指的是特免及因子类）增幅较小，17年15.97亿，3年时间才增长到17.81亿，增幅不足2亿；
③因子类血制品，15~18年增长较快（同期总收入增长的核心动力），19~20年也基本无增长，血制品整体收入增长乏力；
④疫苗业务，没有新品种推出，11~16年期间呈下降趋势，18~20年因流感疫苗上市（2017 年销售收入大幅增长主要是由于一票制实施导致低开转高开），收入重回上升期，是同期整体收入增长的核心动力；
⑤血制品业务19年增速不足10%，20年因疫情原因同比下降，叠加这几年因为原材料成本（营养费）上升导致毛利率下降，该块业务未来的业绩贡献会如何？
⑥疫苗业务，经历了连续四年的高速增长，其中三年增速在100%以上，距离天花板还有多远？是否有其他品种可以成为未来增长的动力？
四、血制品业务
A股共有多家血制品上市企业，相关指标分析可以查看历史文章
4.1 2020年情况回顾
①血制品业务收入25.91亿，同比下降1.99%，毛利率57.12%，与去年基本持平；
②净利润9.19亿，净利润率35.46%，19年净利率37.58%，同比有所下降，毛利率和销售费率变化不大，主要应该是来自于管理费率和研发费率的增加；
③毛利率57.12%，去19年基本持平，销售费用同比减少1.87%，销售费率保持稳定，净利率的下降应该是由管理费率（股权激励）和研发费率增加导致
③20年因疫情停采一个半月，最终全年采浆量与19年持平，同年全国采浆量8300吨下降8%，对比来看华兰做的还是不错；
4.2 21年增长驱动
①目前国内血制品缺口依然存在，公司目前白蛋白和静丙的库存相比19年底大幅减少，关键还是在于供应端；
②血制品最核心的就是采浆量（浆站*单站采浆量）、单吨血浆平均产出（品种数量及中标价格）；
③采浆量，19年基数低，预计21年可以有10%以上的增长（不会超过20%），提升动力来自于18及19年新建浆站采浆量达到平均水平，另外就是其他成熟浆站采浆量缓慢提升；
④浆站，目前没有明确可以增加的，但有潜在可能，华兰的浆站主要在重庆（15个）、河南（5个）及广西，其中重庆和河南是华兰独家，如果这两个省市未来开放新设采浆站（河南相对开浆站的可能性更大，浆站密度较低），那华兰的机会是最大的（地方政府一般会优先批给在当地原先就有浆站的公司，处于安全性、规模等考虑）。如果未来每年可以获批1~2个，采浆量可以有4%~8%的增长；
⑤品种方面，母公司（华兰河南）的品种是比较全的，但此前华兰重庆是不能生产人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原 复合物，根据20年年报信息，目前已完成临床研究并已申报生产。品种的增加是可以提高血浆利用率，可以增加吨浆产出的，华兰重庆原先毛利率50多一点，相比母公司的毛利率略低
⑥价格方面，像核心品种人血白蛋白和静丙，这几年的中标价格都比较稳定，并没有出现持续增长。20年因为疫情海外采浆量大幅下降，一定程度上会影响人血白蛋白的进口量，如果供需进一步失衡，可能会有一定的涨价预期，但是最终对生产企业来说，利润增厚的幅度可能并没那么大；
4.3 业绩与市值估算（略）
五、疫苗业务（华兰疫苗、持股75%）
疫苗行业历史文章：
公司疫苗产品包括三价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵 母，10ug）、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗等品种。一方面是因为其他品种没有优势，另一方面流感疫苗产能不足市场空间大，所以其他品种基本已经不产，生产的都是三价和四价流感疫苗。
5.1 华兰疫苗财务数据
5.2 流感疫苗
（1）批签发数据
（2）行业概况
①2018年，全球流感疫苗销售额约157亿（GSK、赛诺菲和阿斯利康），19年约170亿，目前只有赛诺菲在国内有3价疫苗的批签发数据；
②以批签发计算产值，合计约54亿，3价规模约8.75亿（其中儿童（6个月~3岁）约3亿），4价约40亿，3价鼻喷疫苗4.67亿；
③从批签发数量变化来看，大趋势是4价替代3价，对于企业来说，4价疫苗的单价和毛利率都更高，像华兰和长春生物所都减少了3价的批签发；
④20年4价疫苗目前有五家公司获批生产，21年上海所获批，此外还有三家企业处于三期临床，预计3年后可以上市，届时将有9家企业分这块大蛋糕；
（3）行业潜在空间
①量
20年批签发按人份为5256万支，假设全部都使用，整体渗透率约3.75%，根据美国CDC数据，美国全年龄综合接种率为50%左右（其中儿童与 65 岁以上人群接种率分别为 63.8%和 69.8%），当然这个和美国是免费接种有关系；
悲观预测，渗透率5%，接种数量0.7亿支；
中性预测，渗透率10%，接种数量1.4亿支；（根据券商报告，不同的测算方法，最终下来比较中性的预估就是10%左右的渗透率）
乐观预测，渗透率15%，接种数量2.1亿支；
②价
20年的中标价平均120元左右，但如果是政府采购用于免费接种，价格估计在60元左右；平均单价取决于行业供给的数量以及政府集中采购的占比；
③规模
渗透率5%，单价110元，则空间77亿；
渗透率10%，政府集中采购占比提升+竞争加剧，平均价格下降至80元，则空间112亿
渗透率15%，价格下降至60元，则空间126亿元
（4）市占率
前提假设：三年内仅5家企业参与4价疫苗的竞争
①悲观预测，五家企业平分市场，每家20%，未来3年收入增长有限
②中性预测，华兰因为产能优势，占据40%份额，未来有至少一倍的增长空间
③乐观预测，华兰保持20年的份额60%
（5）产能情况
①20年产能3000万支，实际生产仅2~10月，实际产能为2250万支；
②目前在建产能3000万支，21年可以投产一小部分，预计22年才能全部投产，22年主要还是靠原有生产线，加班加点的话，按照高管的说法21年争取增加50~60%的产量；
③单独拆分上市，融资用于流感疫苗扩产，扩产至年1亿支，估计也得23~25年才会陆续投放；
5.3 新品种及在研管线
①儿童四价流感疫苗获批有助于进一步蚕食3价的市场空间，但流感疫苗本身目前的产能就不够；
②狂犬病疫苗和破伤风疫苗，这两个疫苗市场都比较成熟，即使生产，预计销量也不会特别高
③二价流脑结合疫苗、组分百白破、Hib 疫苗等品种处于临床Ⅰ~Ⅲ期，3年内对公司的业绩贡献不大；
④新冠疫苗，目前进度相比其他几家慢了很多，3年内对公司的业绩也很难有大的贡献；
5.4 业绩与市值估算（略）
六、生物类似药（华兰基因，参股40%，略过）
七、成长逻辑
7.1短期（1~3年）逻辑
血制品业务：采浆站数量不论是否增加，对于短期内的业绩提升帮助不大，采浆量的增长主要来自于现有采浆站提升单站采浆量，此外华兰重庆公司获批生产八因子和PPC，可以增厚每吨产出；
疫苗业务：2年内流感疫苗产能可以翻倍，重点关注市场需求量是否可以同步增长，即提升的产能是否可以最大可能的转化为销量；
7.2中期（3~5年）逻辑
血制品业务：3年后华兰的单站采浆量和吨产出都将达到同行优秀水平，继续提升的可能性及幅度都会很小，重点需要关注新采浆站的开设情况，或者是否会通过并购增加，如果采浆站不提升，该块业务的增长将很小（0~5%），成为现金牛业务；
疫苗业务：根据华兰疫苗招股书，将募投资资金用于扩建流感疫苗产能到年1亿支，加上其他厂家的产能，大概率会超过国内的需求量，那重点就看是否可以将疫苗相对低价销售给海外发展中国家（此前和海外非公益性组织有过合作记录）
7.3长期（5年后）逻辑
血制品业务：长期来看，该块业就是提供现金的，低投入高产出，可以用来反哺其他业务的发展；
疫苗业务：重点是是否可以研发出其他大品种疫苗；
其他业务：生物类似药（单抗）或是否可以孵化出其他业务板块，成为公司的第三增长曲线；
八、整体市值估算
个人对估值的理解记录在公众号，有兴趣的可以去看，公众号：投资路上的追梦人
九、风险因素
9.1行业性风险
血制品和疫苗，都是对于安全性要求很高的产品，不论是公司自身还是同行，如果出现产品安全性问题，都会对公司的业绩产生短期的负面影响；
9.2实控人和管理层变更风险
创始人（兼董事长、总经理、实控人）安康先生目前已72岁高龄，如果未来管理权和经营权转移，是否会对公司的经营策略产生影响，比如从相对保守到激进？
9.3流感疫苗竞争风险
目前国内流感疫苗的产能是欠缺的，后期华兰和其他厂家都扩产，可能存在产能无法完全转化为销量的风险，或者因免费接种比例增加，价格大幅下降，量增价减，销售额不增长的情况；此外，3年后预计将有9家厂家生产流感疫苗，疫苗的同质化高，市占率有下降风险；
9.4华兰疫苗分拆风险
华兰疫苗分拆后，华兰生物对其的持股比例将从75%减少到68%，归母净利润比例将减少，对于华兰生物的中小股东来说不是一件好事情，利益是变相损失的；此外，华兰疫苗作为现在华兰生物业绩增长的核心驱动，分拆上市后，华兰生物仅剩血制品业务，对于投资者的吸引力会下降，市场对其会重新估值，PE会降低；
9.5采浆量减少风险
捐献血浆年龄要求是18~55岁，随着老龄化到来，适龄的人数会出现减少，同时随着人均收入水平提升，也会影响捐献人数；