赛轮轮胎营收及估值分析——第二部分：资产结构分析（完结） 本部分结合 $赛轮轮胎(SH601058)...
本部分结合 $赛轮轮胎(SH601058)$ 2020/12/02公告和资产负债表，讨论了公司的资产负债结构，对扩张产能的前景进行了评估，供各位参考研判。以下是公司近年BS的简化摘录，供阅读时参考。
1. 货币资金
先上公司货币现金分析表格：
公司2019年末账面货币资金38.1亿元，2020年内继续上升，年中增加至54.6亿元，占比超过总资产1/4。同时，公司有息负债为2019年60.1亿，2020年中70.5亿。债权融资净额10.4亿少于现金增幅16.5亿。如考虑2.7亿元期间分红和投资性现金流出，公司2020年上半年经营性净现金流入十分强劲。在这样的现实背景下，从几个角度考虑公司的现金利用效率：
· 经营性资产WCap投入：公司主要经营性现金支出为购买商品，从往年季度报看出，WCap流出节奏较为均匀，不存在季节性波动。净经营性负债常年为正，逐渐从2017年3亿逐渐增长至当前4亿以上水平。考虑存货周转率水平在4.8-5.2水平，那么实际运营资金的极端需求为100/5-4=16亿元，即从生产成本投入到销售回款前所需要的极限现金需求。既然期间成本性支出费用和收入是现金是分部均匀的（如上图），那么公司实际的WCap现金需求是远远低于16亿元的。
· 资本性投入KCap投入：公司已经给出资本性投资支出数额，即固定资产原值增加额6.95亿元+在建工程账面余额净增-1.0亿元，为6.0亿元左右。其中，三大项目（ACTR，沈阳二期，东营扩建）的预算未支付金额约为27亿元。综上，拟投三大项目的27亿元KCap预算是赛轮账面留存现金的主要需求之一。
· 债务融资本金偿还：短期借款及一年内到期非流动性借款51.9亿元。数额相当大，看似是账面留存重组现金的另一大需求。
但巨大的资本开支预算和短期借款偿还压力，就是赛轮账上躺着这么多现金的理由么（2020Q1:45.8亿，Q2：54.6亿，Q3：48.4亿，不存在短期偏差）？
在12月第二版定增方案落地之前，赛轮主要靠通过滚动短期借款进行债务融资，金额越滚越大，相对总资产比例稳定在20%-30%之间。2019年增加了长期债务融资比例，但目前也只达到26%。在这样的融资背景下，高KCap支出预算其实不应该与账面留存现金匹配，而应当与银行未提授信相关，而且用的应当是长期借款。短期借款本金也不应当导致大额现金留存，如果提了款不用，那岂不如不提为好，为何要给银行送利息？
综上，12/03公告对于公司流动现金需求的解释（详见P82），我认为不具有说服力。公司大存大贷，是财务管理过于保守或者存在策略问题的表现。横向比较，玲珑货币资金占比约13%，三角占比约10%，均远低于赛轮轮胎。虽然公司所披露的信息中，不存在对大股东方占款的痕迹，整个借款利息也较低（不到5.0%），但由于就现金的管理方式，我要给这家公司扣分。
2. 产能投资
以下是公司现有产能及利用率的总结，在第一篇文章中也给到过：
以下是公司在建产能的信息：
为对单位产能投资额进行等效计算，假设1条半钢胎价值=1/6条全钢胎=1/60条非公路轮胎（一般算法）。可见，赛轮单位产能投资单价一般在110-180元/条之间。产能投资在国内或者东南亚的价格稍低一些。
虽然做了一些计算，但其实产能拓展本身对赛轮而言不是难题：从230天沈阳全钢胎生产线投产可见，投产周期在国内其实可以很短，而充裕的现金存量和流入也使得资金量不是发展的障碍。轮胎企业拓展产能的真正问题在于销售端。轮胎在销售端的周期性不强，而主要在成本端。从理性角度出发，公司在产能缺口（考虑关税、运输等因素）累计到拟建新厂平衡盈亏以上，才会规划新厂，否则哪怕一年的产能滞销也会导致严重的亏损（想想第一部分的表格）。所以，可见的投资规划，是轮胎企业销售扩张的前置性指标。这也就直接导致有扩张的公司有高人气和高估值。从赛轮目前的产能利用率和扩张规划来看，其行业老二的位置是还很稳的，不过更远期的前景暂时看不到。
3. 赛轮全钢胎业务测算引出的推论
上图数据都是12/03公告提供的，都是财报中难得一见的数据。结合其他公告披露信息，值得好好探究：
· 2019年全钢胎达到平均24%毛利的前提，是极高的全钢胎产能利用率98.2%。如果看到2018年，毛利率17%，对应产能利用率为91%；2017年毛利率16%，对应产能利用率92%。所以6-7个点的产能利用率下降（背后实际是销售渠道的问题），会造成毛利大跌。
· 国内出口产品主要就是沈阳工厂对美出口的全钢胎，2019年出口金额7.4亿元，毛利必然显著高于内销毛利19.8%。这间接说明了，国内全钢胎一直就是一个红海生意，竞争相当激烈。如果按照公告所述，沈阳330万条全钢胎产能主要供应境内市场，而越南工厂和ACTR主攻海外市场，那么在高开工率下，全钢胎业务依然能保持25%以上的毛利率。
· 越南产轮胎主要出口美国和欧盟，相比越南公司总收入，占比达到98.6%（2019年）。其中，半钢胎90%左右出口美国，那么剩余10%出口欧盟。因此，美国对越南的双反政策如果落地，将影响公司24亿的收入，占公司全部轮胎产品收入占比18%，所以双反对这部分业务的影响很重要。
· 因公司外销轮胎毛利28.5%，全钢胎外销毛利27.1%，因此，当前公司越南半钢胎销售毛利水平也应当在30%左右（假设国内没有多少出口，而非工程胎毛利假设和平均情况接近）。内销全钢胎毛利为19.8%，所有产品内销毛利为22.2%，反推得出半钢胎境内销售毛利也在23%左右（占比远高于全钢胎，所以不需要高出平均太多）。所以，越南半钢胎的一个理论上较次选择是返销国内，接受23%左右的毛利，整体毛利折损在7%左右。
· 7%的毛利折损高于当前反倾销保证金幅度6%，出口美国还是一项很爽利的业务。但双反大棒一旦落下，这价值24亿的产品返销中国内陆，必然引起高库存积压，毕竟境内半钢胎开工也并不饱和。所以，双反是实打实的风险，短期内赛轮可能必须默默接受，和美国进口商各承担一半的双反税负担，即大约10%-20%的利润折损，暂时成为一项微利业务。
· 按不利情况情况，保持各条线产能利用现状，企业毛利水平可能会从2019年26%降低至最差情景下的26%*18%*(10%/30%)+26%*82%=23%。
4. 一些其他重要因素
· 赛轮的非轮胎产品业务（利空）
轮胎贸易是赛轮一项在收入规模上不可忽视的业务，2019年收入10.1亿元，毛利率0.2%；2018年收入17.1亿元，毛利率2.87；2017年收入22.8亿，毛利14.5%。可见，轮胎贸易收入比重一直在降低，但亏损起来却是毫不含糊。背后的隐忧在于：是否利用了贸易板块隐藏着轮胎产品板块的亏损？如果绩效一直不佳，是否应当关门大吉？
个人对轮胎循环利用业务也是类似的担忧。虽然听起来技术含量好，环保概念，但上市企业坚持了十年做一件不挣钱的业务，我会觉得膈应。
· 现金牛企业的贷款利率低（利好）
详见本文图2。赛轮的高额现金存量和大额的现金流入，使其深受银行欢迎，得到了基准利率附近的实际借款利率。较低的资金成本其实是良好的扩张利器。
· 与经销商的关系（中性）
厂家和经销商是兼具伴生和争利的博弈关系，尤其是当赛轮98%的销售，是通过经销渠道开展的，与下游关系更为重要。根据上表中，公司对下游的经营性债权周期看，40-50天左右的周期相对稳定，暂时看不出任何恶化的因素。但2019年国内经销商退出市场和一些窜货压货的新闻很多，这部分经销商现状对于赛轮国内业务而言，可能是个潜在的风险点，作为非业内人士无法评述。
· 海外市场拓展受限（利空）
公告显示赛轮对美国、欧盟、巴西、埃及均有出口，赛轮也经常提到拓展非洲、加拿大和中东市场。但从目前数据来看，巴西、埃及因为市场容量和贸易壁垒的原因，始终没有做大；此外在坦桑尼亚、肯尼亚存在部分业务，加拿大市场几乎已经退出（账面上加拿大元的应收账款消失，留存现金消失）。因此，在美国和欧盟市场之外开辟庞大的境外第三战场，是相当困难的。所以，全球化愿景是美好的，但那繁华可能不是你的。
· 股权自由现金流（中性）
公司2016、2018实现﹢FCFE，2020H1、2019、2017因大幅扩张产能和偿还融资，录得负数。从乐观角度来看，这是作为成长型企业的典型模式，毕竟当前20亿/年的净经营性现金流是实实在在拿到手的。但反面来看，扩张带来的边际利润和公司不稳定的融资策略，会给FCFE前景带来不确定性。
5. 总结
对轮胎企业（ $赛轮轮胎(SH601058)$ , $玲珑轮胎(SH601966)$ ）的研究是十分困难和迷茫的。由于诸多不确定性，当前优秀的回报不能代表未来的良好发展。赛轮的商业模式的关键在于：低成本生产-通畅的销售渠道-高产能利用率。在这一理解的基础上，若需要对赛轮开展更为详细的研究调研，建议对以下方面展开：
1. 对中国、欧盟和美国全钢胎市场的展望，（包括商用车存量及增量趋势），以及了解全钢胎品牌格局的演变趋势；2. 更加细致准确的营收数据及业务分块分析；3. 对赛轮轮胎经销商的广泛实地调研。
鉴于本人是风险厌恶型投资人，当前并不倾向于购买赛轮轮胎股份。待美国双反裁定结果落地，2020年财报披露后，或许会有更周全的考虑。限于本人能力和有限的信息，不再对赛轮进行估值分析。
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第一部分文本链接：赛轮轮胎营收及估值分析——第一部分：营收分析