一家互联网创业公司的“估值”是如何来的

对于一个互联网公司的估值动不动就是百万、千万甚至数十亿，那么这些估值是如何来的呢？作为创业者的你觉得自己的公司又价值多少呢？我们一起来看一下范尼斯投资 wang zhiping的文章。

传统项目或公司的估值基于现金流基础：使用财务报表表中的 EBITDA（息税折旧前利润）数据乘以 8，再乘以特定行业的贝他系数即可快速得出谈判基础，剩下的就是具体的微调了。

但是对于早期互联网公司的估值，更多的是一种依靠经验与直觉的投资艺术而不是精确计算，另外还有一项辅助手段 DEVA 估值法。经验与直觉估值这里就不说了，我们一起来看一下 DEVA 估值法。其具体为股票价值折现分析法 (discounted equity valuation analysis)，适用于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目，他可能还没有产品 / 商品，有的甚至就是一纸梦想，但乐观的预计未来的市值或销售额的复合成长率高于 15%，具有高风险、高收益的特性。

DEVA 最早由摩根斯坦利的分析师 Mary Meeker 提出。1995 年网景上市 4 个月后，米克尔和同事合作出版了论文《互联网报告》，文中提出的 DEVA 估值理论，很快成为了风险投资领域估值的参考标准。DEVA 依据的依然是网络时代每 18 个月芯片速度会增长一倍的摩尔定律，但在投资领域，18 个月的带来的不仅仅是价格下降一半，而且还是项目市值的指数增长，即 E=MCC（其中 E 为项目的经济价值，M 为单体投入的初始资本，C 为客户价值增长的平方值）。

比如一部电话或一个网站，当只有自己一个客户时，他的价值基本为零，当锁定第二个客户后，就可以做很多的互动，附加价值也就被发现了，附加价值的测算是客户数量 2 的平方 4，当锁定第三个客户时，会加速发掘更多新价值，附加价值应该是 3 的平方 9，依次类推。另外，固定成本 M 和 C 为指数关系，即越过固定成本线后，后面的增长将不再与固定成本的线性变动相关联，而是指数型增长。比如，创建一个数据库后，计算机管理一名客户数据与管理一百万名客户的数据的潜力差距不大，但今后的客户广告投放收益则会是指数型变动的，为了追求这部分指数型增长价值，降价或免费吸引客户成为了其必然的选择。

随后，DEVA 估值理论催生了新一轮大规模的并购。比如 A 公司有 100 个客户或连锁店，他的估值是 100 的平方 1 万；B 公司有 300 个客户或连锁店，他的估值是 300 的平方 9 万，两家公司估值合计为 10 万。如果推动两家合并，则会变成一家 400 个客户或连锁店的新公司，他的估值是 400 的平方 16 万，凭空产生的 6 万就是并购带来的规模效益。为了实现并购，赚到 6 万，B 公司愿意出价 2 万收购 A 公司，A 公司原来的 1 万估值卖了 2 万，非常满意。B 公司则可以在 9 万估值的基础上加 1 万并购费用，以 16 万的价格卖出，净赚 6 万，A 公司和 B 公司的二级股权交易都能因此获利颇丰。

那么面对 Facebook 的天价估值如何解释呢？其实，理解 DEVA 的 C 的平方即可迎刃而解。假定 Facebook 的客户市场价值为每人 10 美分，1 亿客户就是 1000 万美元市值。估值时，使用 1000 万的平方即可，为 100 亿。Facebook 现在有 8 亿用户，那么最小市值也达到了 800 亿美元（注：计算最小价值是将 Facebook 的 8 亿用户分成了 8 份，而最大市值计算出来应该是 6400 亿美元）。但是值得注意的是这里蕴含了一个只有互联网企业才有的特征，即互联网企业只有第一，没有第二。客户在网络浏览搜索时，鼠标一动就会跑掉，他不会留意你幕后的成本构成，如何留住客户的注意力才是互联网企业的精髓。

最后，对互联网企业的定义也很重要，基于互联网本身的企业和利用互联网开展自身传统业务是非常不同的，估值时需要甄别适用的金融测算公式。

对于互联网公司的估值，我认为还是要看公司的业绩，但是，是公司五年之后的每股净利润业绩，以及十年、二十年内的成长空间！为什么看五年后业绩呢？因为互联网公司一般是先做市场做人头，后做利润，如果市场和利润一起飚升的公司，那不得了啊，投资价值巨大！

互联网公司综合竞争力优势的分析判断，要重视这样几条：1.老板团队的公司发展战略是否优异；2.公司是否高度重视和汲取客户体验、市场体验，让客户使用体念、公司研发人员的科技创新、其他社会公司和社会人士的科技创新，共同推动公司的快速发展；3.公司是否具有时空开放性的平台价值；4.公司的综合竞争力是否处于细分市场行业龙头地位；5.市场用户的数量是否够级别，是否能大规模普及；6.公司管理层的前瞻能力、反应速度、执行力、跨部门协同能力、市场开拓能力等。

《互联网公司的估值分析》

谈谈我的互联网投资思路，那就是不看PB、PE，轻资产没法看PB，现金流是未来的，更没法看PE，定性分析方面互联网公司也没有成熟的商业模式，那怎么估值呢？化繁为简，就看五条：

第一，看用户流量

烧钱是为了赚钱。互联网公司初期没有利润，只能看未来利润的源头，即用户流量（UV），特别是活跃用户数（Active Uers）的变化。奇虎360为什么估值高，高就高在他的用户数量太庞大了！我的理解是，用户数量才是互联网公司的真实资产，这个模式其实很好理解，非常像中国平安的寿险业务，保单表面上看是费用，实际上是未来的利润，中国平安卖出的保单越多，账面亏损越大，但内涵价值越高，就是这个道理。

总之，互联网公司的用户流相当于传统行业的现金流；传统行业看净利润的增长率，互联网公司看用户数量的增长率；传统行业看PE、PB，互联网公司看市值和用户流量之比（P/U）。这个估值模型分析腾讯、奇虎、YY，是目前市场通行的方法。

第二，看货币化能力

免费的才是最贵的，有了用户流才有现金流，有了U才能分析ARPU（每用户平均收入）。能让用户甘心情愿从口袋掏钱，互联网最赚钱的业务就是3G：Game、Gamble、Girl。因此，把用户转到这些能赚钱且有黏性的业务才是出路，腾讯的Game、500彩票的Gamble、YY的Girl，看好的逻辑就在于此。当然，用户流能否未来转化为现金流，是互联网公司的风险一跃，不成功则成仁，要么上天堂，要么下地狱。腾讯帝国的崛起，就是通过免费的QQ、微信吸引到海量用户，再通过网游、增值服务、渠道分成、广告把用户流源源不断的转化为现金流。反面的例子就是新浪，新浪微博也拥有海量用户数，但始终没有办法把用户流量货币化，在微博最火的时候投资新浪，注定了腰斩的悲剧。貌似雪球和新浪微博很相似啊，呵呵。

第三，看用户体验

互联网行业用户就是上帝，能吸引用户、留住用户，唯一能靠的就是伟大的产品。腾讯、奇虎、淘宝的兴起，不是依赖政府保护和推广，而是依赖产品极致的用户体验，方能杀出一条血路。同理，央企也搞过人民搜索，结果一塌糊涂，互联网行业千万不要投国企或者有官方背景的企业，互联网是屌丝的天下，官僚永远搞不好互联网，因为根本没有为屌丝服务的互联网基因。

第四，看企业家精神

互联网行业没有任何门槛，VC的钱比好主意多，几个大学生在地下室就能创业，只要注意好就不愁融到资，因此互联网的竞争极为残酷，全行业野蛮成长，能侥幸胜出，全靠领导人和团队的狼性！狼性！狼性！不玩命，就灭亡

第五，看行业龙头

因为老方说过，“老二非死不可”嘛！任何互联网的细分市场，要投就投No.1，老二便宜的话可以投，老三老四基本就是垃圾，不投苏宁云商就是这个道理（不是苏宁不好，而是它做不到No1No2），所以，真想投互联网公司就去中概股吧，创业板别说是老二，老三老四都排不上，还被市场炒得群魔乱舞。

投资互联网公司难在哪儿呢？

第一条和第五条有客观的数据可供分析，但这两条只是结果而不是原因，而最重要的中间三条（用户体验、企业家精神、货币化能力）是纯粹主观的，这也许就是投资互联网公司的难度所在吧！

创建估值过亿互联网公司的两种途径

每年有成千上万的新互联网创业公司，所以公司规模化的潜力越来越重要。一款好的产品永远是最重要的，但是清晰的推广策略可以加速公司的成长。很多早期风投已经开始用这个问题来衡量寻找投资的创业公司：这家公司会成为一家估值过亿的公司吗？

总的来说，创建估值过亿的互联网公司有两种途径：

§ 你的用户终生价值很高，所以你可以花很多钱来获得用户。一般交易类和按月订购模式的公司拥有较高的用户终生价值。

§ 你的服务或产品有病毒性传播效应而且有网络效应，这样你可以很廉价地获得很多用户，而且一开始不用过早商业化。

策略一：高用户终生价值

高用户终生价值是因垂直领域而异的，所以更好的分析方式是参考用户终生价值与用户获得成本的比率。根据我的经验，如果用户终生价值是用户获得成本的三四倍或者更高，这个公司就比较有意思了。

高用户终生价值公司最大的两个特点是重复性购买习惯和低用户流失率。具有这两个特点的公司一般是能满足用户日常需求的电商和能够为用户提供差异化核心服务的 SaaS 公司。

对于一个风投来说，评估高用户终生价值类公司的难度在于，度量这类公司的标准在规模化之后会变。例如，当最有效的营销渠道都开发完了之后，用户获得的成本会增加。而且，随着公司成长，用户流失率往往也会上升。早期用户对公司是最忠诚的，而且往往可以充当公司的品牌大使，而后期通过付费营销渠道获得的用户则不会那么忠诚。

策略二：病毒性传播效应

另外一种规模化的策略是通过病毒性传播效应和网络效应获得千万以上或过亿的用户。这类公司在获得用户方面成本几乎为零，但是每位用户的价值也比较低，商业模式一般是广告投放或者增值服务。

一大批和 Facebook 起来的公司属于这类，例如 Zynga，但是这个免费午餐现在已经没有了，因为 Facebook 已经开始商业化它的用户获得渠道。

更有意思的是具有网络效应的 SNS 和商圈类（淘宝）公司。如果这类公司能够做起来，他们不仅可以免费获得很多用户，而且还可以有很高的用户粘性，也给未来的竞争者很高的进入壁垒。

二者之间的炼狱地带

不幸的是，很多面向消费者的互联网创业公司往往被困在这两个策略之间：他们的用户终生价值不高，而且也没有什么病毒性传播效应。在这个不幸的组合之下是很难有估值过亿的公司的。

随着面向消费者的互联网市场越来越显拥挤，每一位创业者都应该思考一下这两种规模化的策略。太多的创业者觉得用户会自然而然的跑来使用他们的产品，完全低估了获得用户的难度。

只有能够规模化的创业公司才可以独立，并获得投资人的青睐。创业者越早考虑好这一点越好，因为这有可能影响到产品。一亿的估值在开始的时候可能看起来很遥远，但是你必须要从最开始就想好能够到达那里的途径。