星盛名车二度递表港股IPO：负债率高企，为关联方担保贷款金额巨大
作者：冬音
出品：洞察IPO
近日，豪车经销商中国星盛名车投资控股有限公司（下称“星盛名车”）向港交所递交了上市申请，主承销商为东兴证券（香港）。这是其继2020年1月递表失效后第二次向港交所提出上市申请。
据咨询机构弗若斯特沙利文的统计，按2020年销量计，星盛名车在华南超豪华乘用车市场上占据2.9%的市场份额，排名行业第三，且同年公司占据华南超豪华及豪华乘用车市场0.9%的市场份额。
由于高度依赖借款来维持汽车的正常销售，公司资产负债率高企，且融资成本居高不下，未来存在较大风险。此次进行IPO申请，募集资金拟主要用来归还银行借款及满足公司业务扩展需要。
创始人持股超8成
星盛名车成立于2002年，主要经销超豪华及豪华品牌汽车，专注于华南地区市场，在华南地区的一线或二线城市，如深圳、广州、东莞、厦门及福州等，经营14家经销店及专为特定的零售展厅配设的8家服务店。经营的汽车品牌主要涵盖劳斯莱斯、宾利、玛莎拉蒂、宝马、捷豹、路虎、凯迪拉克及阿尔法‧罗密欧等豪华车品牌。
招股书显示，公司创始人邱萍为其控股股东，邱萍通过其设立的家族信托CHH Limited及实际拥有的东利资产、东富资产及和利资产合计持有公司82.2%的股份。公司注册地为开曼群岛。
公司股权结构图
图片来源：招股说明书
星盛名车主营业务主要为汽车销售、售后服务和汽车精品销售。
根据招股说明书，公司2018年至2020年及2021年前4个月分别实现营业收入37.63亿元、38.73亿元，42.8亿元和17.15亿元，2018年至2020年的复合增长率为4.39%，相应的净利润分别为2.55亿元、3.02亿元、1.6亿元和1.19亿元。
2021年上半年相较于去年同期增加较多，主要是由于疫情恢复后消费者需求及销量亦恢复至正常水平。
利润受供应商返利政策影响大
从收入结构看，汽车销售业务是其主要收入来源。
2018年至2020年及2021年前4个月，星盛名车销售超豪华及豪华品牌汽车的收入分别占公司总收入的88.2%、87.9%、89.3%及91.1%，毛利占同期总毛利的62%、57.3%、58.6%及66.4%，而这其中要以超豪华品牌汽车销售为主，其营收占比超过5成。而售后服务和销售汽车精品的营收占比分别在10%和1%左右。
但由于销售及采购成本高企，星盛名车的豪车销售业务的毛利率偏低。数据显示，公司超豪华汽车毛利率近年长期维持在10%左右，豪华汽车毛利率仅为5%左右。而售后服务和汽车精品销售的毛利率则高达30%和50%的水平。
按业务划分毛利及毛利率明细表
图片来源：招股说明书
公司大部分销售成本来自于汽车采购成本。
2018年至2020年及2021年前4个月，来自星盛名车五大供应商的汽车及配件采购合计占公司汽车及配件总采购成本的比例分别为98.3%、96.3%、96.8%及98.3%；同期，来自公司最大供应商的汽车及配件采购分别占总采购成本的54.4%、60.5%、55.5%及55.8%。
由此可见，星盛名车主营业务严重依赖汽车供应商，并且受到来自汽车供应商的各类限制条件。公司在招股说明书中也指出，包括现有经销店及开设新店的地理位置、经营经销权的方式、售后服务供应甚至日常业务营运等都会受到与经销商订立的经销协议限制。此外，如果汽车供应商在生产过程中出现任何的重大中断导致无法及时供货，或者出现品牌的负面宣传、发现汽车缺陷、发生汽车召回事件等也都会给其汽车销售业务造成不利影响。
数据还显示，星盛名车的盈利水平过度依赖于汽车供应商的返利政策。2018年至2020年及2021年前4个月，星盛名车确认的供应商返利金额分别为2.92亿元、2.48亿元，2.53亿元及7330万元，超过或者接近其同期净利润金额。一旦供应商返利政策出现变动都会对公司利润造成较大影响。
依赖借款经营，融资风险高
按照行业惯例，汽车供应商一般要求经销商在汽车交付前支付已订购汽车的全额购车款，而终端客户从预付订金到实际拿到汽车支付全款，其中会存在一个月到几个月不等的时滞，这使得星盛名车极为依赖借款来满足大量的营运资金需求，导致公司的资产负债率高企。
汽车销售运作流程图
图片来源：招股说明书
招股书显示，截至2018年至2020年的12月31日及2021年4月30日，星盛名车的资产负债比率分别达到了191.9%、609.4%、343.7%及337.1%。同期，公司为营运拨资而产生的重大借款分别达到了5.91亿元、8.49亿元、6.88亿元及7.26亿元。
公司主要借款来源包括三个方面，分别为从汽车供应商联属的厂家金融获得的贷款、银行借款及从融资租赁公司获得的贷款。数据显示，公司的实际贷款利率也相对较高，面临较大的融资成本。
融资成本结构表
图片来源：招股说明书
从2108年至2020年，公司从厂家金融贷款的利率平均在8%左右，银行借款利率水平平均为10%左右，租赁融资利率则在11%至13%之间，今年以来银行借款和租赁公司贷款利率有所降低。公司2018-2020年及2021年前4个月融资成本分别为5230万元、4950万元、5700万元和1270万元。
公司表示，倘若购买展示用途的新车型及维持流行汽车车型或保证汽车的充足存货水平以有效满足客户的需求，则公司的营运资金需求可能进一步增加，这将进一步加大公司的融资成本。
此外，公司为关联方提供的银行借款担保金额巨大，这加大了公司的或有负债风险。2018年、2019年及2020年12月31日以及2021年4月30公司为关联方担保银行借款的金额分别为9.86亿元、5.08亿元、4.98亿和4.8亿元。
值得一提的是，招股书显示，截至2018年至2020年12月31日及2021年4月30日，星盛名车的资产净值（股东权益）分别为3.08亿元、1.39亿元、2亿元和2.15亿元。
在公司不断盈利的情况下，或许由于关联方担保银行借款存在的或有负债通过评估后的一定金额，会作为其他储备项下的分派从权益中扣除，导致公司近几年资产净值较高点大幅缩水。不过，公司仅表示主要归因于银行及其他借款增加导致流动负债净额增加。这同样显示公司未来发展或蕴藏着较高的金融风险。
资产净值变化表
图片来源：招股说明书