沃伦·巴菲特投资思想系统整理 转载

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沃伦·E·巴菲特，《巴菲特致股东的信》

沃伦·E·巴菲特，《1998年佛罗里达大学演讲》

一、巴菲特的主要投资理念

1、核心思想

巴菲特投资的核心思想：

（1）选择优秀的企业。他认为，优秀的公司主要有两个特点：有良好的长期前景，有诚实能干的管理层。并且二者缺一不可。

（2）等待合理的价格。

“我们的权益类投资策略与1977年年报中所阐述的没有什么变化：'我们挑选可流通证券的方法，与我们评估企业、进而收购全部股权的方法并无二致。我们要求这家公司具有以下几个特征：①我们能够理解；②具有良好的长期前景；③具有诚实且能干的管理层；④能以非常有吸引力的价格买到。’我们已经看到了这些信条的内容有些改变，主要是由于市场原因和我们的规模变化。现在，我们用'有吸引力的价格’取代之前的'非常有吸引力的价格’。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第155页

“对于投资建议的客户而言，市场秘籍的价值完全是不同的故事。在我看来，投资成功不可能是神秘公式、电脑程序或股票及市场价格变动引起的闪烁信号的产物。一个投资者如果想成功必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。在我自己保持这种隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆有关市场先生的概念放在心中，非常有用。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第123页

2、对于企业管理层的理解

巴菲特认为，管理层极其重要。优秀的企业，如果没有优秀的管理层，也不能为股东创造预期价值。并且“用人不疑，疑人不用”，对待管理层，应给予充分的信任。

“在买入控制权类的企业投资和非控制权的股票类投资中，我们不仅仅是买好公司，而且希望它具备德才兼备的、令人喜爱的管理层。如果我们遇上了志不同、道不合的管理层，那么，控制权类的投资赋予我们更多优势，因为我们可以用权力进行改变。然而，在实践中，这个优势是有点虚幻的，管理层的改变，就像婚姻的改变一样，是痛苦的、耗时漫长的、具有风险的。在任何情况下，我们持有可流通的、但却永久持有的三家公司，这一点对于我们毫无意义。例如，大都会公司的汤姆·墨非( Tom Murphy)和丹·伯克( Dan Burke)，盖可保险公司的比尔·斯奈德( Bill Snyder)和卢，辛普森( Lou Simpson)，《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆( Kay Graham)和迪克·西蒙斯(DickSimmons)，他们都是最优秀的管理者，没有他们，我们不可能干得更好。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第152页

“为了证明我们的信心，我们做出了一项特别的安排：只要汤姆（或丹）是大都会公司的CEO，他们可以代为行使我们所持股票的投票权。提出这项特别安排的是芒格和我，不是汤姆。我们还在出售股份方面对自己设置了多种限制。这些限制的目的在于，如果没有公司管理层的许可，我们不能将持股出售给任何大买家（或有意成为大股东的持股人）。这样的安排限制，与数年前，我们在盖可保险公司和《华盛顿邮报》公司的安排相仿。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第159页

3、重视确定性

“通过研究我们无论是对于子公司的投资，还是对于普通股的投资，你会发现我们喜欢的公司和行业，不大可能经历重大的变化。这样做的原因很简单：无论哪一种投资，我们寻找那些我们相信在未来10年、20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会，但是它不

具备我们寻找的确定性。”

“应该强调的是，作为一个公民，芒格和我欢迎变化，新鲜的想法、新颖的产品

创所的过程，以及那些提升我们国家生活水平的东西，这些当然很好。然而，作为投资者，对那些处于发酵中而迅速膨胀、变化的行业，我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样：我们会鼓掌欢迎，但不会参与其中。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第162-163页

“很显然，很多高科技公司或处于萌芽期的公司会以突飞猛进的方式发展，如果以百分比衡量，它们会比上述'注定如此成功’的公司成长更为迅速。但我更喜欢一个确定的良好结果，而不是一个期望的伟大结果。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第164-165页

另外，巴菲也强调，确定性是相对的。我们只能根据一些特质来判断某些公司有可能会成功，但是无法确保它们“注定成功”。

“当然，芒格和我，终其一生也只能鉴别发现为数不多的'注定如此成功’的伟大公司。领导能力本身无法提供确定性。回顾这些年，看看通用汽车、IBM和西尔斯百货，这些公司在很长时期内，似乎也曾具有所向无敌的特质。尽管某些行业或某些类型的公司展示了一些不凡的特征，它们无形中赋予领导者看似无可逾越的优势，似乎建立了如同自然法则一样的'赢家通吃’法则，但看看大多数公司发展的结局，事后证明事实并非如此。”

“所以，对于寻找每一家'注定如此成功’的公司，都要警惕存在江湖骗子的可能，那些公司现在看似高高在上，但却脆弱无力，无法抵御外部竞争的攻击。考虑到成为'注定如此成功’的伟大公司所经历的种种磨难与考验，芒格和我承认，我们无法搞出一个'漂亮50’或甚至是'闪亮20’的名单出来。因此，在我们的投资组合里，相对于'注定如此’的公司，我们只能标出几个'极高可能性’的公司。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第165页

4、坚守自己的能力圈，只投资简单易懂的行业

“当然，在很多行业里，芒格和我不能确定是否我们在与宠物石头或芭比娃娃打交道。即便我们花了数年的时间深入研究这些公司，还是无法解决这个问题。有时候，我们自身智力的短板阻碍了我们的理解，但有时，这些行业的特性本身就是拦路石。例如，一家必须不断面临科技快速变化的公司，让人无法进行可靠的长期经济前景的评估。我们当中，有谁能在30年前，预见到电视制造业或电脑行业所发生的变化?当然没有。(大多数热衷于该行业的投资者和公司管理层也没有预见到。)那么，芒格和我又怎么能认为我们能够预见那些迅速变化的公司的未来呢？我们会坚守在那些易于理解的行业。一个视力平平的人，没有必要在干草堆里寻找绣花针。”|

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第145页

5、注重安全边际

“第二，同样重要的是，我们坚持在买入时的安全边际。如果我们计算一只股票的价值仅是略微高于其价格，我们没有兴趣购买。我们相信，格雷厄姆强烈主张的安全边际原则是投资成功的基石。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第158页

巴菲特认为，即使是最好的公司，也不要支付过高的价格。

“当然，你可以为最好的公司支付很高代价。但以我们的观点，支付过高的价格所带来的风险在周期之后会显露出来。而且，现在实际上所有的股票价格都已经相当高，包括那些'注定如此成功’的伟大公司在内。当市场过热时，投资者必须意识到，即便对于一家杰出的公司（如果支付了高价），常常可能需要很长的时间，才能产出与支付价格相匹配的价值。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第165页

6、对于价值的理解

巴菲特认为，价值就是企业未来现金流的折现值。

“50年前，约翰.伯尔.威廉姆斯（Tohn Burr Williams）在其著作《价值投资理论》（The Theory of Investmant Value）一书中提出了价值方程式，我们在此精简如下：任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。”

“以现金流贴现的方式计算所得出的最便宜的对象，是投资者应该买入的投资标的——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，无论相对于当前盈利和账面值其股价的高低。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第157页

'价值’与'成长’的关系

“但是，你或许会问：如何确定什么是'有吸引力的价格’？在回答这个问题上，很多分析师认为他们必须在两个通常相互对立的风格上做出抉择：'价值’和'成长’。的确，实际上，很多投资专家将二者的结合视为一种聪明的混搭，就像服装的搭配一样。”

“我们将其视为一种模糊化思维（必须承认，前些年，我也是这样认为的)。我们认为，这两种观点时时交汇在一起，在计算价值时，成长其实就是价值的组成部分，它构成一个变量，这个变量的影响范围可以从微小到巨大，可以是消极负面因素，也可以是积极正面因素。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第155页

7、关于市场的有效性

 

巴菲特认为，市场'通常’是有效的，但并不'总是’有效的，所以套利机会总是存在。

 

“'之前有关套利的讨论中，稍微涉及到了看似相关的'市场有效理论’( efficient market theory，EMT)。20世纪70年代，这种教条在学术圈子里十分流行，实际上几乎被奉为'圣经’。从本质上而言，这种理论认为，股票分析毫无用处，因为所有的与股票相关的公开信息，都已经相应地反映在股价中。换而言之，市

或场总是无所不知。由是推之，传授市场有效理论的教授会说个人往股票清单上随意扔飞镖选出的股票组合，完全可以与一个最聪明、最努力的证券分析师选出的股票组合的表现相媲美。令人惊讶的是，接受市场有效理论的不仅有学者，还有很多投资专家和公司管理层。他们能正确地观察到市场运行'通常’是有效的，却不正确地得出市场'总是’有效的结论。这些观点的差异是如此巨大，就像白天不懂夜的黑。’”

“于是很自然地，那些受到市场有效理论伤害的学生和受骗上当的投资者，实际上为我们以及其他格雷厄姆的追随者提供了非同一般的服务。无论是哪一种形式的竞赛，无论是财务上、心理上还是体力上，面对一群被灌输了'努力也会徒劳无益’的对手，我们于是拥有了巨大的优势。从利己主义的观点出发，格雷厄姆的信徒们应该捐助大学里的教学职位，以确保市场有效理论的教学能一直持续下去。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第137-138页

二、巴菲特对于选股的理解

1、总体选股原则

 

巴菲特心仪公司的特点：

（1）业务浅显易懂（巴菲特能看懂）；

（2）长期经济特征优秀（成长前景诱人）；

（3）拥有杰出的管理层（致力于为股东创造价值）。

 

“我们继续寻找那些业务易懂，可持续经营，具有令人垂涎的经济特征，拥有杰出才能和股东利益导向的管理层的大型公司。我们既必须以合理价格购买，又需要让企业的表现证明符合我们的预期。仅仅关注于这些并不能保证结果，但是，这个投资方法——寻找超级明星——为我们提供了真正成功的唯一机会。考虑到我们打交道的资金数量巨大，芒格和我还没有聪明到，可以通过熟练地买进、卖出平庸公司获得高额利润的程度。我们也不认为，会有其他很多人，可以通过在不同花朵之间跳来跳去的方式，取得长期的投资成功。实际上，我们认为将那些频繁买卖的机构称为'投资者’，就像将那些喜欢一夜情的家伙称为浪漫主义者一样可笑。”

“如果我所接触的商业机会和范围非常有限，比如说，局限于奥马哈的非上市公司里，那么，首先，我会尝试对每一家公司的长期经济特征进行评估；其次，对于负责公司运营的管理人员的素质进行评估；第三，以合理的价格买入几家运营最为良好的公司。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第148页

 

2、什么是好公司？

 

“将价格问题先放在一边，最值得拥有的公司是，那些在一个一直延伸的时期周期里，可以不断利用增量资本获得很高回报率的公司。与此相反，最糟糕的公司是那些，必须或将会，要求不断的大量资本投人，但回报率低下的公司。不幸的是，第一类好公司很难发现。大多数高回报的公司只需要相对少的资本，如果这类公司支付股息或回购股份，那么，股东们将会从中受益。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第157页

 

三、巴菲特的交易策略

1、关于卖点

（1）在股票被高估（市场价格高于内在价值），或者相对高估（有更便宜的股票）的时候，卖出股票；

（2）但不会因为股票价格上涨，或者持有太久，而卖掉并未被高估的股票。换句话说，股票的卖点取决于其市场价格与内在价值的对比，而不是市场价格本身。

“当然，有时候，市场会高估一个公司，在这种情况下，我们会卖出我们的持股。甚至也有时候，我们会以平价或低于价值的价格卖出一些持有的股票，因为，我们需要资金抓住低估更多的投资机会，或买入我们认为更为了解的股票。”

“然而，需要强调的是，我们不会因为股票的价格上升而卖掉它们，或因为持有太久而卖掉。（华尔街格言中，有一条最愚蠢的格言是：'只要能赚钱，就不会破产。’）我们非常愿意持有任何股票，持有的期限是永远，只要公司的资产回报前景令人满意，管理层能力优秀且为人诚实，以及市场没有高估。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第123页

巴菲特告诫，千万别因市场的细微波动，就卖出公司股票。换句话说，只要公司优秀的品质依然存在，股票就值得继续持有。

“不动如山令我们像一个智者。无论是我们，还是大多数公司的管理层，都不会因为预期美联储些微的利率变动，或华尔街些专家观点的改变，而狂热地出售那些盈利颇佳的公司。那么，对于我们持有的二级市场股票，虽然可能仅是小股东的位置，有何必要采取不同的策略呢？成功投资于上市公司股票的艺术，与成功收购全部公司股权的艺术，并无二致。在这两者中，无论哪一类，你应该考虑的仅仅是，标价合理、质地优良的公司，以及具有能干且诚实的管理层。在此之后，你需要做的只是观察这些品质是否能够得以保持。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第162页

2、投资需要有耐心

巴菲特认为，如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑甚至持有10分钟。

“我们的认购帮助大都会公司筹集了35亿美元，用于收购ABC公司(美国广播公司)。对于大都会公司而言，ABC公司是一家大公司，它未来几年的经济状况并不激动人心。然而，这点并没有令我们不安，我们具有足够的耐心。(无论什么样的天才或努力，有些事情总是需要时间。即便你能让九个女人同时怀孕，也不可能让她们在一个月的时间里生出小宝宝。)”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第159页

“你还必须忍受那些让你背离原则的诱惑，如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑甚至持有10分钟。当你持有一个盈利总额不断增长的投资组合，年复一年，你的投资组合的市值也会随之不断增长。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第167页

3、不使用大杠杆

“在伯克希尔的层面，对于以重大负债形式去进行收购或企业运营，我们毫无兴趣。当然，传统的商业智慧认为我们过于保守，并且认为，如果我们在资产负债表上使用适当的负债，可以在安全的前提下增加一些盈利。他们说的或许是对的。但是，伯克希尔数以千计的股东将他们家产的大部分投资在我们的股票上（必须强调一下，我们的绝大部分董事和管理层也在这个股东名单上），任何对于公司的灾难，也是对于他们的灾难。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第178页

“毫无疑问，一些人通过使用财务杠杆变得非常富有。然而，这种方法通常也会令人穷困潦倒。当使用杠杆时，它会放大你的收益。这时，你的配偶会认为你很聪明，你的邻居会羡慕你。但杠杆这个东西是会令人上瘾的，一旦你奇迹般获利，很少有人会愿意再回到从前保守的状态。就像我们在三年级所学习的，一些人在2008年再次学习了，任何序列的正数，无论多么大的数字，只要乘以一个零，都会蒸发殆尽，一切归零。历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果会是零，即便使用它的人非常聪明。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第179页

4、对于大盘走势的理解

不预测大盘走势。并且相信总体而言，投资人的回报率不会高于企业利润的增长率，而公司利润的增长大致与国家GDP的增长率相同，即GDP的真是增长率加上通货膨胀。

“我们对于自己持有股票的价格抱保守态度，这同样适用于我们对股市大势的整体水平的看法。我们从未试图预测股市下个月或下一年会如何运行，现在也不打算这么做。但是，（1999年底）股市投资者们似乎对于他们未来的回报预期过于乐观。”

“实际上，由于投资者的频繁交易和投资管理的成本，长期而言，投资者作为一个整体的表现不可避免地会低于其拥有的公司的表现。如果美国企业总体上能有大约12%的年化净资产回报率，那么，投资者总体上而言，他们的最终所得一定会少很多。牛市或许会使数学定律黯然失色，但却无法消除它们。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第256页

5、关于市场波动

 

将自己视为企业的所有者，忽视市场的波动。股市下跌未必是坏事，有时反而是入场的机会。

“如果你认为投资顾问是被雇来帮你进行投资的，那么，你可能会被各种技术术语弄得晕头转向。在买下一个农场后，作为一个理性的农场主，当隔壁的农场被低价贱卖的时候，会要求他的地产经纪人将自己的农场也以低价出售吗？或者，如果某天早上9:30，一个与你家相似的房屋以低于前一天的价格标售，你会仅仅因此而急于在9:31，出售你自己的房屋吗？不计价格？”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第150页

“现在，进入最终的测验:如果未来的五年，你预期成为一个'净储蓄者’，你希望股市在这段期间是高还是低？很多投资者在这个问题上犯了错。即便他们在未来的很多年都是股票的净买家，但股价上升的时候，他们会兴高采烈；股价下跌的时候，他们会垂头丧气。实际上，他们为即将购买的'汉堡包’的价格上涨而高兴。这种反应令人匪夷所思。只有那些打算近期卖出股票的人，才应该看到股价上涨而高兴，未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第125页

 

6、投资赔钱的原因

“导致这种表现不佳的原因有三个：

第一，高成本。通常是由于投资者交易频繁，或支付太多的管理费。

第二，以股评和市场流行风尚作为投资决策的依据，而不是深思熟虑的企业定量分析。

第三，以不合时宜的方式进出市场（常常是牛市进入，熊市退出）。”

“投资者应该牢记，亢奋与成本是他们的敌人。如果他们坚持尝试选择参与股票投资的时机，他们应该在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第168页

四、巴菲特关于资产配置的理解

 

1、普通投资者

（1）散户应该分散化投资，并且最好的投资方式是定期投资指数基金；

（2）如果想自己构建投资组合，应该以理性的价格，购买容易明白的，它们的盈利从今天到未来的5年、10年年确定能大幅增长的企业。

 

“另一种要求多元化的情况是，当一个投资者并不了解特定公司的经济状况，仅凭兴之所至，相信自已可以成为某个美国公司的长期股东。这样的投资者应该拥有大量股票，并且分开多次买入。例如，通过定期投资指数的方式，一个知之甚少的投资者实际上能够战胜大多数投资专家。有意思的是，当'傻’钱承认自已的局限，它就不再傻了。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第146页

“作为一个投资者，你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来的5年、10年年确定能大幅增长的企业。随着时光流逝，你会发现符合这样标准的企业并不多。所以，当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入（而不是小赌恰情）。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第167页

2、专业投资者

专业投资者应该集中投资，分散化只会降低收益率，并且提高风险。

“另一方面，如果你是一个有一定知识储备的投资者，懂得经济，并能找到五到十家价格合理的、具有长期竞争优势的公司，那么，传统的多元化投资策略对你而言并无意义，它只会拉低你的投资收益率，并提高你的风险。我无法明白，如果一个投资者有一列喜欢的公司名单，为什么要将资金投到排在第20名的公间，而不是投资在首选前列的公司里，它们才应该是最了解、风险最低的标的，具有最大的利润回报潜力。引用预言家梅伊·韦听特(Mwc)的话语说：'太多好事过了头反而成了坏事，这可能才是最精彩的地方。’”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第146页

 

“约翰·梅纳德·凯恩斯( John Maynard Keynes)是一位杰出的经济学家，与其杰出经济思想相匹配的，他也是一个杰出的投资实践家。1934年8月15日，在写给商业合伙人F·C·斯考特(F·C·Scot)的信中，他说：'随着时光的流逝，我越来越感到确信，投资的正确方式是将相当分量的资金，投资于你了解并拥有令人充分信任的管理层的公司。’那种认为通过广泛投资于知之甚少的不同公司，自信可以降低风险的想法是盲目且错误的。个人的知识和经验注定是有限的，在某些特定的时间段，使我感受到充分信心的公司很少超过两或三家。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第149页

 

五、巴菲特投资心理学

 

1、承认自己是个普通人，别想赚所有的钱

“很久，芒格和我认为，在一生的投资生涯中，很难做出数以百计的明智决策。随着伯克希尔的资本规模急剧增长，决断的压力变得愈加巨大，而且，能影响我们业绩的投资空间急剧缩小。因此，我们采取的策略是，对自己仅仅要求次数有限的聪明，而不是过分聪明。的确，我们现在每年只落实一个好主意。(芒格说，现在该轮到我了。）”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第141页

2、该赚的钱不要错过

“有些东西我们不明白就算了，但有些东西是我们能看明白的，本来可以赚几十亿、几百亿的，却眼睁睁看着机会溜走了。我本来可以买微软赚几十亿，但这不算数，因为我一直搞不懂微软。但是医药股，我本来是可以赚到几十亿的，这些钱是我该赚到的，我却没赚到。当克林顿当局提出医疗改革方案后，所有的医药股都崩盘了。我们本来可以买入医药股大赚特赚的，因为我能看懂医药股，我却没做这笔投资。”

——《1998年佛罗里达大学演讲》

3、买多买少不重要，买对的才是最重要的

“是买下具有控制权的公司股份，还是买入上市公司在市场上可流通的部分股票，在这两者之间，我们真的没发现有什么不同。但无论在哪种情况下，我们都试图买入那些具有良好经济前景的公司。我们的目标是发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。芒格和我发现，给我们丝绸，让我们织出丝绸钱包，我们可以干得很好，但巧妇难为无米之炊。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第151页

4、模糊的正确比精确的错误更加靠谱

“这些因素可能会使很多析师们晕头转向，因为他们无法从任何一组数据中提取这些信息。虽然存在无法精确量化这些因素的困难，但并不能否定它们的重要性，也不能说明它们无法克服。正如斯图尔特( Stewart)大法官发现，何谓'淫秽下流’的确难此以用公式精确衡量，但是，他断言：'当我看见，我就知道。’因

此，投资者也可以'看见’某些特定投资中固有的风险，即便是以模糊但有用的方式，无须参考什么复杂的公式或历史股价。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第143-144页

5、明白自己的能力圈，控制自己的欲望

 

“我们希望拥有一种能力，当我们在能力圈内运作自如之时，这种能力可以识别；当我们接近我们能力圈的边界之时，这种能力也可以识别。能够预测那些快速变化的行业中，公司长期经济状况的能力，这远远超出了我们能力圈的边界。如果有人声称具有这些行业的预测能力，并且要通过股市的行为验证这种能力，我们既不会羡慕嫉妒他们，也不会盲目模仿他们。相反，我们会坚守于我们所了解的东西。如果我们迷失了，一定是因为我们不太谨慎造成的，而不会是因为我们的焦躁无眠，或以一厢情愿替代理性所造成的。幸运的是，几乎可以肯定，对于伯克希尔而言，在我们已经建立的能力圈内，机会永远都存在。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第169页

 

六、其它

1、关于股利

如果再投资能获得高回报，就应该保留收益进行再投资；如果回报低下，就应该分红。

“但我们的这一建议并未获得广泛的接受。出于一系列原因管理层喜欢保留那些可以派发给股东的非限定收益，以扩大公司管理的帝国版图，为了手头的财务宽裕，等等。但我们认为只有一个原因才是公司留存利润的有效理由——通过历史证明或经过缜密的前景分析，在未来具有合理回报预期的情况下，才应该保留非限定收益用于企业再投资。也就是我们一直表述的：公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。只有当留存收益作为再投资资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。”

——《巴菲特致股东的信》 第4章 第268页

2、关于股份回购

巴菲特认为，当一家企业的股价低于其内在价值，并且企业有多余的现金时，公司应该进行股份回购。因为其一，以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以立刻提升价值；其二，可以股东对于企业未来回报的信心。

“芒格和我认为回购的发生应该满足两个条件：首先，一家公司有充足的现金以备运营和流动性之需；其次，股价远低于保守计算的内在价值。”

——《巴菲特致股东的信》 第4章 第277页

“显而易见的一点涉及到数学问题，以低于每股公司内在价值的价格回购股票，可以即刻显著提升价值。当公司回购自身股票时，会发现以1美元获得2美元很容易。在公司进行对外的并购时，从来没有做得如此之好，在很多令人沮丧的案例中，花出去1美元几乎得不到近乎1美元的价值。”

“回购股份的另一个好处不那么容易精确地测量，但是随着时间的推移也非常重要。通过股份回购，管理层清楚地证明，他们关心提升股东财富，而不是目无股东，只顾拓展企业帝国版图，以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。看到这些行为，股东以及未来潜在的股东会提升他们对于企业未来回报的信心。这种向上的预期调整，会反过来推动股票的价值更加与内在价值趋于一致，使得股价更为理性。相比一家掌握在自私自利的营理层手中的公司，投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。(举一个极端的例子，为了成为罗伯特·威斯克( Robert Vesco)主持的公司的小股东，你愿意出什么价?)”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第272页

3、企业危险的信号：企业涉足没有竞争优势的领域

“当一家杰出公司的管理层改弦易辙，忽视其完美的基础业务，去收购一家业务平平或平庸的公司时，一个更为严重的问题出现了。如果发生了这种事情，投资者的痛苦将是漫长的。不幸的是，这样的事情多年前在可口可乐和吉列身上都发生过。(你相信吗?可口可乐养过虾，吉列搞过油)当芒格和我考虑对哪些通常看起来杰出的公司的投资时，失去专注是最令人担心的。一次又一次，当傲慢存在时，或当管理层出离正道无聊时，这个时候，我们看到价值变得停滞不前。然而，在可口可乐和吉列不会再发生这种事情—在不考虑现任和未来管理层的情况下。”

——《巴菲特致股东的信》 第2章 第166页