智能控制器板块——独角兽

摘  要

A股以家电、电动工具智能控制器作为主业的公司包括7家，即拓邦股份、和而泰、振邦智能、朗科智能、和晶科技、贝仕达克、朗特智能，本文将其合并称为“智能控制器板块”。

1、智能控制器板块2020、21Q1业绩保持高速增长。

2020年，智能控制器板块实现营收162.25亿元，同比增长28.67%，实现归母净利润为15.15亿元，同比增长43.56%，实现扣非净利润13.01亿元，同比增长50.68%，毛利率为23.30%，同比提升0.70pct，净利率为9.60%，同比提升1.05pct。

1Q1，智能控制器板块营收48.42亿元，同比增长102.60%，归母净利润5.36亿元，同比增长152.49%，实现扣非净利润4.24亿元，同比增长231.81%，毛利率21.19%，同比提升0.28pct，环比下降1.21pct，净利率11.20%，同比提升2.14pct，环比提升2.51pct。

智能控制器公司业绩普遍高增，一方面受益于疫情期间居家办公/生活，带动小家电、电动工具需求爆发，另一方面中国厂商竞争力凸显，疫情进一步加速市场份额向中国厂商的转移。

2、公募、陆股通加仓智能控制器龙头，板块估值仍处于低位。

20Q1以来，拓邦股份、和而泰获机构加仓明显（基金季报披露数据可能不完整），其中北向资金重点加仓拓邦股份，公募基金重点加仓和而泰。与此同时，智能控制器公司估值大多仍处于历史低位，高景气、低估值，值得重视。

3、智能控制器行业“东升西落”加速，中国厂商业务边界打开。

智能控制器专业化分工大势所趋，包括OEM、ODM两种模式，其中ODM正逐步成为主流。与海外竞争对手相比，中国智能控制器厂商优势明显，在家电和电动工具市场的份额持续提升，2020年新冠疫情进一步加速了份额向中国的转移。汽车产业链亟待降本增效，整车厂、Tier1有望复制家电厂商之路，将部分控制器新品外包给专业供应商，特别是二线Tier1可能更有意愿开放供应链，从而力争技术变革期实现逆袭（类比TTI），中国厂商有望借势打开成长空间。智能控制器行业有望保持高景气度。

4、投资建议：复盘智能控制器行业2020年报及2021年一季报，相关公司业绩普遍高增，同时估值普遍不高。短期来看，尽管元器件紧缺可能对智能控制器板块带来负面影响，但一方面总体风险可控，已涨价向下游传导，另一方面行业中长期趋势良好。我们认为，应重视智能控制器板块，优选其中个股重点配置。

5、风险提示：疫情影响超预期；芯片紧缺影响超预期，影响出货与毛利率；汇兑波动影响毛利率与净利润；市场竞争加剧；新市场拓展不及预期；国际博弈影响等。

目  录

一.智能控制器板块2020年业绩高速增长

1.1 营收快速增长，利润增速更快

我们选择了7家以家电、电动工具智能控制器作为主业的A股公司，包括拓邦股份、和而泰、振邦智能、朗科智能、和晶科技、贝仕达克、朗特智能，本文将其合并称为“智能控制器板块”。

智能控制器板块2020年营收快速增长。2020年，智能控制器板块实现营收162.25亿元，同比增长28.67%，自2018年低点以来连续两年实现快速增长。从个股来看，2020年营收增速从高到低依次为：振邦智能（42.74%）、朗特智能（36.06%）、拓邦股份（35.65%）、和而泰（27.85%）、贝仕达克（20.19%）、朗科智能（18.75%）、和晶科技（15.31%）。智能控制器公司2020年营收普遍高增，一方面受益于疫情期间居家办公/生活，推动小家电、电动工具需求明显增长，另一方面中国厂商竞争力凸显，疫情进一步加速市场份额向中国厂商的转移。

智能控制器板块2020年净利润大幅增长。2020年，智能控制器板块归母净利润为15.15亿元，同比增长43.56%，扣非净利润13.01亿元，同比增长50.68%。从个股来看，拓邦股份（归母+61.27%、扣非+92.85%）、朗特智能（归母+72.02%、扣非+75.34%）、振邦智能（归母+50.03%、扣非+61.49%）三家公司增速最为亮眼；朗科智能（归母+43.46%、扣非+47.45%）与和而泰（归母+30.54%、扣非+26.34%，受铖昌科技股权激励费用影响）表现稳健，贝仕达克（归母+17.10%、扣非+11.29%）与和晶科技（归母-10.73%、扣非扭亏）相对一般，其中贝仕达克主要是汇率波动影响毛利率，和晶科技归母净利润同比下滑主要是非流动资产处置损益减少较多。

1.2 盈利能力持续提升，汇兑损失有所增加

智能控制器板块2020年毛利率、净利率双提升。2020年，智能控制器板块毛利率为23.30%，同比提升0.70pct，净利率为9.60%，同比提升1.05pct，盈利能力持续改善，我们认为主要原因是小家电和电动工具收入占比提升、产能利用率提升、规模效应以及管理改善与非经常性投资收益带来。从个股来看，多数公司盈利能力实现提升，其中拓邦股份毛利率+2.40pct、净利率+1.60pct，和而泰毛利率+0.68pct、净利率+0.23pct，振邦智能毛利率+2.49pct、净利率+0.85pct，朗特智能毛利率+1.35pct、净利率+2.41pct，朗科智能毛利率-0.15pct、净利率+1.67pct。

智能控制器板块2020年期间费用率同比略降，汇兑损失增加明显。2020年，智能控制器板块期间费用率为12.27%，同比下降0.12pct，我们预计主要受益于规模效应。其中，销售费用率同比下降0.85pct，管理费用率同比下降0.25pct，研发费用率同比下降0.07pct，财务费用率同比提升1.05pct。财务费用率提升的主要原因是汇兑损失增加，2020年智能控制器板块汇兑损失合计2.13亿元，2019年为汇兑收益0.20亿元。

1.3 现金流表现稳健，存货因备货大幅增加

智能控制器板块经营净现金流历史表现良好，2020年现金流继续表现稳健。2020年，智能控制器板块经营活动现金净流量17.99亿元，同比增长22.01%。从个股来看，拓邦股份、和而泰、朗科智能、朗特智能现金流表现相对更好，拓邦股份为6.48亿元，同比增长60.18%，和而泰为5.65亿元，同比增长19.71%，朗科智能为2.78亿元，同比增长36.52%，朗特智能为1.29亿元，同比增长510.56%。

智能控制器板块2020年存货大幅增加，旨在应对原材料涨价及短缺风险。截至2020年末，智能控制器板块存货合计35.50亿元，相比2019年末增长69.44%，主要是各公司积极增加原材料备货，以应对电子元器件紧缺涨价风险。从个股来看，存货同比增幅由高到低依次为：贝仕达克（140.90%）、拓邦股份（117.21%）、振邦智能（115.46%）、和而泰（57.85%）、朗科智能（44.73%）、和晶科技（24.32%）、朗特智能（16.68%）。

二.智能控制器板块21Q1业绩表现依旧强劲

2.1 营收逐季向好，利润持续高增

2020年智能控制器板块营收逐季向好，21Q1同比大幅增长。智能控制器板块20Q4实现营收53.71亿元，同比增长48.34%，21Q1实现营收48.42亿元，同比增长102.60%，21Q1高增得益于下游需求旺盛，也与20Q1疫情影响导致的基数较低有关。从个股来看，五家公司21Q1营收实现同比翻倍，包括朗科智能（135.96%）、振邦智能（129.80%）、拓邦股份（120.38%）、和晶科技（109.46%）、朗特智能（109.09%）。

20Q4、21Q1智能控制器板块归母净利润保持高增。20Q4，智能控制器板块实现归母净利润4.51亿元，同比增长111.25%，实现扣非净利润3.34亿元，同比增长208.99%，其中拓邦股份（归母+200.63%、扣非+842.89%）最为突出，也与历史基数较低有关。21Q1，智能控制器板块实现归母净利润4.83亿元，同比增长148.72%，实现扣非净利润3.77亿元，同比增长195.04%，其中和晶科技（归母+673.59%、扣非+963.22%）高增，此外拓邦股份（归母+279.86%、扣非+527.31%）延续强劲表现，高增速一定程度上也与基数较低有关。

2.3 21Q1毛利率维持稳定，净利率提升明显

智能控制器板块20Q4净利率同比提升明显。智能控制器板块20Q4毛利率为22.40%，同比下降1.10pct，环比下降2.29pct，主要与人民币升值、原材料涨价以及运输费调入成本项等因素有关；期间费用率为12.88%，同比下降2.75pct，主要得益于规模效应显现、运输费调入成本项等，环比提升1.28pct，预计主要与四季度集中计提奖金等因素有关；净利率为8.69%，同比提升2.70pct，环比下降1.42pct。

智能控制器板块21Q1毛利率、净利率向好。智能控制器板块21Q1毛利率为21.19%，同比提升0.28pct，环比下降1.21pct，考虑到元器件涨价、人民币汇率升值、运输费调入成本项等不利因素，毛利率仍实现同比提升实属不易，我们认为主要得益于产品结构优化、经营效率提升、规模效应等；期间费用率为9.28%，同比下降3.40pct，环比下降3.60pct，主要得益于运输费调入成本项、经营效率提升、规模效应等；净利率为11.20%，同比提升2.14pct，环比提升2.51pct。拓邦股份21Q1盈利能力提升最明显，毛利率为23.75%，同比提升2.26pct，环比提升0.75pct，净利率为14.27%，同比提升5.77pct，环比提升5.46pct。

2.4 21Q1备货继续增长，影响现金流表现

20Q4，智能控制器板块经营活动现金净流量为10.32亿元，同比增长106.99%，环比增长327.87%，我们认为主要与20Q4营收增速较高以及集中回款有关。21Q1，智能控制器板块经营活动现金净流量为-4.74亿元，主要与加大备货有关。截至21Q1末，智能控制器板块存货合计44.97亿元，同比增长97.07%，环比增长26.68%。

三.公募、陆股通加仓智能控制器龙头，板块估值仍处于低位

根据Wind统计数据，21Q1机构投资者重点加仓智能控制器龙头公司，反映市场对于控制器行业的关注度大幅提升。但由于基金季报公布数据并不全面，因此公募基金的持仓情况仅供参考。

北向资金重点加仓拓邦股份。智能控制器板块21Q1北向资金持仓第一大股为拓邦股份，持仓市值4.80亿元，持股数量占其流通股比例为4.57%，环比20Q4提升3.05pct。智能控制器板块21Q1公募基金持仓第二大股为和而泰，达到3.38亿元，持股数量占其流通股比例为2.06%，环比20Q4减少1.06pct。

公募基金重点加仓和而泰。智能控制器板块21Q1公募基金持仓第一大股为和而泰，持仓市值30.52亿元，持股数量占其流通股比例为18.53%，环比20Q4提升3.25pct，连续四个季度获公募基金加仓。智能控制器板块21Q1公募基金持仓第二大股为拓邦股份，持仓市值4.54亿元，持股数量占其流通股比例为4.32%，环比20Q4减少6.36pct。说明：一季度公布数据可能非全量数据，因此环比变化可能不能完全反应实际情况。

智能控制器板块估值仍处于历史低位。较早上市的智能控制器公司中，拓邦股份、和而泰动态PE处于近5年40%分位点左右、上市以来20%分位点左右，朗科智能动态PE处于历史最低点，和晶科技因近年来业绩不佳估值相对较高。智能控制新股公司中，振邦智能动态PE处于上市以来13.18%分位点，贝仕达克处于上市以来1.43%分位点，朗特智能处于上市以来最低点。总体而言，智能控制器公司估值普遍不高。

四.智能控制器行业加速“东升西落”，中国厂商份额提升与边界打开

智能控制器行业的产生和发展是专业化分工的结果。早期智能控制器行业发展比较分散，往往依附于某个细分产业，作为整体产品中一个附属部件而存在。随着终端用户对产品自动化和智能化的要求不断提高，智能控制器的技术难度和生产成本也不断上升，智能控制技术逐步成为一个专业化、独立化和个性化的技术领域，一些专业的智能控制器供应商开始出现。出于对产品要求的提升以及成本控制的考虑，越来越多终端产品厂商开始将智能控制器外包给专业厂商进行设计生产，促使智能控制器行业不断发展。

目前，海外家电龙头厂商伊莱克斯、惠而浦、博世西门子，以及电动工具龙头厂商TTI、百得、牧田等，已基本全面外包控制器，国内家电厂商也开始跟进这一趋势。

专业智能控制器厂商包括OEM、ODM两种经营模式，ODM将逐步成为主流。智能电控产品作为整机设备中技术含量较高的核心零件，需要根据对应终端设备的具体类别、应用领域、功能型号进行定向研发及生产。这种行业经营特点决定了智能电控产品生产企业与下游终端设备客户的联系较为紧密，进而演化出OEM（代工生产）、ODM（设计生产）两种经营模式。在智能控制器行业的发展初期，经营模式以OEM模式为主，随着专业化分工发展以及智能控制器企业技术实力不断增强，行业经营模式逐步向ODM业务模式转型。目前，ODM厂商在家电控制器市场份额约40%，在电动工具控制器市场份额约70%，未来有望持续提升。智能控制器OEM厂商主要包括伟创力、金宝通、喜玛庆等，ODM厂商主要包括E.G.O、代傲、拓邦股份、和而泰等。

智能控制器行业竞争格局呈现“东升西落”趋势。中国作为各类机电产品的重要生产基地，产业体系完备，拥有大量技能娴熟的产业工人，发达国家相关产业大量向以中国为代表的发展中国家转移，中国高速发展的电子信息产业为智能控制器行业建立了牢固的技术根基。与海外对手相比，中国智能控制器厂商具备得天独厚优势，包括工程师红利、供应链优势、良好的成本费用控制、7*24小时服务响应、敏捷交付等，这些优势在全球化分工及智能控制器制造商自身发展过程中有望得到强化，市场份额持续提升。2020年新冠疫情期间，中国智能控制器企业快速复工复产，进一步加速了份额向中国的转移，我们认为这一趋势在疫情结束后仍将持续。

在家电领域，中国智能控制器厂商迅速抢占海外竞争对手份额。对比A股智能控制器板块与海外家电智能控制器公司2017-2019年收入增速情况，可以发现代傲、E.G.O、喜玛庆国际等海外厂商控制器收入基本停滞，而中国大陆厂商则维持高速增长。从单一客户来看，和而泰前两大客户分别是伊莱克斯、惠而浦，近三年来自两者收入稳步增长；喜玛庆国际前两大客户同样是伊莱克斯、惠而浦，但来自伊莱克斯的收入呈下滑态势，来自惠而浦的收入增速明显弱于和而泰。

在电动工具领域，中国智能控制器厂商助力TTI快速发展。TTI（创科实业）成立于1985年，从贴牌生产电动工具起家，通过收购向自营品牌转型。TTI自2007年起重点发力无绳电动工具，与此同时将产品设计和生产向低成本地区集中，在智能控制器方面TTI的供应商基本全部在中国大陆，包括拓邦股份、和而泰、贝仕达克、振邦智能、朗科智能等。如今，TTI已成长为全球第一大电动工具厂商。我们认为，中国控制器供应商的支持配合、快速响应，是TTI能够抓住无绳化机会窗口超越博世、牧田等传统龙头的重要原因。目前，博世、牧田等企业的智能控制器供应商主要是中国台湾、日本、欧洲企业，中国大陆供应商有望切入。

汽车产业链亟待降本增效，控制器外包或成趋势，有望复制家电之路。汽车电子控制器技术门槛较高，目前通常由电控系统Tier1供应商自主研发生产，博世、大陆、电装等国际巨头市场份额领先。近年来，全球汽车销量持续下滑，与此同时汽车电动化、智能化变革加速，以特斯拉为代表的造车新势力的崛起，不仅加剧了竞争，同时也在颠覆传统的汽车供应链。在此背景下，各大整车厂巨头纷纷推出大型成本节省计划，其中材料成本削减被列为重要部分，供应商成为主要的降本目标。2019年以来，全球汽车零部件企业裁员、关闭工厂、调整营收目标、并购重组等消息频出。

我们认为，在当前形势下，以更低的成本、更快的速度推出新产品，已成为各大整车厂、零部件供应商的核心诉求。控制器在汽车电控系统中价值量占比较高，外包控制器有望带来明显的效率提升与成本降低。类比家电、电动工具厂商的转型模式，整车厂、Tier1也有可能将一些控制器新品外包给具备足够实力的中国控制器厂商，借此实现低成本快速迭代，提高自身竞争力，例如大众将车灯控制器外包给科博达。

特别地，二线Tier1可能更有意愿开放供应链，从而力争在技术变革期实现逆袭（类比TTI），例如博格华纳将热管理控制器外包给和而泰、松下将车灯控制器外包给得邦照明等。我们认为，未来汽车电子控制器外包或逐渐成为主流，中国厂商有望借机打开成长空间，其中具有先发优势的公司值得重视。

五.投资建议与风险提示

复盘智能控制器行业2020年报及2021年一季报，受益于疫情期间小家电、电动工具需求向好，以及市场份额向中国厂商转移，智能控制器公司业绩普遍高增。我们认为，智能控制器行业“东升西落”趋势正在加速，中国厂商的业务边界也在打开，例如从家电到电动工具，再到汽车与工业等，行业景气度较高。

20Q1以来，拓邦股份、和而泰获机构加仓明显（基金季报公布并不全面），其中北向资金重点加仓拓邦股份，公募基金重点加仓和而泰。与此同时，智能控制器公司估值大多仍处于历史低位。

短期来看，尽管元器件紧缺可能对智能控制器板块带来负面影响，但一方面有备货、总体风险可控，已涨价向下游传导，另一方面行业中长期趋势良好。此外，市场担心2020年受益疫情，小家电、电动工具等需求旺盛，今年是否增速将明显回落。我们认为，市场空间大，中国厂商份额仍在提升，例如电动工具，国内企业主要客户是TTI，其它客户仍有较大突破可能。

我们认为，中长期来看，智能控制器行业空间大，中国公司尚处于大发展的前夜，虽然公司多，但客户或行业发展各有侧重，并没有恶性竞争情况，叠加中国公司在全球的总份额仍较低，预计5%左右，有效市场的份额10%左右，应重视智能控制器板块，优选其中个股重点配置。

风险提示：疫情影响超预期；芯片紧缺影响超预期，影响出货与毛利率；汇兑波动影响毛利率与净利润；市场竞争加剧；新市场拓展不及预期；国际博弈影响等。

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