在我看来，你在投资所谓成长型公司的时候也可以遵循上述原则；而且这些原则中并没有涉及低市盈率之类的要求。”“我在这期备忘录中也提到了一位著名投资者（巴菲特）投资科技巨头（苹果公司）赚了大钱的例子。”“美联储和财政部的政策资本市场起到了强制性作用，它们变相迫使人们去投资更具风险的资产——因为大家不会满足于几乎零息的现金、货币市场基金或银行存款，也看不上国债和高等级债券1%~2%的可怜收益率。”“当一类股票大幅跑赢另一类的时候，很有可能是其中一类被高估了，但我在备忘录中想说的是，这不能证明它们就真的被高估了——因为这种情况也有可能是因为长期跑赢的公司在成长的同时变得越来越强，同时避免了官僚化等问题……”“早在两年前就有人说特斯拉股价过高了，那这是否意味着这两年特斯拉的持续大涨是荒谬的呢？这谁也无法断言，你可以有自己的判断。当然，作为一个普通个人投资者，比如说2年前就持有特斯拉股票，现在已经赚了大钱，自然有道理选择减仓，落袋为安。”以上，是橡树资本创始人霍华德·马克斯日前接受彭博社访谈时分享的最新观点。这次负责采访的依然是彭博社财经的当家主播之一埃里克（Eric Schatzker），他的采访风格一如既往的犀利，一上来就以霍华德最新的备忘录中透露出对其子安德鲁所践行的成长投资的认可为锚点，质问他是否从此舍弃了价值投资。年逾古稀的霍华德，“护犊之情”溢于言表，从他2021年的第一期备忘录中的措辞就可以看出来，他对把儿子安德鲁培养成为一名优秀、独立思考的投资人深感自豪，当然，这不意味着他会真的舍弃坚守了大半辈子的价值投资，所以他重申了自己的观点——价值和成长不应泾渭分明地区分，因为有长期成长性的公司不可谓没有价值，有价值的公司也不会没有成长性。但是埃里克依然“不依不饶”，开始“打着红旗反红旗”，用霍华德在《周期》一书中的观点：千万别信“价格不重要”这样说法的蛊惑。霍华德则表示判断一家公司的股价是否被高估需要很深入的理解。当然，霍华德也承认美股的泡沫化，而且他认为这很大程度是由于美联储的政策迫使投资者进行高风险行为导致。对于成长股长期跑赢价值的现象，霍华德指出，当一类股票大幅跑赢另一类，很有可能是因为前者被高估了，但并不能作为决定性证据，就当霍华德要展开阐述这一观点时，埃里克进行了一次“史诗级”打断，把问题引向个股层面。谈及特斯拉疯涨的市值，马斯克认为个人投资者现在可以落袋为安，不过即便是现在，也很难确定特斯拉一定是高估的，因为特斯拉被高估的说法在过去两年一直甚嚣尘上，对此，霍华德反问：如果两年前它就被高估了，那么持续两年的上涨是不是过于荒谬了呢？价值投资不要求低PE
投资成长股也可以符合价值投资的定义
埃里克：我们之前讨论比较多的是信贷市场和债券投资，今天会主要讨论股票。最近权益市场上关于价值和成长的议题异常火热，经常看你的书和备忘录的人都知道，你在过去30年的投资生涯中一直被看做是一个坚定的价值投资者。但是你最新一篇备忘录（Something of Value）似乎拥抱了成长风格，你是放弃了价值投资吗？霍华德：不不不，我这篇备忘录的主旨是说价值投资和成长投资之间不应该有这么明确的边界。因为疫情，去年有很长一段时间我们和儿子一家住在一起，我儿子也是一个非常有想法的投资者。我们深入探讨了很多话题，成长与价值就是其中之一，他列出了几个价值投资的准则——
将证券本身看做是实体企业的份额；
关注股票真实价值而不是股价本身；
利用基本面因素计算出股票的内在价值；
意识到当价格背离价值的时候，好的投资机会就来了；
避免情绪化，看准机会再进行交易。
在我看来，你在投资所谓成长型公司的时候也可以遵循上述原则；而且这些原则中并没有涉及低市盈率之类的要求。所以我认为，价值投资者的思维应该要不拘一格，不应该只因为一家公司有着高成长性和高市盈率就拒绝投资它。判断一家公司是否高估的前提是深入理解
真正的价值投资大师往往有着更开放的心态
埃里克：但是投资者遇到的很重要的一个问题就是股价，我最近重读了你的《周期》中关于泡沫和金融危机的章节，我想提醒那些没有读过的人：其中警告投资人千万不要被“价格不重要”的说法蛊惑。我想问的是，如果我们现在已经处于泡沫，而且即便是最具成长性的公司（如：亚马逊、特斯拉、微软）都已经处于过分高估？霍华德：好问题，但我儿子安德鲁所说的重点——而且让我觉得很有道理的一点是：要知道一家公司是否被高估，你需要对它有着非常深刻的理解。当我们筛选市场上有吸引力的标的时，比如说我们设置PE上限为25，那么超过25的公司都会被刷掉，但是很显然，有一些公司值25倍以上的市盈率。埃里克：没错，我同意现阶段也许价值投资者的准则仍可运用在亚马逊或特斯拉这样的公司上，但是我也认为以下说法是正确的——1. 在泡沫中，你不可能判断哪些资产的定价合理，而哪些资产不合理；2. 在泡沫中，你不可能区分审慎小心的成长投资和不负责任的高风险行为；3. 在泡沫中，你不可能分清哪些伟大的公司将会存活下去，哪些无法存活。霍华德：你刚刚用的措辞是“不可能”，但我只会说做到这些“并不容易”，确实这些不是所有人都能够做到的，但同时我也不认为没有人能做到这些。一些投资人有着优秀的过往业绩，其中一些也热衷于投资所谓的“成长股”，我在这期备忘录中也提到了一位著名投资者（巴菲特）投资科技巨头（苹果公司）赚了大钱的例子。一般而言，一个价值投资者怎么能投资高增长的科技公司呢？他说因为这在我看来很有价值，你知道这是一位公认的价值投资大师，而且有着长期公开的业绩佐证。我举这个例子的重点是想说，他的思维是开放的。不能仅仅因为高市盈率判断一家公司被高估，也不能因为低市盈率认为一家公司很便宜。美联储和财政部正在迫使投资人进行高风险行为
当一类股票大幅跑赢另一类时并不能证明前者一定被高估
埃里克：的确如此，但我不确定市场是否会回报那些对投资机会要求严格的投资人。我不由得一直想起1月6日一群暴徒冲击了国会大厦，而同时标普指数却在节节攀升，现在的市场行为真的理性吗？霍华德：短期来看，市场很容易由不理性情绪主导，另外你刚刚提到美股正处于泡沫化……埃里克：我只是提出这样一种可能性，我本人对是否泡沫化并没有倾向。霍华德：没错，这是一种不可忽视的可能性，但更重要的问题是：为什么市场还在屡创新高呢？尤其是我们现在处在政治分化，疫情也远未结束。从大方向上来看，美联储和财政部的政策（尤其是推行零利率）对资本市场起到了强制性作用，它们变相迫使人们去投资更具风险的资产——因为大家不会满足于几乎零息的现金、货币市场基金或银行存款，也看不上国债和高等级债券1%~2%的可怜收益率。所以大家不得不去投资更高风险的资产类别，比如股票、高收益债、私募股权，等等——这些都是风险资产。埃里克：但是个股表现是大相径庭的。数据表明，假如过去十年你买了罗素1000成长指数，如今已经涨了5倍，而如果你投资的是罗素1000价值指数，这个涨幅还不到3倍。这似乎在一定程度上佐证了杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)所说的，我们正走向一个巨大的危机。霍华德：首先，大家都承认成长股跑赢价值股，另一方面，大家也都认为我们通常所说的成长股的未来趋势会好于所谓的价值股。过去十年来，那些价值存疑的公司大多没有被纳入标普指数，而很多大型科技公司都被纳入了标普成分股，它们毫无疑问是过去十年真正的赢家。当一类股票大幅跑赢另一类的时候，很有可能是其中一类被高估了，但我在备忘录中想说的是，这不能证明它们就真的被高估了——因为这种情况也有可能是因为长期跑赢的公司在成长的同时变得越来越强，同时避免了官僚化等问题……两年前就有人在说特斯拉股价被高估
普通投资者现在可以减仓特斯拉落袋为安
埃里克：我想问的是，投资者在这种情况下该怎么做？不是像你这个级别的投资者——因为你有足够的资本承担一些风险，但好比说我这样的投资者，拥有一些特斯拉股票（实际上我没有）——我们都承认特斯拉是一家好公司，有突破的创新力。但它的股价在一年内涨了7倍，如果特斯拉的基本面因素不能支撑它现有的股价，普通投资人出于谨慎是否应该选择卖出呢？霍华德：特斯拉是一个极端的例子，关于它股价是否过高的争论确实存在，但你不能说现在买特斯拉的人都是傻子，他们有自己的理由相信特斯拉的股票仍具吸引力。而且早在两年前就有人说特斯拉股价过高了，那这是否意味着这两年特斯拉的持续大涨是荒谬的呢？当然，作为一个普通个人投资者，比如说2年前就持有特斯拉股票，现在已经赚了大钱，自然有道理选择减仓，落袋为安。除非他真的想要格局一把，长期持有，吃到特斯拉持续发展的所有红利，当然在这个点位，这需要他有更高的风险承受能力……埃里克：抱歉打断，但时间关系，今天就到这里，期待我们的下一次对话。
