爱尔眼科、通策医疗是价值投资吗？
爱尔眼科和通策医疗这两家公司一直深受投资者追捧，特别是爱尔眼科，一直享受着和恒瑞一样的高估值，但其实对股东的分红回报远远没有恒瑞高，那资本市场对它的偏爱是否意味着有什么特殊的投资逻辑？本文就来一探究竟。
看过这两家公司财报后就会知道，它们业绩的高增长要依赖于不断设立或者参股投资新医院。这个逻辑很好理解，医疗机构比较特殊，主要生产力来自于医生和护士，不可能无限提高医生的工作量，同一家医院的就诊人数也不可能无限增加。不像制造业，想要扩产多安装机器、让机器多生产即可。
虽然没有制造业高额的折旧，没有高科技行业高额的研发支出和被颠覆的风险，但需要持续不断的资本投入，才能保持持续增长。这个投入中包括高额的工资支出和租金支出及各项长期摊销费用，因为医院一般都是选在闹市区，且以租场地为主，考虑到我国地产行业的特点，这个租金支出的增长速度是很高的。
以巴菲特的标准来看的话，最顶级优秀的业务模式应该是像茅台那样，用于扩充产能而不得不持续投入的资本性支出很少，且资产折旧也很少，营收却能持续增长。显然爱尔和通策不满足这个条件，但它们的股价走势却绝对是最顶级优秀的，那投资者看好它们的逻辑是什么呢？在回答这个问题前，我们还是先分析一下财报，看一下他们上市后的业绩，数据和事实胜于雄辩。
爱尔2003年成立，2009年上市，原本是长沙本地的一家民营眼科医院，十几年的时间已经发展到全国，甚至全球，收购了香港、美国和欧洲的眼科医疗机构。
通策医疗原名中燕纺织，股权多次变更，现在大股东为杭州宝群实业集团，而杭州宝群是通策集团的全资子公司。通策集团2006年取得杭州口腔医院 100%股权后，将杭州口腔医院产权置入上市公司，因此通策医疗主营业务变更为医疗服务，目前业务主要在浙江省。
也就是说，这两家公司医疗服务业务起步时间差不多。
2008年爱尔营收4.39亿，归母净利润6137万，通策营收1.39亿，归母净利润1540万。
2018年爱尔营收为80亿，归母净利润为10亿，通策营收为15.5亿，归母净利润为3.3亿。
11年间爱尔营收复合增长30.2%，归母净利润复合增长28.9%，通策营收复合增长24.5%，归母净利润复合增长32.1%。
我们再来对比一下从2008年到2018年11年间总的现金流之和，顺便把医药一哥恒瑞医药的数据也加进来了。
从上表可以看到，恒瑞是典型的奶牛型企业（+--型），赚了155.57亿，投资支出114.8亿，只从资本市场筹集了8.37亿，不用伸手要钱，就能把业务越做越大，而且还积攒了131.2亿。分红也高，IPO时融资4.79亿，以后再也没有进行权益类融资，累计分红却有23.53亿。不管是分红，还是股价涨幅，回馈给投资者的收益都是非常高的，不愧是医药行业的旗帜。
通策赚的钱刚好能覆盖投资所需要的资本支出，不喜欢融资，但也很少分红，只在2016年和2017年时分红过两次。
爱尔则要激进的多，赚的钱不足以支撑扩张所需要的资本支出，所以筹资较多，但分红比通策要高很多。兼顾了投资、筹资和分红，应该说比较擅长资本运作，市值管理也比较好，属于创业板的长牛股。
看完两家公司的长期业绩，再回到前面的话题，这两家公司的业务模式，要么不分红，把赚来的钱继续投入新医院，要么分红一部分，那就要筹资才能维持高增长。这似乎并不符合价值投资的理念啊，那投资者的投资逻辑是什么呢？
我想还得从投资的三个重要属性说起：确定性、成长性、稀缺性。
确定性决定了投资的安全边际，投资先不谈能不能赚钱，先要保证不亏钱，银行业是典型的具备确定性的行业，特别是中国的大型银行，基本上破产的可能性接近于零，且业务也基本不会大起大落，分红也高。所以投资大型银行基本上跟买银行理财差不多，有分析能力的可以选择成长性好的银行，可以取得更高的收益，这也是价值投资必谈银行的原因之一吧。
成长性拉开了投资收益的差距，成长性好的股票收益高，但同时风险也高，对投资者的要求也更高。一旦高成长停滞，杀的不仅是价格，还有估值。
稀缺性决定了护城河的宽度，这个业务只有你能做，只有你做的最好，这就是你的核心竞争力。
我想，爱尔和通策这类业务模式应该是同时具备这三个属性。
首先，国人的医疗健康意识越来越强，特别是牙齿和眼睛，直接影响到生活品质，属于不得不花的医疗支出，这个业务甚至比银行业还要确定，基本上不可能消失，且属于ToC端的业务，注定了现金流状况会优于银行。
成长性方面，只要不断开设新医院就能保证，目前爱尔眼科的分支机构还有很大提升空间，且目前只专注于眼科医疗，其它科室的想象空间也很大。
稀缺性方面并不是特别突出，各地的大型公立综合医院一般也都有眼科，但一般眼科都是小科室，不太受重视。相比之下，爱尔眼科具备自己特有的优势，“分级连锁”发展模式更有利于扩展市场，协调医生资源，提高就诊效率。
其实我一直想不明白，为啥大型公立医院要排队那么久，完全可以通过一些互联网手段改进这个状况，比如预估每个患者就诊时间，提前一定时间通知患者，患者根据自己离医院的距离来决定何时出发。类似的就诊体验其实有很大的提升空间。只要爱尔能真正解决这些痛点，我相信会比公立医院有更大的吸引力。
一家公司只要具备这三个属性中的一个就有相当大的投资价值，茅台算是具备这三个属性的最有代表性公司。而爱尔和通策目前也同时具备这三个属性，甚至确定性方面还要强于茅台，但股东分红回报方面却要差于茅台。我想这就是投资者偏爱它们的逻辑吧。
如果你认可这个逻辑，有另一家公司欧普康视，目前市值还在百亿左右，有望复制爱尔的成长路线。