坚持价值投资，一只股票赚10倍，他说：要在别人非理性时理性，在别人犯错时正确
在中国市场上，贵州茅台拥有非比寻常的地位，普通人即便不喝白酒，也知道贵州茅台是白酒中的翘楚，对于投资者而言，贵州茅台则代表着与市场、与自我的较量——面对贵州茅台 2018 年以来突飞猛进、迄今已经突破 2000 元的股价，到底应该如何看待这支牛股及其背后的中国白酒行业？
事实上，这不止是一般人的困惑。在 2018 年股价飙涨之前，投资界早就对贵州茅台有了截然不同的看法。2013~2015 年间，贵州茅台出了一些负面新闻，很多人认为它定价过高，股价终归会大跌，许多机构投资者纷纷抛售。但有一个投资者经过实地考察后，坚信对于正在消费升级的中国社会而言，贵州茅台的价值才刚刚被消费者认可，于是在别人看衰贵州茅台时，他大胆买入，并坚持持有，最终获得了 10 倍巨额回报。
值得一提的是，在贵州茅台成为 A 股第一个突破万亿市值的消费股后，他却几乎清仓。因为他认为，「这一次是酒价和股价的双泡沫、双乐观、双非理性。」作为一个价值投资者，有人问他，看看现在的股价，你后悔自己卖早了吗？他乐呵呵地说，卖出后自己睡了个好觉。
今天，获机械工业出版社授权，我们把著名投资人董宝珍著作《价值投资之茅台大博弈》中记录的一篇在北大的演讲分享给大家，作为一名长期关注中国消费市场、实操经验超过 20 年的投资者，董宝珍对贵州茅台、价值投资以及股市有着非常独到的观察和思考。春节将至，今年你还会买、会喝白酒吗？
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在投资贵州茅台的过程中，我作为一个名不见经传的资产管理人，获得了很多关注。我的文章发表在中国最专业的白酒杂志上，我的观点得到了贵州茅台两届董事会核心成员的认同，贵州茅台总经理李保芳先生多次单独与我就白酒行业方向进行讨论。著名华人投资家李录先生对我的观点也较为认同。我们从 2015 年夏天开始多次见面交流。
当时大部分中国投资界人士不认同我的理念和做法。在贵州茅台估值跌到仅有 10 倍市盈率的时候，我将其他持股全部卖掉，集中持有贵州茅台。很多国内的专业人士认为我只投资一只股票的做法是不理性、不专业的。
我问李录先生:「持有一只股票是不是更理性、更专业的做法？真正的价值投资应该集中投资， 对吗?」
李录先生说：「我在美国见到的已经进入投资排行榜的最杰出的投资人士一生就投资了几个机会，每一次机会出现之后他们都下重注投资。分散投资并不见得能取得更大成功，所以只持有一只股票不是问题。如果你非常懂一只股票，这只股票又很被低估，就没有必要持有其他的股票。」
我一直自学价值投资的理念，后期从事投资实践之后形成了实践的认知，但我的认知和教科书及流行观点总是不一样，因此得不到主流机构的认同。与李录先生交流之后，我倍感振奋。
当时，北京大学光华管理学院与李录先生创立的美国喜马拉雅资本联合创办了一门价值投资课程。李录先生和喜马拉雅资本的总经理常劲先生两次邀请我到课堂上给学生分享价值投资，我一开始感到很有压力。李录先生安慰我说，准备充足就可以讲了，没问题，会讲好的！于是，我于 2015 年底和 2018 年底两次到北京大学光华管理学院演讲，分享了我在投资贵州茅台过程中体会到的普遍投资原理。
我讲了在这场茅台大博弈中领悟到的「一个投资人要有求真的心，要独立思考，要克服人性的弱点，要有良知」。我讲到了「精神经济学」，并得到了很多经济理论研究者的积极评价。我在演讲中与学生进行了很多互动，希望我的经验和体悟可以令中国最高学府的学子受益，也希望他们之中能出现未来领军中国金融市场的优秀人才。
以下内容根据我 2018 年的演讲稿整理。
价值发现
我们先来讨论一下价值投资的基本概念。请大家思考一下，价值投资的理论大厦有哪些最基础的概念？有的同学说到了「现金流折现」，而我会说：「是安全边际、市场先生。」 第一个概念在我看来是与价格相关的，而第二个概念是与基本面(价值)与价值发现相关。
为什么我没有把竞争优势和「护城河」视为价值投资的基础概念呢? 因为我感觉大部分人对价值投资的理解长期存在一个贬低格雷厄姆的倾向，就是认为价值投资就是买入一个有竞争优势的企业，买入有「护城河」的企业， 并长期持有，长期忽略安全边际。
其实价值投资的基石是建立在安全边际上的，而「护城河」和竞争优势可以帮助我们甄别具有优秀基本面的企业。有竞争优势、「护城河」的企业的基本面具有中长期的确定性。我认为价格、安全边际、价值、能力圈和价值发现是基础概念，而竞争优势分析是方法论。
这里特别讲一下为什么我认为能力圈是基础概念。因为投资主体的能力圈是发现安全边际的基础。如果没有能力圈，我们就无法辨识谁有竞争优势、谁有安全边际，所以能力圈的重要性其实和安全边际一样。这一点是我在实践中领悟到的。
价格是市场上大部分人的情绪和认知的共识。价格有时和基本面一致，但大部分时间不一致，价格是由投资主体的共识决定的。
基本面即「企业价值」或「企业客观经营情况」。价格是认知的共识，基本面是客观的事实，价值发现就是尽可能地去贴近客观事实，发现安全边际，进而发现投资机会。
安全边际在本质上是「低价格和价值之间的偏差」，所以安全边际是由误判产生的。当绝大多数人因情绪化等原因在主观上没有准确地认识客观现实，价格便不能正确地反映基本面，由此产生安全边际。误判又包括两种状态：高估和低估。当低估出现时，安全边际和投资价值就出现了。
那什么是价值发现呢？价值发现是发现大众没有发现的真相。如果大众认为价值 2 元的矿泉水只能卖两毛钱，而你恰恰就是卖矿泉水的，你知道这瓶水至少 值 1 元，这就是你的能力圈。基于专业优势，你知道大众是错的，你就得到了一个安全边际。我投资贵州茅台的经历也是一个价值发现的经历。
价格是主观的，主观就有对错，所以价格不能作为对还是错的标准。有的时候你真的是正确的，恰恰价格却强烈地证明你是错误的，这是常态。基本面在本质上就是客观事实，研究基本面就是要研究客观事实的客观属性，研究基本面的过程实际上达到的最终境界是主客观统一。主观和客观完全合一了，你看到什么就是什么，不是戴着有色眼镜看。
价值发现的本质是众人皆醉我独醒。投资之难在哪里？就在于众人皆醉我独醒。当所有人都达成共识时，所有人都是赚不到钱的。如果所有学生高考都是满分，你们是考不上北大的，你们考上北大的条件是你的分数超过了别人。这是我特别要跟大家强调的事，总有人认为价值来自客观标的物，事实上价值确实与客观标的物有关，但价值更来自某个特定时点大部分人的误判。在别人非理性时， 你理性；在别人犯错时，你正确。
如图所示，大体上我认为价值产生和价值发现描述的是三个主体之间的关系：别人、我和事实。
事实就是基本面，不同的人在资本市场评估某家企业的基本面，得出的结果肯定是不完全一样的。你需要具备认识客观事实的能力，也就是正确判断基本面的能力。
与此同时，大部分人可能与你的判断不一致，此时你需要面对认知博弈。非理性情绪会令投资标的的价格出现波动，造成投资者的恐慌或疯狂，此时你要坚持自己的信念、拒绝从众，面对人性博弈。
在投资过程中，认知博弈与人性博弈始终是交织在一起的。价值投资在很多情况下需要逆势出击，但是现实中并没有那么多敢于逆势出击的人。因为抗拒人性的弱点，做到「在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪」是很难的。
独立思考
以上这些体悟都来自我 2013~2018 年初参与的一场博弈，下面我将分享这段经历。
2010 年，我提出一个观点：「有提价权的快速消费品企业，将确定地跑赢未来。」大家都知道巴菲特的核心重仓行业分为两类：消费品和金融。消费品行业历来是大牛股的摇篮，如果一个消费品行业中的企业还拥有提价权，如喜诗糖果，那么它的回报一定会很高。基于这样的逻辑，我投资了贵州茅台，我认为贵州茅台是有提价权的消费品企业。
投资初始，贵州茅台股价起起伏伏，波动中我收获小利。直到 2012 年底限三公消费政策推出，资本市场开始流行一种观点，三公消费消失后中国老百姓不会喝贵州茅台，所以贵州茅台没有前途了。在各种因素的作用下，这成了一种流行的社会认知，随之而来的是贵州茅台股价崩溃式下跌。2012 年底到 2013 年第 三四季度，贵州茅台股价下跌了 60%。我当时做了大量研究和分析，写了几百万字的分析报告，提出：「贵州茅台出现了百年不遇的投资机会！」
面对各种质疑，我发自内心地说：「价格只是记分牌，现在贵州茅台股价虽然下跌了 60%，但企业客观的属性没有变化，更安全、更有机会。」在这期间，我基本上失去了一切，最难过的就是失去了朋友。我会因为金钱的损失而不愉快，但使我更痛苦的是朋友的不信任和离开。
在这个过程中，我理解了投资，也理解了人生。此时我能不能扛得住、能不能坚持下去，跟知识没有关系了。价值投资者要有求真的心，相对成功的价值投资者都有一种较真儿性格，不会放弃对原则的坚持。
投资不是在深山老林里进行的，从 2012 年到 2015 年底，部分媒体报道了很多有关贵州茅台的负面信息。2015 年 11 月，我在百度上搜索贵州茅台的信息， 关键词「贵州茅台衰退」有 75 万条结果，关键词「贵州茅台负增长」有 52.5 万 条结果，关键词「贵州茅台滞销」有 33 万条结果。某些白酒行业的专家也不看好贵州茅台，认为贵州茅台面临中长期的不确定性，而贵州茅台酒的高定价处于极度脆弱的平衡中。还有的专家认为，老百姓不会喝贵州茅台，限三公消费后贵州茅台酒的消费需求一定会大幅衰减。我与这些专家进行了多次论战，相关的文章在网上广为流传，大家现在仍然可以看到。
巴菲特对他的接班人有四个要求：一是对风险极端敏感；二是情绪稳定；三是理解人性；四是理解机构投资者的行为特征。为什么要理解机构投资者的行为特征呢？因为机构投资者的行为特征就是市场变化的特征，而市场变化是你不得不关注的问题。
当别人都做出一致行动的时候，即使在知道真相的情况下，人们也可能会因从众而犯错。这就是投资的真正难处，投资不是简单的认知问题。一些主流投资机构 2013~2014 年给贵州茅台的合理估值只有 10 倍市盈率，但是到了 2018 年， 给出的合理估值是 30 倍市盈率。它们的价值中枢没有准确的轴心，像猴皮筋一样任意伸缩，所以我们一定要了解机构投资者的行为特征。
独立调研
前几年太多媒体说贵州茅台酒卖不动了，贵州茅台没有市场。此时，我作为贵州茅台股票持有人需要思考两个问题：贵州茅台酒的销售情况到底是怎样的？贵州茅台酒的价格还会不会继续下跌？
我需要找到能调研贵州茅台酒销售情况的办法。在思考后，我认为贵州茅台包装车间的工作量和工作情况能反映贵州茅台酒的真实销售量。包装是贵州茅台酒出厂前的最后工序，从包装车间出来的都是成品，包装量就代表着贵州茅台酒 的市场投放量，从而也最真实地反映了贵州茅台酒的销售情况。在这个逻辑驱使下，我专程到贵州茅台包装车间考察。
贵州茅台包装车间是可以参观的，进入车间前要由保安进行安检。我跟保安进行了交流，他告诉我他的工作时间发生了变化，原来周六、日都是休息日，现 在周六要上班；原来早上 8 点钟上班，现在早上 7 点钟上班；原来晚上 6 点下班， 现在是晚上八九点才下班。这个信息意味着什么？意味着包装车间工作量增加了。要不是因为工人加班加点，何苦保安要加班。这个信息让我很振奋，包装车间的工作量确实如我预期。我去调研的时候是有预期的，我认为贵州茅台酒不是卖不动。之后我跟保洁阿姨进行了交流，这位阿姨也印证了加班的信息。
我可以自由接触保安和保洁阿姨，包装工人却是在封闭区工作的，我进不去。于是我潜伏在了卫生间旁边，想在工人上厕所的时候和她们交流，我抓住机会问了一个工作人员：「今年你们很忙吧？」她告诉我以前车间一天包装 2.8 万~3 万瓶，现在一天 3.2 万瓶。这也证明了贵州茅台酒的包装量是增加的。
我在包装车间待了一天。工人中午要吃饭，包装车间旁边有职工食堂，职工食堂外来人员可以自由出入，也可以买东西吃！中午的时候工人吃饭，我就跟着去。我拿着手机拍照，还拿支笔、拿个本做记录。我发挥公关能力，加了几个女工的微信，通过微信朋友圈我才知道这几个女工并不是包装车间的。她们是制曲车间的，由于包装车间过于繁忙，才从制曲车间抽调了过来。
后来我又到了贵州茅台酒成品库房。我没有办法进入库房，只能在门口蹲守，直到晚上 6 点左右，有两个女工可能提前下班，出来了。我问她们为什么今年这么忙？她们给出两个原因：
1.八九百元的贵州茅台酒老百姓买得起，大量购买促使了大量生产。
2.贵州茅台在全国建立了很多中转库，包装车间淡季生产的成品会放到中转库，方便经销商提货，不用跑到贵州去。
当我听到第二句话的时候，差点晕倒。如果真如女工所说，有部分贵州茅台酒存放到了中转库，而没有进入销售市场，那么我认为的销售形势好转就不能成立了。
我返回北京后很快找到北京贵州茅台酒中转库。这个中转库非常之大，是一个公共库房，五粮液等其他白酒企业也在此租房。库房是不让外人进去的，但是大门口车水马龙，货车进进出出。我等了大半天也没办法进入库房，到下午 4 点的时候，我突然看到门卫办公桌上有一个出入库登记簿！登记簿记录了每辆车大概什么时间进出、办什么业务。经保安同意后，我在这个登记簿上翻出了宝贵的信息，上面记录着贵州茅台酒的提货记录。我看到贵州茅台酒的提货记录比五粮液、二锅头都多出很多。北京有一百多家贵州茅台经销商，它们售出的货几乎都是从这个库房出去的！这本登记簿记录了过去 15 天的数据，看完登记簿以后我完全清楚了，贵州茅台酒发货到中转库后并没有滞留，很快便派送到基层销售了。
由此可见，贵州茅台根本就没有出现舆论所说的那种危机，也没有出现贵州茅台酒卖不动的情况。
精神经济学
此时，我实地调研时提出的第一个问题已经得到了答案，我已经知道贵州茅台的销售没有问题。
关于第二个问题，有一位记者说，贵州茅台酒的价格要跌到 100 元，理由是商品的价格是成本的 1 倍，超过就是暴利，而贵州茅台酒的销售毛利率高达 90% 以上。根据亚当·斯密的经济学理论，如果一个商品的价格过高，利润率高于社会平均回报，其他生产企业会提供相同的商品，供给增加，价 格就会下降。因此，贵州茅台酒最多值 100 元。
我不同意这个观点，但是没办法从理论上驳倒他，于是我开始思考这个问 题。我发现很多商品都像贵州茅台一样可以长期提价。喜诗糖果的价格是明显高于同行的，而且连续几十年提价。还有生日蛋糕、高档汽车、美容美发、奢侈品等商品，都是价格大幅高于成本的。
经过深入思考，我提出了「精神经济学」。我认为满足物质需要的商品的定价原理与满足精神需要的商品的定价原理其实不一样，是亚当·斯密的理论解释不了的。贵州茅台酒拥有长期提价权，是因为它是满足人的精神需要的，这类商品的定价和情感有关。
巴菲特曾说过：「你是正确的，是因为你的事实是正确的，你的逻辑是正确的，这也是唯一可以证明你正确的东西。」既然我的推理和事实都是正确的，就不必在意其他人的看法。我坚信自己是正确的，并一直毫不动摇地等待市场纠错，大概等了 4 年，最后我的认知被事实证明是正确的。
在这 4 年之中，2015 年春天尤其值得一提！2015 年，中国创业板泡沫式上涨，那时候大量持有人纷纷卖出贵州茅台，他们在 2014 年大跌 60% 的情况下买 入，最终倒在了 2015 年春天。2015 年贵州茅台没有上涨，创业板却涨了 4 倍。换句话说，当时只有投资贵州茅台的人没有盈利，其他任何一个投资创业板的人都能赚钱。这是一个非常典型的情况。在熊市中，你可能有勇气逆势出击，但在牛市中，当你的长期收益不如别人时，你可能反而会放弃自己的信仰。
我对全球范围内能战胜市场的基金经理进行了调研，发现他们绝大多数是经常跑输大盘的，但他们有一个特点：在收益率不如指数的情况下，他们能坚持自己的判断。随着时间推移，当市场风向发生变化时，他们能一次性把几年的回报赚回来，长期下来的年化复合收益率是超越平均水平的。
小 结
经历了这场贵州茅台大博弈，我总结了几点体会。
第一，坚持原则比正确认知难！正确认知是基础，要靠学习和调查研究，但是正确认知可能短期内不能得到市场的认同，此时你得矢志不渝、信念不变，坚守自己的信念。超越大众的正确认知是成功的基础，承受人性的压力是投资成功的关键。做价值投资要有一颗求真的心和发现真相的能力，更要有坚持原则的精神。
第二，事实并不复杂。有时候我们搞不清事实，好像事实很复杂，其实并非如此，是一些假象和噪声迷惑了我们。不是因为投资者的知识和智力不足，而是非知识、非智力的因素误导了他们。大众、媒体、专家、机构共同制造了假象， 投资者也为之迷惑。认识真相并不难，难的是穿透迷雾。芒格先生讲过一句话:「投资不容易，因为你看到的都是假象。」穿透迷雾，你会发现事实很简单，到贵州茅台包装车间或者仓库待一天就知道了。但是大部分人都没有去，他们待在脱离实际的地方，追随迷雾的制造者。
第三，过程是不可知的。投资贵州茅台的历程太漫长、太曲折了，从 2013 年到 2017 年。因为过程是不可知的，所以作为投资者一定要知道什么是可知的、 什么是不可知的。企业的真实状态及未来状态是可知的，高估和低估是可知的。估值修复过程如何实现、什么时候实现是不可知的。如果你只关注不可知的东西，就容易被误导。