锂电池结构件龙头

正文一、 行业概括1、行业简介精密结构件的应用十分广泛，主要下游行业包括锂电池、汽车、储能电站、通讯设备、机电设备、航空器材、高速机车等对结构件的加工精度和产品质量精度有严格要求的领域，运用产品大到航天飞机、军工机械，小至家庭用具、电子配件，就不同应用领域的精密结构件而言，其功能、特性、外形、成本等亦有较大差别。科达利目前生产的精密结构件主要应用于锂电池和汽车领域，其所处产业链位置、涵盖产品类别及与下游关系如下图所示：

图表 1 行业结构 源自公开资料动力锂电池结构件主要为新能源汽车动力锂电池顶盖和外壳。锂电池结构件包括了铝/钢壳、盖板、连接片以及安全结构件等。锂电池结构件关乎动力电池安全，其认证需要电池厂及车厂联合认证。动力锂电池结构件直接影响电池的密封性、能量密度等，同时，由于下游汽车厂商对电动电池有较高要求，因此动力锂电池结构件还需达到国内外领先汽车厂商要求的高度精密性、一致性。动力锂电池结构件需要具有高尺寸精度、高表面质量、高性能要求等特性。作为锂电池外壳，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用的部件，并根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。2、国内行业格局根据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2017年科达利的市场占有率在国内锂电池结构件行业里排名第一，而中国前十家锂电池结构件生产企业的市场占有率达八成左右，整体较为集中；目前全球范围内主要的竞争对手有日本的FUJI SPRINGS Co.,Inc.，韩国的SANGSIN EDP等。

图表 2 行业内锂电池结构件主要厂家3、行业发展特点（1）精密结构件行业逐步向专业化、精细化方向发展精密结构件广泛应用于各行各业，规格、型号较多，不同型号、类型的结构件产品均需要单独进行设计和研发，以适应各终端产品的技术要求。因此，对精密结构件制造企业的行业专注度以及专业化、精细化、装备自动化程度提出了更高的要求。（2）大客户策略是国内精密结构件行业的普遍特征和模式精密结构件产品终端客户的品质和技术标准各不相同，优质大型客户尤其是国际高端客户在确定精密结构件供应商前，一般会经过较长时间 3 5 年）的技术和产品磨合，以确保符合自己的品质和技术标准，认证周期长，前期的模具等开发成本较高，供应商的替代成本较高，客户与供应商之间通常具有长期稳固、 高度信任 的合作关系。此外，为了节约前期成本，提高供应商配合度，下游客户一般就某类精密结构件仅选择单一或少数几家认证供应商，导致本行业的客户黏性大，公司收入集中度高。（3）精密结构件行业具有分层效应、示范效应突出的特点松下、三星、LG 、索尼等国际企业是全球锂电池行业最高标准的代表，在通过以上国际品牌企业的认证并成为其供应商后，标志着企业的技术和品质管理能力达到国际水平，将有效吸引其他优质客户资源向企业聚集。二、公司分析1、公司概括深圳市科达利实业股份有限公司创立于1996年9月，2017年上市。公司最早以模具起家，而后拓展到汽车结构件、锂电池结构件，形成了深圳大浪、上海、西安、深圳龙岗、长沙、惠州、江苏和大连八大生产基地的布局。目前公司是国内规模最大的锂电池精密结构件企业，方形动力电池结构件为主要产品；2、发展历程及股权结构列示

图表 3 科达利历史沿革 来源于华泰证券

图表 4 科达利股权结构 源自华泰证券3、营业收入驱动力分析3.1、行业底层驱动力

图表 5 历年营业收入情况

图表 6 2019公司业务结构（1）从上面公司目前的业务结构可以看出，公司93%的业务集中于新能源动力锂电池结构件上面，所以公司营收最底层的核心驱动力在于下游新能源汽车销量的增速及渗透率；从下面图片可以看到新能源汽车总量是不断上升的，公司的营业收入趋势也是符合新能源汽车总量的增长趋势，今年因为受疫情影响，上半年新能源汽车同比增速时负增长，因此科达利的营收同比增速也出现下滑，但是7月份新能源汽车销量出现增速转正；

图表 7 历年新能源汽车累计销量 源自choice（2）再来看新能源汽车的渗透率，我国2018年的小汽车拥有量在1.8亿辆，而同期新能源汽车过去几年总销量才500万辆左右，新能源汽车是未来的大趋势，因此下游市场空间还很大，目前还刚处于起步阶段；

图表 8中国小型汽车拥有量 源自choice3.2、公司业务收入直接驱动力

图表 9 科达利历年客户结构 源自华泰证券（1）那么公司直接的驱动因素又是什么了？我们通过分析其下游客户占比营收结构发现，下游大客户集中度较高，对于公司影响最大的客户为宁德时代，2019年宁德时代一家客户的贡献收入占比其总收入50%以上，因此我们在对科达利的收入进行预测时，主要是分析宁德时代对其收入的影响；而宁德时代对其的影响在于宁德时代自身的产能及产量，宁德时代的产量的多少将直接影响科达利的收入增长；所以宁德时代对于科达利贡献的收入用公式表达：科达利供货宁德收入=宁德时代产量*单结构件价值量*供货比例%；（2）宁德时代的产量，我们主要通过公开资料收集宁德时代的已有产能规划，然后通过预测其产能利用率来推算出宁德时代产量；参考动力电池未来增速，我们预测宁德时代产能利用率处于饱和生产，由于2020年受疫情影响，因此2020年的产能利用率要低于2019年；

图表 10 宁德时代产能规划 源自申港证券

源自信达证券（3）单结构件价值量，我们首先需要判断目前行业动力电池销售均价趋势，结合结构件占比单个动力电池的比重推算出单个结构件价值量；目前动力电池销售均价一直处于下降趋势，预计在2025年降到0.5元/Wh，（4）供货比例，目前宁德时代的结构件主要是科达利供货的，根据公开数据计算，其2019年的供货比例在84%左右，由于未来宁德时代可能会处于扶持过个供应商（使得供应链更安全可控），我们假设科达利供货宁德时代的比例会稍微再降低一些；

图表 11 科达利来自宁德时代收入预测表（5）我们在分析完宁德时代对其业务的贡献后，我们再结合公司目前的生产基地的供货情况，未来潜在需要释放产能的生产基地为江苏项目，除了供货宁德时代之外，其主要供货LG南京工厂，该工厂主要是供货特斯拉汽车，所以此项增量将成为公司另外一个主要的增量；同样我们还是按照上述的预测方法对其进行收入预测；

图表 12 科达利产能规划情况 源自东兴证券

在这里我们就对公司的收入进行了一个预测分析，我们总结来说，科达利目前在国内市场处于绝对的龙头地位，科达利的收入直接驱动力在于下游宁德时代及其他锂电池厂商的产量所决定，尤其依赖宁德时代的采购量，因此宁德时代的发展速度将直接影响科达利的发展速度；所以在此方面，公司面临的最大风险在于宁德时代对其的扶持度，不过只要保持足够的产品竞争力和较快的响应速度（比如，过去宁德时代在哪个地方建生产基地，科达利就在其周边建设厂房），被替换风险较小。4、营业成本及毛利率分析4.1、行业毛利率水平情况

图表 13 新能源动力电池产业链毛利率情况首先我们简单的看一下新能源动力电池产业链的毛利率情况，我们看到科达利的毛利率水平处于行业中游水平，和宁德时代处于同一位置，做电解液的天赐材料毛利率位于下游，负极材料和隔膜的毛利率水平位于上游。所以从行业产业链的角度以及对比竞争对手震裕科技来看，公司毛利率水平还算适中；4.2、公司毛利率预测逻辑（1）所以我们按照业务分拆对其进行毛利率预测，由于锂电池结构件收入占比超过90%，因此其毛利率趋势基本和公司综合毛利率保持同样的趋势，综合毛利率略低于锂电池结构件毛利率。那么问题来了，目前A股3月阶段买什么股票？1月开始带大家布局的陕西黑猫（601015）涨幅171%，和盛和资源（600392）涨幅175%，到现在都已经实现了翻倍！还有前段时间在（公、众、号）分享的中材节能（603126）和郑州煤电（600121） 也都吃了一波大肉，这足以证明笔者的实力。3月布局策略已经开始了 ，把握住好机会！最近复盘精选一只高质量翻倍妖股。该股目前已被游资机构重仓，处于震荡上行趋势，庄家控盘程度极高，近期受大盘调整后，技术上弧形底部，主力控盘不错。尾盘大资金介入明显，这波大资金，很大机会要打造一只大妖股！也是我最近一直重点关注！短期预计至少有128%以上的涨幅，明天正是低吸建仓最佳时机！早点跟上，早点回血。想跟上一起入场的朋友来 `·.·’信 搜：SV3014， 注名；百友，即可，我为名气而做，你为财富而来！（2）锂电池结构件毛利率，该项毛利率主要的影响因素在于公司生产基地厂房的产能利用率，由于公司制造费用等属于固定成本，因此产能利用率越高，其整体毛利率就会越高，所以对于新投产的生产基地，其都有一个爬坡的过程，随着产能利用率的提升，其毛利率逐渐抬升，所以我们在这里主要结合公司未来几年的固定资产投入（未来主要是江苏工厂、大连工厂、福建工厂以及最新公告发行定增的惠州项目）情况分析其毛利率，我们后面在预测公司的折旧和摊销时，结合公司的公告和机构调研记录，我们推测其未来3年的固定资产投入会逐步缩小，因此毛利率整体会有抬升的过程；（3）其他业务毛利率，由于该项业务占比较小，我们假设保持与2019年相同毛利率即可。

图表 14 科达利各项业务毛利率情况5、期间费用分析（含研发费用）5.1、行业期间费用情况

图表 15 2019动力电池产业链期间费用情况（1）我们可以看到公司在新能源动力电池产业链中，期间费用率整体处于中游水平（整个行业的费用率都基本上差不多），另外整个产业链的管理费用率占比都是最高的，除了职工薪酬以外，主要就是折旧摊销，这也间接说明整条产业链都是比较看重产能规划以及产能利用率的；5.2、期间费用情况预测（1）整个的期间费用率预测，主要是通过分拆管理费用、销售费用、研发费用、财务费用4个方面进行预测分析；（2）销售费用：根据公司的客户结构，公司一直采取的是绑定下游大客户的销售策略，所以销售费用的支出大比例都用在了运输费上，而运输费直接与业务收入挂钩，考虑到未来受益于规模效应，我们假设其销售费用率是稳中有降；（3）管理费用：管理费用大头都是职工薪酬，另外还有一部分折旧，参考公司过去几年情况都处于比较平稳的状态，以及2020年定向增发若成功发行（规模13亿，按照券商给予宁德时代的承销费用率千分之四，我们按照千分之五计算，我们估计公司增加650万）；（4）研发费用：公司过去几年的研发费用率一直呈现上升趋势，另外我们对比产业链的研发费用率情况，可以看到公司的研发费用投入是处于行业上游位置的，另外由于公司对于宁德时代的依赖较强，公司必须保持产品具有很强的竞争力，不落后其他竞争对手，因为这是关乎公司命运的地方，因此我们假设公司未来仍然需要加大研发费用的投入，根据公司过去研发费用率的提升速度，我们假定未来3年每年保持1%的研发费用率的提升速度；

图表 16 动力电池产业链研发费用情况（5）财务费用：由于财务费用具有不确定性，主要与有息负债和未来融资缺口有关，在此由于没有进一步预测其有息负债，我们简单的查阅了公司有息负债率常年保持稳定在45%左右，另外考虑2020年的定增若成功发行，暂时对外不会有大额融资贷款，因此我们保守假设财务费用率未来都保持一个固定的值；最后我们根据上述预测逻辑，得到如下预测假设值：

图表 17 科达利期间费用预测情况6、折旧与摊销此部分的预测重点在于固定资产的折旧，而固定资产的折旧又主要在于两部分：房屋及建筑物和机器设备折旧的预测，我们总体预测逻辑在于通过公司公告，预测公司未来产能规划和公司建设的项目投入来推算出公司未来固定资产新增额，通过查询资料公司目前主要有4个大的生产项目：大连厂房、江苏厂房、福建厂房、惠州厂房项目（正在定增过程中），每个项目进度我们主要查询公司年报和机构调研记录来推算出其投产的时间等预测厂房主体增加的固定资产投入，然后根据一定比例配比相应的机器设备来实现对于该部分增加的固定资产投入。整个预测模型就不在此列出；

图表 18 2019年科达利在建工程

图表 19 科达利定增项目规划7、其他指标对比分析（周转、结构、回报）在这里我们基本上就把公司利润表需要预测核心要素全部进行了逻辑分析，另外我们再来看一下公司其他方面（主要通过运营周转、资产结构、投资回报等方面对比分析）位于行业中的所处情况；7.1、产业链回报指标对比

图表 20 产业回报情况（1）从整个产业链的回报来说，公司整体回报率也是处于中上游水平，回报最好的还是负极和隔膜的公司，和上文对比的一样；（2）此处我们还加入了立讯精密和华域汽车，因为立讯精密是手机行业里做精密结构件的，过去手机等消费电子行业的发展，直接推动了其成为了一家大型公司，而华域汽车目前是做汽车零部件比较厉害的公司，我们主要是看公司若想成为像它们一样的公司，差距主要还需要弥补哪些地方；我们可以看到从毛利率和净利率来看，公司都是远超立讯精密和华域汽车的，但是从回报和净资产收益率的角度却没有这两家公司好。接下来我们再来对比资产结构和运营周转情况；7.2、资产结构及周转情况对比

（1）我们在资产结构方面，公司资产负债率相较其他公司都要更低，但是流动资产/总资产的占比比例却处于最低水平，反之固定资产等非流动资产占比比例就最高，这样每年产生的折旧摊销的比例就会较立讯精密以及华域汽车等更高，所以这就是上文提到的回报率低于立讯精密、华域汽车等公司原因之一；（2）我们再来看周转情况，我们对比产业链中的公司，公司的周转率情况还属于较好的，但是我们对标立讯精密精密及华域汽车，我们就发现还是有一定差距的，当然这里行业差异也是影响的重要因素，但是我们之所以对标立讯精密主要是想看公司还存在哪些需要完善的地方，我们查阅立讯精密的存货周转率也是从2016年5.95%慢慢提高的，当然由于在这里没有具体分析立讯精密所以不知道其提升的主要原因；8、盈利预测通过上文的预测分析，我们通过模型推出盈利预测结果如下：

图表 21 盈利预测表（1）我们预测公司2020E-2022E营业收入分别为25.13、36.91、45.25亿元，同比增速依次为：12.74%、46.96%、22.59%，2020E-2022E归母净利润分别为1.65、2.99、4.15亿元，同比增速依次为-29.99%、80.82%、38.85%，2020E-2022E PE分别为104.17、57.61、41.49倍；（2）通过预测数据，2020年营收增速下滑明显主要受疫情影响下游汽车消费，在未来3年中，从利润和营收增速以及估值的角度出发，我们认为2021年是最值得投资持有的一年，但是股价往往都是提前反映公司的业绩，所以2020下半年公司也是值得关注的；三、风险提示1、下游新能源汽车销售不及预期；2、公司厂房产能利用率不及预期；